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明明:如果沒有足夠規(guī)模政策刺激 庫存周期難迎拐點(diǎn)

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時(shí)間:2023-08-18 09:15:09 來源:中信證券 作者:明明

8月15日,國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布7月國民經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),其中多項(xiàng)指標(biāo)的同比增速出現(xiàn)邊際下滑,7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的背后反映了怎樣的特征,經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的過程中有哪些值得關(guān)注的要點(diǎn)?本文將從數(shù)據(jù)出發(fā),來討論上述問題。


7月份,國民經(jīng)濟(jì)的供需矛盾有所顯現(xiàn),需求指標(biāo)表現(xiàn)弱于生產(chǎn)指標(biāo)。7月份社零和出口的同比增速分別放緩至2.5%和-14.5%。據(jù)我們估算,7月份固定資產(chǎn)投資的增速也放緩至1.2%。相較今年1-7月的累計(jì)增速,上述三項(xiàng)需求端指標(biāo)的7月當(dāng)月增速分別下滑4.8個百分點(diǎn)、2.2個百分點(diǎn)以及9.5個百分點(diǎn)。盡管上述三個指標(biāo)都是名義值,但趨勢的下滑已經(jīng)顯現(xiàn)。從生產(chǎn)端來看,工業(yè)增加值以及服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)7月份分別同比增長3.7%和5.7%,相較1-7月的累計(jì)增速僅下滑0.1個百分點(diǎn)以及2.6個百分點(diǎn),好于需求端指標(biāo)。生產(chǎn)端指標(biāo)的表現(xiàn)強(qiáng)于需求端,很大程度上是統(tǒng)計(jì)口徑差異和服務(wù)業(yè)的疫后復(fù)蘇導(dǎo)致的,但是,如果下半年需求端的表現(xiàn)持續(xù)偏弱,其影響也會很快在生產(chǎn)端體現(xiàn)出來。



需求端:內(nèi)需偏弱,外需見頂


消費(fèi):分化加劇,消費(fèi)降級特征隱現(xiàn)


今年以來,消費(fèi)呈現(xiàn)出顯著的結(jié)構(gòu)性特征,體現(xiàn)為商品消費(fèi)與服務(wù)消費(fèi)的分化,以及商品消費(fèi)內(nèi)部的分化。


服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇斜率高于商品消費(fèi)。伴隨著線下消費(fèi)場景的約束不再,服務(wù)消費(fèi)快速復(fù)蘇,而商品消費(fèi)則面臨一定的瓶頸。為了剔除基數(shù)效應(yīng)的擾動,我們以2019年作為基年,采取四年平均增速來分析消費(fèi)復(fù)蘇的進(jìn)程。在四年平均視角下,今年以來,服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)保持在5%左右,而社零增速則不及4%,呈現(xiàn)出一定的分化。此外,自今年8月份開始,國家統(tǒng)計(jì)局首次發(fā)布服務(wù)零售的數(shù)據(jù),其主要包含交通、住宿、餐飲、教育、衛(wèi)生、體育、娛樂等領(lǐng)域服務(wù)活動的零售額。今年1-7月,服務(wù)零售的同比增速高達(dá)20.3%,遠(yuǎn)超5.9%的商品零售增速,進(jìn)一步印證了服務(wù)消費(fèi)好于商品消費(fèi)的特征。



社零的復(fù)蘇斜率不及2019前水平。2017-2019年社零年化增速高達(dá)9.1%,而今年1-7月社零的四年平均增速則僅為3.9%,低于此前的長期趨勢。而這一現(xiàn)象在限額以下的社零中表現(xiàn)得更為明顯,2017-2019年限額以下社零年化增速為11.1%,而今年1-7月限額以下社零的四年平均增速為3.2%。限額以下企業(yè)零售額增速的下滑,不僅僅反映出需求的問題,或許也與此前供給側(cè)的下降有關(guān)。



社零的結(jié)構(gòu)性特征顯著,部分升級類產(chǎn)品復(fù)蘇較好,而中低端產(chǎn)品面臨瓶頸。將限額以上社零進(jìn)行拆分可以發(fā)現(xiàn),金銀珠寶、煙酒以及汽車等升級類產(chǎn)品復(fù)蘇的斜率及持續(xù)性較好,四年平均增速要好于此前趨勢。即便如此,在汽車等耐用消費(fèi)品中,我們也觀察到了一些消費(fèi)降級的特征。家電音像以及服裝鞋帽等中低端產(chǎn)品恢復(fù)較為有限。此外,其它商品的增速則有著自身的邏輯。例如,受地產(chǎn)低景氣的影響,建筑裝潢以及家具等品類的增速顯著慢于此前水平。而文體用品則受益于線下消費(fèi)場景的約束不再,保持較高增速。



受居民收入及對未來預(yù)期走弱的影響,部分領(lǐng)域消費(fèi)降級特征隱約出現(xiàn)。今年二季度央行對城鎮(zhèn)儲戶的調(diào)查問卷顯示,居民對當(dāng)期收入的感受以及對未來收入的信心連續(xù)多個季度處于50%的臨界值之下,距離此前依舊有著不小的差距。收入感受以及對未來收入不確定性的擔(dān)憂使居民消費(fèi)信心受到影響。根據(jù)文化和旅游部公布的數(shù)據(jù),今年以來各主要節(jié)假日旅游人次的恢復(fù)要好于旅游收入。我們測算,2023年春節(jié)、五一以及端午節(jié)期間,人均旅游消費(fèi)分別較2019年下滑17.5%,10.5%以及14.1%。隨著線下場景的約束不再,節(jié)假日期間選擇外出旅游的人次變多,但是消費(fèi)的傾向反而有所減弱。



投資:基建及制造業(yè)增速放緩,地產(chǎn)拖累較大


今年1-7月份,全國固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)同比增長3.4%,據(jù)我們估算,7月當(dāng)月的增速僅為1.2%,投資增速放緩趨勢顯著,基建投資高位回落,制造業(yè)投資增長放緩,地產(chǎn)投資增速降幅擴(kuò)大。



基建投資增速高位回落,若無增量政策支撐,年內(nèi)增速或?qū)⒎啪?。今?-7月,寬口徑基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長9.4%。據(jù)我們測算,7月當(dāng)月增速放緩至5.3%??紤]到今年計(jì)劃投資額已經(jīng)有所下降,下半年基建投資的持續(xù)性需要增量政策支撐,否則不排除增速下行的可能。



7月制造業(yè)投資增速有所放緩。今年1-7月制造業(yè)投資同比增長5.7%,增速較去年有所下降。我們測算,7月當(dāng)月增速下滑至4.3%。在制造業(yè)利潤延續(xù)負(fù)增長、外需回落壓力較大、信貸縮量以及去年同期高基數(shù)的共同影響下,制造業(yè)投資面臨一定壓力,政策對于制造業(yè)的支持或需進(jìn)一步夯實(shí)。



房企融資和銷售預(yù)期偏弱,新開工和投資動力不足,地產(chǎn)投資環(huán)比走弱的壓力較大。今年1-7月份,商品房銷售額增速由正轉(zhuǎn)負(fù)至-1.5%,銷售面積降幅擴(kuò)大至6.5%,地產(chǎn)銷售有所惡化。1-7月房屋新開工面積和地產(chǎn)投資降幅分別擴(kuò)大至24.5%和8.5%,其中新開工面積連續(xù)兩年同比下降,企業(yè)信心依然偏弱,在低線城市拿地的意愿較低??紤]到地產(chǎn)周期的傳導(dǎo)鏈條較長,預(yù)計(jì)今年地產(chǎn)投資仍將承壓。



出口:外需走弱的壓力不容忽視


外需環(huán)比下滑的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。過去兩年外需上升的幅度較大,帶動出口增速的升高。而今年以來,在外需下滑的背景下,出口增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。與此同時(shí),當(dāng)前海外發(fā)達(dá)市場還未陷入衰退,但庫存周期和需求見頂?shù)男盘栆呀?jīng)較為明確。在銷售處于較高水平的背景下,美國的庫銷比依然位于過去三十年間的相對高位。今年以來,全球主要經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)PMI下降至榮枯線以下,短期內(nèi)未見向好信號,下半年外需走弱的風(fēng)險(xiǎn)仍將對我國出口形成一定的壓力。



供需兩端的趨勢變化


過去三年間,需求端各項(xiàng)指標(biāo)有一定的分化,其中出口的表現(xiàn)相對較好,支撐著工業(yè)生產(chǎn)保持在長期趨勢之上。我們以2011年1-7月的數(shù)據(jù)作為基準(zhǔn),從供需兩端各項(xiàng)指標(biāo)入手,計(jì)算出了歷年1-7月社零、固定資產(chǎn)投資、出口以及工業(yè)增加值的定基指數(shù)。從需求端來看,過去三年間,社零一直是在此前的長期趨勢之下運(yùn)行的,固定資產(chǎn)投資基本與長期趨勢相符,出口的表現(xiàn)則是位于長期趨勢之上,也因此支撐著生產(chǎn)端工業(yè)增加值的表現(xiàn)好于趨勢水平。


受此前擾動因素的影響,過去三年消費(fèi)場景受限,社零低于長期趨勢運(yùn)行。在2020年以及2022年時(shí)期,消費(fèi)受到較多約束,因此社零數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著下滑。而在復(fù)蘇之年的2021年,消費(fèi)有所好轉(zhuǎn),但仍未回歸至此前的長期趨勢之上。



固定資產(chǎn)投資逐步回歸至長期趨勢。2020年以后,房地產(chǎn)和制造業(yè)受影響最為嚴(yán)重,專項(xiàng)債以及抗疫特別國債傳導(dǎo)至基建投資需要一定的時(shí)間,因而當(dāng)年固定資產(chǎn)投資顯著低于長期趨勢。2021年作為復(fù)蘇之年,房地產(chǎn)以及基建投資迎來快速提升,帶動當(dāng)年固定資產(chǎn)投資回歸長期趨勢。2022年,基建以及制造業(yè)投資的較高增速緩解了地產(chǎn)周期下行帶來的投資增速下行壓力。



過去三年間,出口表現(xiàn)較好,位于長期趨勢之上。2020年,部分出口企業(yè)生產(chǎn)被迫中斷,疊加全球范圍內(nèi)負(fù)面影響的逐步蔓延,外需受困使得當(dāng)年出口增速轉(zhuǎn)負(fù)。2021年以來,隨著外需的回暖以及我國產(chǎn)能較快恢復(fù),出口重回高速增長,位于此前的長期趨勢之上。



需求端尤其是外需的強(qiáng)勁支撐著過去兩三年工業(yè)生產(chǎn)處于長期趨勢之上。



今年以來,需求端出現(xiàn)了一定的變化。原本被認(rèn)為會在負(fù)面影響減弱后快速修復(fù)的消費(fèi)迎來了瓶頸期,增速低于市場在年初的預(yù)期,仍未恢復(fù)至此前長期趨勢的水平。投資方面,盡管制造業(yè)增速較為平穩(wěn),基建增速也依然較強(qiáng),但受限于地產(chǎn)投資的不景氣,固定資產(chǎn)投資對生產(chǎn)端的支撐是在邊際減弱的。展望未來,若消費(fèi)和投資增速放緩,內(nèi)需不足的背景下,如果外需在海外經(jīng)濟(jì)體衰退的情況下進(jìn)一步下滑,那么工業(yè)生產(chǎn)將有可能滑落到長期趨勢之下。


庫存周期是結(jié)果,不是原因


經(jīng)濟(jì)周期并不是嚴(yán)格意義上的“周期”,并沒有固定的時(shí)間間隔。作為經(jīng)濟(jì)周期中的短周期,對庫存周期進(jìn)行分析時(shí)應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到,庫存周期是需求和生產(chǎn),尤其是需求出現(xiàn)變化后的結(jié)果和顯像,而并不是原因。



如果沒有足夠規(guī)模的政策刺激,或是經(jīng)濟(jì)環(huán)境的顯著改善,庫存周期乃至經(jīng)濟(jì)周期將難以迎來拐點(diǎn)。從上圖中可以發(fā)現(xiàn),庫存周期和PPI絕對水平的拐點(diǎn)對應(yīng)的都是比較重要的經(jīng)濟(jì)或者政策環(huán)境的變化?,F(xiàn)階段,消費(fèi)及投資需求,尤其是商品消費(fèi)以及地產(chǎn)投資都處于下行的階段,疊加外需可能出現(xiàn)見頂后的下行,整體需求較為疲軟。如果沒有足夠規(guī)模的政策刺激,或是經(jīng)濟(jì)環(huán)境的顯著改善,短時(shí)間內(nèi)庫存周期的變化或許會相對溫和,工業(yè)生產(chǎn)和PPI難以確認(rèn)較大的拐點(diǎn)。庫存周期乃至經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn),需要等待足夠強(qiáng)的政策刺激。

責(zé)任編輯:李燁

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