本周是“宏觀大周”，國(guó)內(nèi)外均有重磅宏觀事件落地。作為宏觀大類(lèi)資產(chǎn)的重要組成部分，股指早已積蓄力量，等待方向。

可能很多投資者覺(jué)得近期市場(chǎng)情緒不高，交投偏淡，但從歷史經(jīng)驗(yàn)看，這恰恰是市場(chǎng)在等待的跡象，也通常發(fā)生在拐點(diǎn)出現(xiàn)之前。

滬深兩市成交額出現(xiàn)明顯萎縮，與此相對(duì)應(yīng)的是三大股指日內(nèi)振幅逐步下滑，目前已基本和2022年11月下旬持平，當(dāng)時(shí)正好是股指2022年12月開(kāi)啟的上行趨勢(shì)的前夕。兩融方面，市場(chǎng)的融資買(mǎi)入額占A股的成交比例已從6月中旬的7%下降至5.4%左右。可見(jiàn)，當(dāng)前現(xiàn)貨市場(chǎng)參與者更傾向于觀望。

現(xiàn)貨市場(chǎng)另一股非常重要的參與力量是北向資金。近1個(gè)月來(lái)，北向資金的變動(dòng)和股指行情的變動(dòng)高度相關(guān)，在境內(nèi)投資者觀望情緒較濃的情況下，變動(dòng)更大的北向資金決定了短期市場(chǎng)的波動(dòng)方向。比如截至7月14日當(dāng)周，北向資金凈買(mǎi)入額198億元，當(dāng)周IF累計(jì)上漲2.23%。從最近3個(gè)月的北向資金動(dòng)向看，每周的凈流入和凈流出變化頻繁，且金額相差不大，說(shuō)明北向資金對(duì)A股市場(chǎng)的預(yù)期不斷搖擺，這同樣不利于趨勢(shì)的形成。

因此，從現(xiàn)貨市場(chǎng)看，市場(chǎng)仍在振蕩中找尋方向。從期權(quán)市場(chǎng)的表現(xiàn)也能看出這一點(diǎn)。滬深300指數(shù)期權(quán)的隱含波動(dòng)率最近3個(gè)月都在15%—18%之間窄幅振蕩，但18%已經(jīng)是滬深300指數(shù)期權(quán)的歷史低位，近期期權(quán)的波動(dòng)比歷史低位更加平淡，進(jìn)一步說(shuō)明市場(chǎng)中更多人在等待觀望的情況。

比較有趣的是股指期貨市場(chǎng)的表現(xiàn)似乎和現(xiàn)貨、期權(quán)市場(chǎng)不太一樣。以IF為例，雖然近期IF的成交量也在逐漸萎縮，但持倉(cāng)量反而有緩步抬升的跡象。同時(shí)，筆者注意到IF的基差從7月中旬開(kāi)始轉(zhuǎn)為升水，這是今年3月中旬以來(lái)首次出現(xiàn)明顯持續(xù)性升水情況。

從近5年IF升貼水的變化經(jīng)驗(yàn)看，升水通常出現(xiàn)在兩種情況下：一是市場(chǎng)情緒過(guò)于樂(lè)觀導(dǎo)致升水；二是市場(chǎng)定價(jià)過(guò)低、價(jià)值凸顯時(shí)。結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)情緒以及宏觀基本面的變化情況，筆者認(rèn)為IF當(dāng)前的升水與第二種情況的貼合度更高。

上周隨著二季度GDP以及6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布，市場(chǎng)基于此的定價(jià)也早已完成，因此，市場(chǎng)交易的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向了對(duì)后續(xù)政策的期待。近期政策暖風(fēng)頻吹，除了政策端對(duì)房地產(chǎn)托底、對(duì)居民負(fù)債端壓力減緩的支持、將民營(yíng)經(jīng)濟(jì)定位為“生力軍”之外，7月24日，國(guó)家發(fā)改委還召開(kāi)了促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大新聞發(fā)布會(huì)，提及部分幫助支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的方向性意見(jiàn)，對(duì)于市場(chǎng)情緒的穩(wěn)定很有幫助。同日中央政治局會(huì)議召開(kāi)，政策刺激方面的表態(tài)比較符合市場(chǎng)預(yù)期，即并未涉及強(qiáng)刺激措施，但給出了后續(xù)政策發(fā)力方向的指引。比如“要更好發(fā)揮政府投資帶動(dòng)作用，加快地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行和使用”，其中地方專(zhuān)項(xiàng)債的提法是4月中央政治局會(huì)議沒(méi)有的。會(huì)議對(duì)前期部分政策也有新的提法，比如房地產(chǎn)方面提出“我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”。同時(shí)，會(huì)議提出要“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”，這是對(duì)近期市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)地方債務(wù)問(wèn)題的正面回應(yīng)，對(duì)市場(chǎng)情緒的穩(wěn)定同樣有益。

市場(chǎng)關(guān)注的另一個(gè)宏觀事件是7月的FOMC會(huì)議結(jié)果，目前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)7月加息25個(gè)基點(diǎn)的定價(jià)充分，焦點(diǎn)更多是關(guān)注后續(xù)利率路徑的變化。筆者認(rèn)為市場(chǎng)當(dāng)前的基準(zhǔn)假設(shè)是“higer for longer”，即市場(chǎng)已大幅降低了其年內(nèi)降息的預(yù)期，所以博弈的焦點(diǎn)在于能否找到加息終點(diǎn)的蛛絲馬跡。如果有，對(duì)A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)較好的時(shí)機(jī)，容易實(shí)現(xiàn)內(nèi)外共振，走出上行趨勢(shì)的概率會(huì)更高；如果沒(méi)有，A股市場(chǎng)可能繼續(xù)振蕩調(diào)整，等待下一個(gè)窗口期的到來(lái)。因?yàn)槊绹?guó)利率水平影響美元流動(dòng)性，高息美元會(huì)遏制全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，從而遏制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)，A股也不例外。我們?nèi)诤显诎睹涝碗x岸美元的相關(guān)指標(biāo)形成了一個(gè)對(duì)A股的市場(chǎng)貼現(xiàn)率曲線(xiàn)，該曲線(xiàn)和滬深300指數(shù)的估值呈現(xiàn)明顯的反相關(guān)關(guān)系，證明美元流動(dòng)性水平對(duì)A股股指的估值存在明顯影響。偶爾可發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)下跌會(huì)提振A股，但這只是美元流動(dòng)性和A股估值關(guān)系的表象，核心變量仍然是美國(guó)利率、美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表變動(dòng)。因此，本周四凌晨的FOMC會(huì)議結(jié)果很可能會(huì)給處在十字路口的股指一個(gè)決出方向的推動(dòng)力。

綜上，筆者認(rèn)為目前股指市場(chǎng)觀望氛圍較濃，也發(fā)現(xiàn)了當(dāng)前股指價(jià)格隱含的價(jià)值，但由于基本面不太明朗，短期趨勢(shì)難以形成。從宏觀層面看，國(guó)內(nèi)政策端基調(diào)偏積極，利于多頭趨勢(shì)的形成，而海外美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度存在不確定性，有可能對(duì)趨勢(shì)的形成造成擾動(dòng)。