一、歐美庫存周期共振向上，部分行業(yè)提前補庫有望提振國內(nèi)出口

（一）美國接近主動去庫尾聲：上游全面改善，下游部分行業(yè)需求或庫存提前啟動，中游仍在主動去庫

我們在7月14日報告《美國各行業(yè)庫存周期走到哪了？》指出，目前美國仍處于主動去庫存階段，但部分行業(yè)庫存周期已經(jīng)搶跑，提前出現(xiàn)銷售改善甚至補庫跡象。從5月數(shù)據(jù)看，上游石油、金屬、建材加快進入被動去庫，中游仍在主動去庫，下游汽車及零部件連續(xù)2個月被動補庫，紡織品、服裝與奢侈品連續(xù)2個月被動去庫，技術(shù)硬件與設備連續(xù)4個月被動去庫。往后看，這些行業(yè)或先于其他行業(yè)完成被動去庫、進入主動補庫，并有望對國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)品出口產(chǎn)生拉動。此外，在去年下半年通過的《芯片和科技法案》、《通脹削減法案》等投資法案加持下，今年美國制造業(yè)回流和資本開支力度已經(jīng)并將繼續(xù)加大，預計Q3起制造業(yè)資本開支周期將與庫存周期共振并提振全球貿(mào)易和工業(yè)品需求。

（二）歐元區(qū)仍在主動去庫中后段：上游石油、金屬庫存偏低

本輪歐元區(qū)庫存周期或晚于美國一個季度。我們用庫存變動占GDP比重作為庫存指標，用歐元區(qū)制造業(yè)PMI作為需求指標，2004年以來歐元區(qū)大致經(jīng)歷了7輪庫存周期。2022年Q3至今歐元區(qū)已進入主動去庫階段，歷史看每輪主動去庫時長在1年左右，因此本輪主動去庫或持續(xù)至2023年Q3，落后于美國一個季度。

根據(jù)歐盟統(tǒng)計局每月的商業(yè)和消費者月度調(diào)查統(tǒng)計，制造業(yè)各個企業(yè)會對自身產(chǎn)成品庫存水平進行主觀評估，評估分數(shù)是【+太大（高于正常值）；=足夠（本月度正常）；?太?。ǖ陀谡Ｖ担考涌偟慕Y(jié)果，數(shù)值越大，代表企業(yè)認為目前庫存水平偏高、去庫存動力較強；反之，數(shù)值越小，代表企業(yè)去庫存壓力較小并有可能轉(zhuǎn)向補庫。

從6月數(shù)據(jù)看，大多數(shù)行業(yè)仍在去庫階段，包括紡織服裝、木制品和紙制品、橡膠和塑料制品、計算機、電子產(chǎn)品和光學產(chǎn)品、電力設備、機械設備等。部分行業(yè)認為自身產(chǎn)成品庫存水平降至較低水平，如記錄媒介物的印制及復制、焦炭和精煉石油產(chǎn)品、基本金屬、家具，表明這些行業(yè)去庫速度有所放緩、甚至有補庫行為。

我們預計，下半年美歐庫存周期共振向上有望助推國內(nèi)出口。從出口品類來看，上游的石油、金屬，下游的汽車、紡服、技術(shù)硬件與設備或受益于提前補庫行為、彈性更佳。

二、非歐美國家對出口增速的拉動力如何？

除了歐美從去庫存轉(zhuǎn)向補庫存會對我國特定商品的出口增速有較大拉動作用外，俄羅斯、阿聯(lián)酋、沙特、南非等非歐美國家同樣會助推出口增速的回升。（此前我們在多個報告中提到目前我國對東盟的出口很大程度還是取決于美國等發(fā)達國家的最終需求，因此這里不再對東盟進行單獨分析。）從2023年二季度的數(shù)據(jù)看，美國、東盟、歐盟、中國香港對出口增速的貢獻均為負值，對出口增速形成明顯拖累，而俄羅斯、俄羅斯、阿聯(lián)酋、沙特、南非等國對我國出口增速貢獻率為正，這一趨勢在今年下半年仍會持續(xù)。

2022年中國對于俄羅斯的出口金額到達約763億美元，俄羅斯政府部門的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年俄全年進口額為2453億美元，中國的出口額約占俄全年進口額31%。2023年上半年俄羅斯平均拉動我國出口1.35個百分點，隨著中國和俄羅斯貿(mào)易往來愈加密切，2023年中國對俄羅斯的出口額有望達到800億美元以上。

從具體商品上看，我國出口到俄羅斯的主要商品有 機電、音像設備及其零件、附件，車輛、航空器、船舶及運輸設備，紡織原料及紡織制品， 賤金屬及其制品 。其中車輛、航空器、船舶及運輸設備在今年上半年的出口增速平均在300%以上，機電、音像設備及其零件、附件、紡織原料及紡織制品和 賤金屬及其制品的出口增速平均在50%以上。

對于俄羅斯的出口，市場討論較多的是這個趨勢能否具有持續(xù)性？我們認為今年下半年中國對俄羅斯出口依然會保持強勁。一是俄烏沖突之后，俄羅斯部分行業(yè)的供應鏈受到明顯掣肘，俄羅斯將進口目的地重心持續(xù)向亞洲轉(zhuǎn)移；二是，中國與俄羅斯目前的貿(mào)易往來具有明顯的互補性，并不存在單方面的出口或進口，俄羅斯對中國保持了較長期的順差；三是從中國對俄羅斯出口的主要商品可以看出，我國在機電、音像設備及其零件、附件，車輛、航空器、船舶及運輸設備等相關(guān)產(chǎn)品存在明顯的出口競爭優(yōu)勢。

中東地區(qū)多個國家對我國出口拉動力逐漸上升。2016年中國對中東地區(qū)的出口額約為1000億美元左右，2022年的貿(mào)易出口金額達到1617億美元，中國對中東地區(qū)的出口額占中國總出口額的比重常年維持在4%左右。從國別看，中國對中東地區(qū)國家出口貿(mào)易額前三位的國家分別是阿聯(lián)酋、沙特阿拉伯和土耳其，國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)顯示，2021年中國對阿聯(lián)酋、沙特阿拉伯和土耳其的出口占比分別達到26%、18%和18%，中國對這三個國家的出口額分別占據(jù)了中國對于整個中東地區(qū)的60%左右。

自2018年以來，中國對阿聯(lián)酋出口的主要商品類別為：機電、音像設備及其零件、附件，車輛、航空器、船舶及運輸設備，紡織原料及紡織制品，賤金屬及其制品。具體商品中的智能手機、自動數(shù)據(jù)處理設備、光電池、平板電腦和汽車占比最高，合計超過10%。2023年上半年中，車輛、航空器、船舶及運輸設備，賤金屬及其制品以及機電、音像設備及其零件、附件保持較高增速，與其他商品相比，憑借我國傳統(tǒng)的出口競爭優(yōu)勢，我國對阿聯(lián)酋關(guān)于以上這三類商品的出口增速依然會保持相對高位。

我國與沙特貿(mào)易額穩(wěn)步增長，但沙特對我國出口增速的拉動主要集中在特定幾種商品。平均來說，我國與沙特雙邊貿(mào)易額占我國商品進出口總額的1.5%左右，其中我國對沙特的出口占我國商品出口總額約1%。目前我國對其出口的商品主要有：機電、音像設備及其零件、附件，賤金屬及其制品，雜項制品，紡織原料及紡織制品，車輛、航空器、船舶及運輸設備，塑料及其制品;橡膠及其制品。其中機電、音像設備及其零件、附件出口占對沙特總出口額的近30%。增量表現(xiàn)最明顯的是車輛、航空器、船舶及運輸設備，2018年占對沙特出口的不到4%，目前此占比已超過10%。

風險提示：

外需恢復速度低于預期。