國債是傳統(tǒng)的避險工具，也是資產(chǎn)配置的重要工具。國債期貨作為國債衍生品，更是一種成本集約的工具，可用于管理國債現(xiàn)貨持倉風(fēng)險、代替現(xiàn)貨進行資產(chǎn)配置。今年以來，受到經(jīng)濟復(fù)蘇力度不及預(yù)期、物價指數(shù)表現(xiàn)偏弱、國內(nèi)存貸款利率接續(xù)下調(diào)等因素影響，國債期貨一路穩(wěn)步上行。以十年期品種T2309合約為例，按月度來看，僅1月沖高后連續(xù)下行且月線收跌，其余月份均上漲。截至8月8日收盤，T2309合約年內(nèi)累計漲幅為3.35%。同期，十年期國債收益率從2.84%下降19個基點至2.65%，一年期國債收益率從2.15%下降25個基點至1.90%，長短利差走擴6個基點，利率債市場總體走出牛市陡峭化行情。經(jīng)歷了半年多的牛市，后續(xù)國債價格能否延續(xù)升勢？下文從市場情緒、經(jīng)濟基本面、貨幣政策角度逐一分析。

圖為十年期國債到期收益率走勢

市場情緒角度，主要關(guān)注股債蹺蹺板效應(yīng)和市場對國債收益率底部的預(yù)期。7月24日中央政治局會議提出加強逆周期調(diào)節(jié)及活躍資本市場、當天的證監(jiān)會2023年系統(tǒng)年中工作座談會提出綜合施策深化資本市場改革開放，股市情緒受到提振，債市受到短暫沖擊，期債在7月25日跳空下行，T2309合約日內(nèi)跌幅達0.52%，創(chuàng)年內(nèi)最大單日跌幅。隨后幾日，期債企穩(wěn)并重回上行通道?？梢钥闯觯袌鰧腥员３挚炊嗟膽B(tài)度。此外，近20年來，十年期國債收益率經(jīng)歷多個周期，底部均在2.6%附近，當前收益率一度低至2.65%下方，令市場預(yù)期利率已經(jīng)接近底部。不過，當前銀行存款利率多次下調(diào)，負債成本趨勢性走低，從配置盤角度考慮，銀行等機構(gòu)對于債券投資的回報要求會隨之降低，收益率底部可能仍有下行空間。

圖為CPI當月同比變化

經(jīng)濟基本面角度，二季度GDP增速不及預(yù)期，上半年經(jīng)濟呈現(xiàn)弱復(fù)蘇格局。從最新公布的指標來看，7月官方制造業(yè)PMI為49.3%，環(huán)比上升0.3個百分點，連續(xù)兩個月回升，但仍在50分水嶺下方。外貿(mào)數(shù)據(jù)顯示，7月出口同比增幅為-14.5%，雖然汽車、船舶領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)高增速，但因占比較少，對整體出口的拉動作用有限。分經(jīng)濟體來看，對美國、韓國出口同比增幅分別為-23.1%和-18%，較前值分別加快0.6和1.8個百分點，對歐盟、東盟出口同比增幅分別為-20.6%和-21.4%，較前值分別下降7.7和4.6個百分點。出口不及預(yù)期，或因臺風(fēng)天氣影響航運、外需持續(xù)偏弱等。物價方面，受高基數(shù)效應(yīng)影響，7月CPI同比增幅為-0.3%（前值為零），核心CPI同比增幅為0.8%（前值為0.4%），明顯回升。CPI中的食品價格同比增幅為-1.7%（前值為+2.3%），豬肉價格大幅下降；非食品價格同比增幅為零（前值為-0.6%）?？傮w上，今年以來，經(jīng)濟面臨內(nèi)需恢復(fù)不夠穩(wěn)定、外需回落壓力較大的情況，物價水平和長期國債收益率保持同步走低態(tài)勢。當前物價尚在低位，利率或繼續(xù)低位運行，且仍有下行空間。

貨幣政策角度，7月下旬的中央政治局會議和國務(wù)院常務(wù)會議均提出要加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備。8月初四部門聯(lián)合召開新聞發(fā)布會，介紹“打好宏觀政策組合拳，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”有關(guān)情況。宏觀政策加大對實體經(jīng)濟支撐力度，貨幣政策繼續(xù)維持穩(wěn)健基調(diào)。貨幣政策總量方面，推動實體經(jīng)濟融資成本穩(wěn)中有降，6月企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.95%，同比下降0.21個百分點；個人住房貸款加權(quán)平均利率為4.11%，同比下降0.51個百分點。貨幣政策結(jié)構(gòu)方面，將在支持普惠金融、綠色低碳發(fā)展、科技創(chuàng)新、房地產(chǎn)等方面發(fā)力。比如，央行營業(yè)管理部召開下半年工作會議，要求持續(xù)釋放LRP改革效能，推動企業(yè)綜合融資成本和個人消費信貸成本穩(wěn)中有降。

綜上所述，從市場情緒、經(jīng)濟基本面和貨幣政策層面來看，國債收益率仍有下行空間，國債期貨預(yù)計延續(xù)偏強振蕩走勢。