01 政策底到市場(chǎng)底的時(shí)間

歷史上可與當(dāng)下類比的三輪典型的政策底分別發(fā)生在2012年9月、2018年10月和2022年3月，政策底發(fā)生后市場(chǎng)底形成的時(shí)間在1.5至2.5個(gè)月之間。政策底的標(biāo)志性事件皆與A股市場(chǎng)相關(guān)，分別為保險(xiǎn)巨頭加倉(cāng)、一行兩會(huì)領(lǐng)導(dǎo)喊話A股以及金穩(wěn)會(huì)回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切，政策底到市場(chǎng)底的時(shí)間分別為2、2.5和1.5個(gè)月。

政策底發(fā)生后市場(chǎng)往往會(huì)短暫反彈，隨后再二次探底形成市場(chǎng)底，反彈和探底兩階段風(fēng)格大概率保持一致。2012年反彈期間寬基指數(shù)表現(xiàn)均衡，金融風(fēng)格小幅占優(yōu)，探底時(shí)期上證50、金融風(fēng)格相對(duì)抗跌；2018年反彈期間中證500、1000顯著跑贏，成長(zhǎng)和金融風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)，探底時(shí)期風(fēng)格相對(duì)均衡，上證50和消費(fèi)風(fēng)格相對(duì)抗跌；2022年反彈期間上證50和金融風(fēng)格跑贏，下跌期間上證50和消費(fèi)風(fēng)格相對(duì)抗跌。三輪政策底形成后的市場(chǎng)上行期，房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)排名皆是第一且漲幅顯著領(lǐng)先，市場(chǎng)二次探底時(shí)期，部分地產(chǎn)鏈行業(yè)如銀行、家電、汽車則表現(xiàn)出相對(duì)抗跌的特征。

02 市場(chǎng)底如何形成

政策底到市場(chǎng)底的企穩(wěn)行情不是一蹴而就，伴隨著接續(xù)性政策的相繼落地以及階段性的政策空窗，市場(chǎng)反彈后往往再次探底，重磅會(huì)議的定調(diào)以及全面降準(zhǔn)是市場(chǎng)底的重要標(biāo)志。

三輪政策底均有接續(xù)性政策的跟進(jìn)，政策預(yù)期逐漸升溫，市場(chǎng)開始反彈：

（1）2012年Q4政策以會(huì)前維穩(wěn)為主，9月28日各保險(xiǎn)巨頭加倉(cāng)確認(rèn)政策底后，10月10日匯金公司宣布增持四大行股票，10月16日證監(jiān)會(huì)提高合資券商外資持股上限，“真金白銀”的支持下市場(chǎng)企穩(wěn)回升。

（2）2018年Q4政策圍繞活躍資本市場(chǎng)、支持民營(yíng)企業(yè)展開，10月19日政策底后，10月22日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議設(shè)立民企債券融資支持工具，10月25日深圳市擬發(fā)行10億元紓困專項(xiàng)債，各地民企紓困行動(dòng)陸續(xù)推進(jìn)。

（3）2022年3月至4月政策以穩(wěn)增長(zhǎng)為主，金穩(wěn)委會(huì)議后國(guó)常會(huì)再度表態(tài)資本市場(chǎng)，并決定實(shí)施大規(guī)模留底退稅穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。

政策節(jié)奏暫緩后市場(chǎng)往往再度下探，隨后重磅會(huì)議的定調(diào)以及全面降準(zhǔn)夯實(shí)市場(chǎng)底，市場(chǎng)正式開始上行。伴隨著政策節(jié)奏的暫緩，政策預(yù)期開始降溫，市場(chǎng)對(duì)利空更為敏感，三輪政策底至市場(chǎng)底期間市場(chǎng)均經(jīng)歷二次下探。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)緩釋及利空出盡后，重磅會(huì)議及宏觀政策全面轉(zhuǎn)向帶動(dòng)市場(chǎng)正式上行，2012年12月5日政治局會(huì)議的積極定調(diào)、2019年1月4日、2022年4月25日降準(zhǔn)落地均是市場(chǎng)底的標(biāo)志性事件。

回溯三輪政策底-市場(chǎng)底演繹，政策底提升政策預(yù)期下，市場(chǎng)再度走弱的原因包括風(fēng)險(xiǎn)偏好擾動(dòng)及企業(yè)盈利不及預(yù)期兩個(gè)方面。風(fēng)險(xiǎn)偏好擾動(dòng)下市場(chǎng)再度走弱的典型年份為2012年、2022年。2012年9月政策底確立之后，受領(lǐng)導(dǎo)人換屆帶來的不確定性，以及大會(huì)維穩(wěn)行情結(jié)束后市場(chǎng)走勢(shì)的不確定性影響，市場(chǎng)再度走弱。2022年3月政策底確認(rèn)后，3月末上海新增新冠疫情病例快速攀升，防疫措施收緊下，市場(chǎng)擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)面臨二次探底風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)再度走弱。業(yè)績(jī)盈利不及預(yù)期導(dǎo)致市場(chǎng)疲軟的典型年份為2018年，2018年10月政策底確認(rèn)正值三季度業(yè)績(jī)披露期，白酒、醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)明顯下滑，帶動(dòng)市場(chǎng)情緒明顯回落，市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)疲軟。

03 市場(chǎng)底前后的風(fēng)格切換

2012年和2018年市場(chǎng)底前后風(fēng)格仍然為大盤、價(jià)值走強(qiáng)，2022年市場(chǎng)見底后市場(chǎng)風(fēng)格由價(jià)值切換至成長(zhǎng)。

一方面，2012、2018年二次探底和觸底回升期間大盤、價(jià)值占優(yōu)，核心原因是房地產(chǎn)市場(chǎng)或社融的改善。2012年11月3日-12月14日，在地產(chǎn)成交較2011年同期水平大幅改善的基礎(chǔ)上，金融板塊在二次探底期間交易風(fēng)險(xiǎn)偏好下降（十八大換屆），在市場(chǎng)觸底回升期內(nèi)則是交易政府換屆后刺激經(jīng)濟(jì)的政策預(yù)期。2018年11月20日-2019年1月21日，二次探底期間市場(chǎng)因“孟晚舟事件”的發(fā)酵導(dǎo)致消費(fèi)、金融抗跌，市場(chǎng)觸底后隨著2019年1月刺激汽車、家電消費(fèi)和減稅降費(fèi)政策的出臺(tái)，消費(fèi)板塊持續(xù)占優(yōu)。

另一方面，2022年4月市場(chǎng)觸底回升后市場(chǎng)風(fēng)格切換至小盤、成長(zhǎng)，核心原因是地產(chǎn)疲弱、政策支持人才發(fā)展和汽車購(gòu)置稅減半。二次探底期間，市場(chǎng)受到美聯(lián)儲(chǔ)加息、上海疫情反復(fù)和IMF下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的沖擊，大盤、消費(fèi)和金融相對(duì)抗跌。市場(chǎng)觸底回升后，前期跌幅較多的小盤、成長(zhǎng)占優(yōu)，主要原因是4月29日政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度，堅(jiān)持房住不炒定位”，并編制《國(guó)家“十四五”期間人才發(fā)展規(guī)劃》，對(duì)成長(zhǎng)板塊形成利好，尤其是在5月汽車購(gòu)置稅減半預(yù)期下新能源板塊受益。

綜上所述，本輪市場(chǎng)底的形成需要以時(shí)間換空間，因此8月底中報(bào)之前，價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)的概率較大，穩(wěn)增長(zhǎng)接續(xù)政策出臺(tái)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)以及金九銀十消費(fèi)旺季的成色是決定市場(chǎng)底之后優(yōu)勢(shì)風(fēng)格的關(guān)鍵因素。

04 風(fēng)險(xiǎn)提示

全球疫情反復(fù)、海外通脹超預(yù)期、地緣政治擾動(dòng)加劇、產(chǎn)業(yè)政策推進(jìn)速度或不及預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)僅供參考、比較研究的局限性等。