本周是“宏觀大周”，國內(nèi)外均有重磅宏觀事件落地。作為宏觀大類資產(chǎn)的重要組成部分，股指早已積蓄力量，等待方向。

可能很多投資者覺得近期市場情緒不高，交投偏淡，但從歷史經(jīng)驗看，這恰恰是市場在等待的跡象，也通常發(fā)生在拐點出現(xiàn)之前。

滬深兩市成交額出現(xiàn)明顯萎縮，與此相對應(yīng)的是三大股指日內(nèi)振幅逐步下滑，目前已基本和2022年11月下旬持平，當(dāng)時正好是股指2022年12月開啟的上行趨勢的前夕。兩融方面，市場的融資買入額占A股的成交比例已從6月中旬的7%下降至5.4%左右?？梢姡?dāng)前現(xiàn)貨市場參與者更傾向于觀望。

現(xiàn)貨市場另一股非常重要的參與力量是北向資金。近1個月來，北向資金的變動和股指行情的變動高度相關(guān)，在境內(nèi)投資者觀望情緒較濃的情況下，變動更大的北向資金決定了短期市場的波動方向。比如截至7月14日當(dāng)周，北向資金凈買入額198億元，當(dāng)周IF累計上漲2.23%。從最近3個月的北向資金動向看，每周的凈流入和凈流出變化頻繁，且金額相差不大，說明北向資金對A股市場的預(yù)期不斷搖擺，這同樣不利于趨勢的形成。

因此，從現(xiàn)貨市場看，市場仍在振蕩中找尋方向。從期權(quán)市場的表現(xiàn)也能看出這一點。滬深300指數(shù)期權(quán)的隱含波動率最近3個月都在15%—18%之間窄幅振蕩，但18%已經(jīng)是滬深300指數(shù)期權(quán)的歷史低位，近期期權(quán)的波動比歷史低位更加平淡，進(jìn)一步說明市場中更多人在等待觀望的情況。

比較有趣的是股指期貨市場的表現(xiàn)似乎和現(xiàn)貨、期權(quán)市場不太一樣。以IF為例，雖然近期IF的成交量也在逐漸萎縮，但持倉量反而有緩步抬升的跡象。同時，筆者注意到IF的基差從7月中旬開始轉(zhuǎn)為升水，這是今年3月中旬以來首次出現(xiàn)明顯持續(xù)性升水情況。

從近5年IF升貼水的變化經(jīng)驗看，升水通常出現(xiàn)在兩種情況下：一是市場情緒過于樂觀導(dǎo)致升水；二是市場定價過低、價值凸顯時。結(jié)合當(dāng)前市場情緒以及宏觀基本面的變化情況，筆者認(rèn)為IF當(dāng)前的升水與第二種情況的貼合度更高。

上周隨著二季度GDP以及6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布，市場基于此的定價也早已完成，因此，市場交易的焦點轉(zhuǎn)向了對后續(xù)政策的期待。近期政策暖風(fēng)頻吹，除了政策端對房地產(chǎn)托底、對居民負(fù)債端壓力減緩的支持、將民營經(jīng)濟(jì)定位為“生力軍”之外，7月24日，國家發(fā)改委還召開了促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大新聞發(fā)布會，提及部分幫助支持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的方向性意見，對于市場情緒的穩(wěn)定很有幫助。同日中央政治局會議召開，政策刺激方面的表態(tài)比較符合市場預(yù)期，即并未涉及強(qiáng)刺激措施，但給出了后續(xù)政策發(fā)力方向的指引。比如“要更好發(fā)揮政府投資帶動作用，加快地方政府專項債券發(fā)行和使用”，其中地方專項債的提法是4月中央政治局會議沒有的。會議對前期部分政策也有新的提法，比如房地產(chǎn)方面提出“我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”。同時，會議提出要“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實施一攬子化債方案”，這是對近期市場擔(dān)憂地方債務(wù)問題的正面回應(yīng)，對市場情緒的穩(wěn)定同樣有益。

市場關(guān)注的另一個宏觀事件是7月的FOMC會議結(jié)果，目前市場對美聯(lián)儲7月加息25個基點的定價充分，焦點更多是關(guān)注后續(xù)利率路徑的變化。筆者認(rèn)為市場當(dāng)前的基準(zhǔn)假設(shè)是“higer for longer”，即市場已大幅降低了其年內(nèi)降息的預(yù)期，所以博弈的焦點在于能否找到加息終點的蛛絲馬跡。如果有，對A股市場來說是一個較好的時機(jī)，容易實現(xiàn)內(nèi)外共振，走出上行趨勢的概率會更高；如果沒有，A股市場可能繼續(xù)振蕩調(diào)整，等待下一個窗口期的到來。因為美國利率水平影響美元流動性，高息美元會遏制全球風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險溢價水平，從而遏制風(fēng)險資產(chǎn)的定價，A股也不例外。我們?nèi)诤显诎睹涝碗x岸美元的相關(guān)指標(biāo)形成了一個對A股的市場貼現(xiàn)率曲線，該曲線和滬深300指數(shù)的估值呈現(xiàn)明顯的反相關(guān)關(guān)系，證明美元流動性水平對A股股指的估值存在明顯影響。偶爾可發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)下跌會提振A股，但這只是美元流動性和A股估值關(guān)系的表象，核心變量仍然是美國利率、美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表變動。因此，本周四凌晨的FOMC會議結(jié)果很可能會給處在十字路口的股指一個決出方向的推動力。

綜上，筆者認(rèn)為目前股指市場觀望氛圍較濃，也發(fā)現(xiàn)了當(dāng)前股指價格隱含的價值，但由于基本面不太明朗，短期趨勢難以形成。從宏觀層面看，國內(nèi)政策端基調(diào)偏積極，利于多頭趨勢的形成，而海外美聯(lián)儲的態(tài)度存在不確定性，有可能對趨勢的形成造成擾動。