交易主線將回歸基本面

從央行保持流動性合理充裕目標的角度考慮，利率債供給放量對國債市場的影響有限，債市交易邏輯將回歸基本面。

圖為2020年以來國債及地方債發(fā)行情況以及央行貨幣政策對十年期國債到期收益率的影響

7月中央政治局會議形成一定預期差，十年期國債期貨收益率自低點快速反彈6BP后圍繞2.65%窄幅波動。

7月中央政治局會議定調(diào)下半年政策方向，對于利率的直接影響體現(xiàn)在資產(chǎn)供應端，利率債發(fā)行規(guī)模將明顯放量。會議明確，財政政策一是要“加快地方政府專項債券發(fā)行和使用”，二是要“要有效防范化解地方債務(wù)風險，制定實施一攬子化債方案”。目前地方專項債發(fā)行節(jié)奏平緩，新增專項債1—7月發(fā)行進度為66.59%，低于去年同期的95%、2019年同期的80%，但高于2020年同期的60%，預計專項債發(fā)行將在三季度提速。按發(fā)行進度至9月末達到95%測算，8—9月專項債新發(fā)行規(guī)模約1.08萬億元，高于二季度的發(fā)行量，也將快于一季度的發(fā)行節(jié)奏。此外，“一攬子化債方案”大概率包括展期、置換、重組等，部分需要新增債券發(fā)行的配合。但總體上，財政政策未提及年內(nèi)增加赤字規(guī)?；蛘{(diào)用非常規(guī)工具，故利率債供給更多為節(jié)奏上的變化，總量上并不構(gòu)成超預期壓力。

資金需求端，7月中央政治局會議明確提出，“加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備”“發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用”。在8月4日各部委聯(lián)合新聞發(fā)布會上，央行針對降準問題表示，“將根據(jù)其他工具使用進度、中長期流動性情況，綜合評估存款準備金率政策，目標是保持銀行體系流動性的合理充?！保会槍迪栴}表示，“根據(jù)經(jīng)濟金融形勢和宏觀調(diào)控需要，適時適度做好逆周期調(diào)節(jié)，又要兼顧把握好增長與風險、內(nèi)部與外部的平衡，防止資金套利和空轉(zhuǎn)，提升政策傳導效率，增強銀行經(jīng)營穩(wěn)健性”。“資金套利和空轉(zhuǎn)”是近期央行新增的表述，考慮到6月逆回購利率、MLF利率、LPR已實現(xiàn)一系列對稱性下調(diào)，央行短期再次下調(diào)政策利率的可能性和必要性不高，降準和公開市場凈投放放量或是央行保持流動性合理充裕的工具。綜上，8—9月利率債供給將較二季度明顯放量，但央行大概率通過降準或公開市場增量凈投放來釋放流動性，資金面不會大幅收緊。

復盤2020年以來利率走勢與利率債供給及貨幣政策之間的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)以下規(guī)律：一是利率債供給放量對于利率市場是否構(gòu)成壓制主要取決于流動性。2020年二、三季度，利率債發(fā)行及凈融資放量，伴隨著總量型貨幣政策工具按兵不動、公開市場操作偏中性的流動性邊際收緊，十年期國債收益率觸底抬升，反彈時間超過8個月，最大幅度超過85BP。而在2021年三、四季度，利率債供給放量伴隨著公開市場凈投放及兩次降準，長端利率平穩(wěn)過渡且中樞趨降。二是利率走勢對凈融資額更為敏感，通常表現(xiàn)為同步或滯后于債券發(fā)行，提前“搶跑”交易的情況并不多。因此，從央行保持流動性合理充裕目標的角度考慮，未來利率債供給節(jié)奏變化對期債市場的影響有限。

結(jié)合機構(gòu)現(xiàn)券交易行為來看，最近一周，大型銀行及政策行小幅凈買入，股份行、城商行則呈凈賣出，農(nóng)商行由凈賣出轉(zhuǎn)為凈買入，基金公司及產(chǎn)品、證券公司自營出現(xiàn)明顯止盈操作。整體上，機構(gòu)對利率債的欠配程度加深。

從基本面來看，7月國內(nèi)制造業(yè)PMI連續(xù)兩個月小幅回升，但仍處于榮枯線以下。一是供強需弱格局未改，生產(chǎn)指數(shù)在榮枯線以上小幅回落，需求端新訂單指數(shù)有所回暖但仍未踏上榮枯線。二是內(nèi)外需求分化、不同企業(yè)景氣度分化。需求端新訂單指數(shù)回暖，而新出口訂單指數(shù)繼續(xù)下探。大型企業(yè)景氣度連續(xù)3個月維持擴張狀態(tài)，中小企業(yè)景氣度則連續(xù)4個月處于轉(zhuǎn)弱區(qū)間。三是7月數(shù)據(jù)呈現(xiàn)階段性補庫特征，但整體仍處于去庫周期。結(jié)合生產(chǎn)端高頻數(shù)據(jù)分析，經(jīng)濟弱復蘇特征明顯，不存在大幅下行風險。與之對應，流動性寬松或貨幣政策進一步加碼的必要性仍高，這是期債市場最強有力的支撐，同時經(jīng)濟筑底跡象說明利率短期下破2.60%需要新的觸發(fā)因素。

綜上所述，市場已經(jīng)基本消化7月中央政治局會議的預期差，而利率債供給放量的影響有限，期債交易邏輯將回歸基本面。按照目前經(jīng)濟復蘇的路徑，為配合穩(wěn)增長政策，流動性維持或進一步寬松的必要性仍高，加上機構(gòu)對利率債欠配，期債勢必重回振蕩偏強格局。