一、產(chǎn)能周期的底部可能已經(jīng)出現(xiàn)

二季度產(chǎn)能利用率夯實底部。一般我們使用工業(yè)部門的產(chǎn)能利用率來衡量產(chǎn)能周期的變化。今年一季度，工業(yè)產(chǎn)能利用率降至 2017 年以來（除 2020 年一季度外）最低位，錄得74.3%。二季度工業(yè)產(chǎn)能利用率為74.5%，繼續(xù)處于歷史的較低水平。

我們整理了統(tǒng)計局公布的13個細(xì)分行業(yè)的產(chǎn)能利用率。結(jié)構(gòu)上，中游原材料加工業(yè)中的化學(xué)纖維、有色金屬，下游制造業(yè)中的汽車制造、專用設(shè)備、電氣機(jī)械，以及下游消費(fèi)品中的紡織業(yè)產(chǎn)能利用率改善幅度較為明顯。

往后看，我們認(rèn)為，產(chǎn)能周期的底部可能已經(jīng)出現(xiàn)，下半年產(chǎn)能利用率存在邊際向上的力量。

第一，我國新動能不斷壯大，引領(lǐng)作用持續(xù)增強(qiáng)。6月工業(yè)增加值同比增長4.4%，明顯高于萬得一致預(yù)期的2.5%。去年6月疫情防控對工業(yè)生產(chǎn)的影響減弱，工業(yè)增加值的基數(shù)大幅回升，因此今年6月工業(yè)增加值實現(xiàn)了高基數(shù)下的高增長。其中，新動能行業(yè)對工業(yè)生產(chǎn)形成了強(qiáng)有力的支撐。分產(chǎn)品來看，6月太陽能電池、新能源汽車、工業(yè)控制計算機(jī)及系統(tǒng)產(chǎn)量分別增長54.5%、35.0%、34.1%。

經(jīng)驗上，裝備制造業(yè)的利潤表現(xiàn)與出口具有較強(qiáng)的一致性。但在5月出口表現(xiàn)較差的情況下，裝備制造業(yè)利潤保持較快增長，其中新動能行業(yè)表現(xiàn)尤為突出，由此我們可以推斷新動能行業(yè)在國內(nèi)有著旺盛的需求。這也是為什么這些行業(yè)在6月繼續(xù)保持著較高的生產(chǎn)積極性。近年來我國深入實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，強(qiáng)化戰(zhàn)略科技力量，創(chuàng)新成果不斷涌現(xiàn)。我們認(rèn)為，未來新動能行業(yè)有望繼續(xù)發(fā)展向好，引領(lǐng)作用進(jìn)一步顯現(xiàn)。

第二，居民收入增速加快，消費(fèi)信心有望回暖。二季度全國居民人均可支配收入同比增長8.4%，比一季度增速加快3.4個百分點(diǎn)。從收入分配的角度，一季度名義GDP的增速要高于居民收入增速，而二季度居民收入的增速超越了名義GDP增速（5.3%），反映居民部門收入占GDP的比重在二季度出現(xiàn)了上升。另外，6月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%，維持在全年目標(biāo)之下。我們判斷，“就業(yè)-收入-消費(fèi)”鏈條處于修復(fù)的路徑中，居民消費(fèi)能力的回穩(wěn)有望重鑄消費(fèi)信心，下半年居民消費(fèi)潛力有望逐步釋放。

第三，美國部分行業(yè)或?qū)㈤_啟補(bǔ)庫。根據(jù)美國制造商的庫銷比，我們判斷美國新一輪庫存周期的拐點(diǎn)將出現(xiàn)在明年二季度。但需要注意的是，本輪美國庫存周期具有很強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性特征。5月美國耐用品庫存同比增速為9.7%，處于歷史較高水平，而非耐用品庫存的同比已降至-4.7%。回顧歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)美國耐用品和非耐用品庫存的增速存在較強(qiáng)的同步性，那么為什么本輪會出現(xiàn)如此大的差別？我們認(rèn)為其核心原因在于美國2022年以來的“史詩級”加息。由于耐用品消費(fèi)與利率相關(guān)性較強(qiáng)，美國本輪快速且大幅度的加息抑制了美國居民耐用品的消費(fèi)，致使耐用品去庫不暢；而非耐用品受到的影響較小，目前庫存已降至較低水平。這意味著美國非耐用品或?qū)⒃谙掳肽觊_始補(bǔ)庫。美國非耐用品中與中國出口相關(guān)的主要是服裝及服裝面料、紙制品、化學(xué)品等，我們認(rèn)為，國內(nèi)相關(guān)行業(yè)的出口訂單可能會在三季度有所好轉(zhuǎn)。

綜上所述，我們認(rèn)為下半年產(chǎn)能利用率存在向上的力量，并有望帶動中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比向上。二季度GDP同比增長6.3%，低于萬得一致預(yù)期的6.8%，從兩年同比來看，二季度GDP兩年同比在3.3%左右，低于年度目標(biāo)的兩年平均4.0%，其主要拖累在于地產(chǎn)行業(yè)。雖然下半年地產(chǎn)仍存在一定的下行壓力，但積極因素正在累積，我們認(rèn)為下半年產(chǎn)能利用率有望企穩(wěn)回升，并帶動中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比向上。

從周期嵌套的角度，一輪產(chǎn)能周期包含著兩輪庫存周期，產(chǎn)能利用率企穩(wěn)回升對判斷庫存周期有參考意義?？梢钥吹?，歷史上每一輪產(chǎn)能周期包含著兩輪庫存周期，第一輪庫存周期開啟時產(chǎn)能利用水平企穩(wěn)回升，第二輪庫存周期開始時產(chǎn)能利用水平往往處于高位。我們認(rèn)為，下半年產(chǎn)能利用率有望出現(xiàn)積極的變化，并且新一輪庫存周期有望在三季度末開啟。關(guān)于庫存周期的邏輯可以參考我們的前期報告《庫存周期的再探討》。

二、工業(yè)增加值同比增速上升

工業(yè)增加值同比增速上升。6月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.4%，增速比5月份擴(kuò)大0.9個百分點(diǎn)。采礦業(yè)增加值同比1.5%，較上期回升2.7個百分點(diǎn)。制造業(yè)增加值同比上升4.8%，較上期回升0.7個百分點(diǎn)。電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長4.9%，增速較上期加快0.1個百分點(diǎn)。從環(huán)比看，5月份規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比增長了0.68%，較上月擴(kuò)大0.05個百分點(diǎn)。

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除了新動能之外，黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉受到基建投資帶動增速提升。6月份，黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉增加值同比增長7.8%、9.1%，較上月加快4.7、2.0個百分點(diǎn)，主要受國內(nèi)基建投資帶動。另外，化學(xué)原料行業(yè)增加值同比增速大幅回升，這可能與前文提到的美國補(bǔ)庫非耐用品的邏輯有關(guān)。

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三、基建、制造業(yè)投資保持韌性，地產(chǎn)繼續(xù)探底

1-6月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）243113億元，同比增長3.8%。，比1-5月份回落0.2個百分點(diǎn)。

基建投資保持較快增長。1-6月廣義基建投資增長10.7%，1-5月為10.1%。鐵路運(yùn)輸業(yè)投資增長20.5%，水利管理業(yè)投資增長9.6%，道路運(yùn)輸業(yè)投資增長3.1%，公共設(shè)施管理業(yè)投資增長2.1%。今年以來新增專項債靠前發(fā)力，但發(fā)行進(jìn)度不及去年同期。今年1-6月專項債發(fā)行占全年預(yù)算安排新增專項債限額的59.7%，而上年同期的發(fā)行進(jìn)度為93.3%。我們認(rèn)為三季度專項債有望迎來集中發(fā)行，基建投資預(yù)計將繼續(xù)發(fā)力。

制造業(yè)投資增速與前值持平，維持韌性。1-6月制造業(yè)投資增長6.0%，與1-5月持平。一方面，前期企業(yè)中長期貸款大幅增加，6月末，制造業(yè)中長期貸款同比增長40.3%，比上年同期高10.7個百分點(diǎn)；另一方面，政策積極推動制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，制造業(yè)投資維持韌性。1-6月高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長11.8%，增速較快。

地產(chǎn)銷售端、投資端仍在尋底。1-6月份，全國商品房銷售面積同比增速為-5.3%，相比1-5月份下降4.4個百分點(diǎn)。在銷售低迷的環(huán)境下，房價的增速也出現(xiàn)了不同程度的放緩。6月新建商品住宅價格指數(shù)環(huán)比由漲轉(zhuǎn)跌，環(huán)比下降0.1%；二手房價格跌幅擴(kuò)大，由-0.2%擴(kuò)大至-0.4%。結(jié)構(gòu)上，一線城市二手住宅銷售價格環(huán)比下降0.7%，降幅比上月擴(kuò)大0.3個百分點(diǎn)；二、三線城市二手住宅銷售價格環(huán)比均下降0.4%，降幅比上月分別擴(kuò)大0.1和0.2個百分點(diǎn)。一線城市作為全國樓市的“龍頭”，房價已經(jīng)連續(xù)兩個月領(lǐng)跌。

1—6月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降7.9%，降幅較1-5月擴(kuò)大0.7個百分點(diǎn)。施工和新開工面積累計增速繼續(xù)下滑，同比分別為-6.6%和-24.3%（前值分別為-6.2%和-22.6%）。值得注意的是，竣工面積同比結(jié)束了今年以來持續(xù)的上升，本期錄得19.0%，較上期回落0.6個百分點(diǎn)?！氨＝粯恰笔墙衲甑闹攸c(diǎn)任務(wù)之一，竣工面積回落可能代表著房企在現(xiàn)金流的壓力下，“保交樓”工作遇到了一定的困難。7月10日，中國人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于延長金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展有關(guān)政策期限的通知》，延長支持房企開發(fā)貸款、信托貸款等存量融資展期，延長專項借款支持項目相關(guān)人員盡職免責(zé)期限。我們判斷，該政策有望對保交樓的融資需求形成支持。

四、基數(shù)影響下社零增速下滑

基數(shù)影響下社零增速下滑。6月社零同比增長3.1%，增速較上月大幅回落9.6個百分點(diǎn)，主要源于去年同期基數(shù)明顯抬升。剔除基數(shù)影響，6月社零兩年平均增速為3.1%，較5月上升0.5個百分點(diǎn)。

“618”購物節(jié)拉動相關(guān)消費(fèi)走強(qiáng)。6月化妝品、金銀珠寶銷售額兩年同比增長9.0%（前值為1.8%），金銀珠寶銷售額兩年同比增長5.5%（前值為0.7%）。

高溫天氣家電消費(fèi)形成刺激。6月家用電器和音像器材類銷售額增速兩年同比增速為1.4%，較上期大幅回升8.8個百分點(diǎn)。