一、轉(zhuǎn)機或在9月

風(fēng)險溢價重回歷史極值區(qū)間，建議保持底線思維、保持耐心、等待轉(zhuǎn)機。近期市場連續(xù)偏弱，核心癥結(jié)仍在于投資者信心不足、風(fēng)險偏好萎靡、市場情緒脆弱。與此同時，國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于預(yù)期，疊加美債利率新高、外資大幅流出，進一步加劇了市場的擔(dān)憂。但經(jīng)歷8月中旬以來的調(diào)整后，上證綜指股權(quán)風(fēng)險溢價已超過三年股東平均+1倍標(biāo)準差，指向市場已處于底部區(qū)域。因此，站在當(dāng)前時點，建議保持底線思維、保持耐心、等待轉(zhuǎn)機。

我們傾向于認為，轉(zhuǎn)機或在9月出現(xiàn)：

1、8月份數(shù)據(jù)疲弱或為9月初帶來新的宏觀、地產(chǎn)政策加碼預(yù)期。我們看到，7月經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)邊際走弱之下，各項政策寬松措施已在加速落地：8月15日，央行對MLF、OMO分別降息15BP與10BP后，8月21日LPR也同步調(diào)降。8月17日，央行2023年二季度貨幣政策執(zhí)行報告進一步推出促進融資和信貸成本降低、必要時可新設(shè)結(jié)構(gòu)性工具、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持化債等增量部署。8月25日，國常會又審議通過《關(guān)于規(guī)劃建設(shè)保障性住房的指導(dǎo)意見》，要求推進保障性住房建設(shè)、推動擴大有效投資，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。同日，住建部、央行、金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化個人住房貸款中住房套數(shù)認定標(biāo)準的通知》，推動落實購買首套房貸款“認房不認貸”政策措施。而往后看，若8月份數(shù)據(jù)繼續(xù)疲弱，或為9月初帶來新的宏觀、地產(chǎn)政策加碼預(yù)期。

2、各項資本市場呵護措施也開始發(fā)力，有望逐步帶動微觀資金面改善、推動市場信心修復(fù)。一方面，證監(jiān)會已明確表示將加強一、二級市場的逆周期調(diào)節(jié)。另一方面，公募和券商資管紛紛公布自購計劃，上市公司也密集披露回購預(yù)案，向市場投資者釋放積極信號、提振市場情緒。后續(xù)更多的資本市場呵護舉措也值得期待。

3、以史為鑒，本輪外資流出或已處于尾聲階段。受國內(nèi)外風(fēng)險因素拖累，本周外資繼續(xù)流出，陸股通北上資金已連續(xù)3周出現(xiàn)規(guī)模200億元以上的凈流出。其中，配置盤流出170.83億元。但另一方面，隨著人民幣匯率企穩(wěn)，交易盤凈流出規(guī)模已在逐步縮減，由前兩周的百億以上收窄至本周的47.33億元。

參考歷史經(jīng)驗，我們認為本輪外資流出壓力已經(jīng)釋放得較為充分。我們系統(tǒng)性梳理了2014年底陸股通開通以來，過去10輪外資持續(xù)大幅流出期間的情況后發(fā)現(xiàn)，從區(qū)間流出金額、日均流出金額、外資持股市值變化、外資持股占A股總市值比重的變化來看，本輪外資的流出壓力已高于歷輪平均水平，僅次于2020年2月至3月。往后看，隨著國內(nèi)政策寬松預(yù)期升溫，疊加人民幣匯率企穩(wěn)，本輪外資流出有望進入尾聲。

4、隨著中報逐步披露完畢，負面財報信息也將階段性消化充分。近期隨著中報陸續(xù)披露，負面財報信息、乃至于高業(yè)績預(yù)期的提前兌現(xiàn)，都對市場及相關(guān)板塊表現(xiàn)形成了明顯的擾動。而往后看，隨著中報披露完畢，市場對于負面財報信息階段性消化充分，來自業(yè)績的擾動有望減弱。

因此，盡管近期市場由于內(nèi)外部風(fēng)險因素的沖擊再度回落，但隨著市場重新來到底部區(qū)域、政策呵護逐步落地，當(dāng)前已是“黎明前的黑暗”，建議保持底線思維、保持耐心、等待轉(zhuǎn)機。

配置上，重點關(guān)注三大方向：1）以中長期的確定性應(yīng)對短期的不確定，持續(xù)關(guān)注低波紅利資產(chǎn)；2）受益于相關(guān)政策及事件驅(qū)動的主題性機會，如券商、環(huán)保等；3）高質(zhì)量發(fā)展下，仍是結(jié)構(gòu)性行情特征，聚焦景氣優(yōu)勢的方向，建議關(guān)注興證策略118細分行業(yè)景氣比較框架。

二、以中長期的確定性應(yīng)對短期的不確定，關(guān)注低波紅利資產(chǎn)

經(jīng)濟低位波動，高增長、高景氣行業(yè)相對稀缺，以景氣為錨博取超額收益的難度提升，盈利穩(wěn)定、且抵御市場波動能力較強的紅利低波資產(chǎn)仍是值得重點關(guān)注的品種。當(dāng)前國內(nèi)、海外不確定性因素仍多，經(jīng)濟趨勢增長的可預(yù)測性總體下降，而PMI也仍處于榮枯線下，高景氣行業(yè)數(shù)量占比持續(xù)維持低位。由此，在高增長、高景氣行業(yè)相對稀缺、且諸多不確定性因素擾動短期難以消除的市場環(huán)境中，以景氣為錨博取取顯著超額收益的難度明顯提升，盈利穩(wěn)定、且抵御市場波動能力較強的紅利低波資產(chǎn)是值得重點關(guān)注的品種。

與此同時，紅利低波資產(chǎn)當(dāng)前股息率處于歷史較高水平，作為優(yōu)質(zhì)短久期類債資產(chǎn)，其本身也具備較高配置價值。銀行理財收益率持續(xù)下行，流動性寬松下國債長端利率短期也易下難上，而紅利低波資產(chǎn)當(dāng)前股息率仍接近6%，正處于歷史較高水平，作為優(yōu)質(zhì)短久期類債資產(chǎn)，其本身也具備較高配置價值。

綜合2023年預(yù)期股息率與估值水平，紅利低波資產(chǎn)中可重點關(guān)注石油石化、運營商、保險、電力和交運；此外，港股電信運營商、能源（石油、煤炭）、公用事業(yè)等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)央國企龍頭也具備較強的高股息配置價值。

三、數(shù)字經(jīng)濟：擁擠度已到低位，戰(zhàn)略布局時點正在臨近

近期“數(shù)字經(jīng)濟”板塊連續(xù)遭遇調(diào)整，引發(fā)市場擔(dān)憂。但我們認為隨著其擁擠度來到低位、倉位回落、輪動強度見到拐點，“數(shù)字經(jīng)濟”板塊戰(zhàn)略布局時點正在臨近。

3.1、“數(shù)字經(jīng)濟”擁擠度已處于低位

經(jīng)歷6月下旬以來的調(diào)整后，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟”成交占比已顯著回落。其中，大多數(shù)板塊、方向的擁擠度回落至歷史較低水平。

3.2、從持倉來看，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟”已回落至接近標(biāo)配

基金二季報中，TMT的倉位為23.6%，超配比例為4.74%、處于2010年以來41.5%的分位數(shù)。然而7月以來，結(jié)合擁擠度變化和市場表現(xiàn)，TMT多數(shù)方向被持續(xù)減倉，當(dāng)前或已回落至接近標(biāo)配的水平。

3.3、“數(shù)字經(jīng)濟”輪動強度已見到拐點，開始逐步回落

輪動強度是興證策略團隊獨家構(gòu)建的重要擇時指標(biāo)，其對主線節(jié)奏具有較好的指示意義“數(shù)字經(jīng)濟”輪動強度與指數(shù)走勢多數(shù)時間呈反向走勢：每當(dāng)輪動強度收斂，板塊則往往結(jié)束調(diào)整、迎來新的主線，核心是尋找最強的主線方向；而當(dāng)輪動強度上行時，板塊基本都伴隨著主線發(fā)散、輪動加快需要更多關(guān)注低位行業(yè)的輪動擴散機會。

當(dāng)前，“數(shù)字經(jīng)濟”輪動強度已見到拐點，開始逐步回落，指向TMT板塊波動調(diào)整最劇烈的時候或在過去，有望在輪動中蓄力并孕育新的方向。

3.4、綜合景氣度與擁擠度，當(dāng)前關(guān)注哪些細分方向？

當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟”絕大多數(shù)細分方向擁擠度已回落至低位，戰(zhàn)略性布局時點正在臨近。結(jié)合景氣度、擁擠度、持倉，關(guān)注當(dāng)前景氣度處于高位或景氣度顯著改善、擁擠度處于低位、倉位合理的五大細分方向：消費電子、PCB、數(shù)字媒體、運營商、出版。

首先，當(dāng)前景氣度仍處于高位的有基站、LED、光模塊、面板、數(shù)字媒體、游戲、數(shù)字營銷、操作系統(tǒng)等；景氣度處于低位但邊際改善明顯的有虛擬現(xiàn)實、消費電子、智能音箱、PCB、半導(dǎo)體設(shè)備等。

其次，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟”各細分方向擁擠度均處于低位，近期提升比較明顯的有運營商、IT服務(wù)、數(shù)字媒體、金融IT、工業(yè)機器人、出版等。

另外，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟”倉位仍處于歷史低位的有上游（射頻元件、PCB、光纖光纜、半導(dǎo)體封測、存儲器、半導(dǎo)體制造、半導(dǎo)體設(shè)計、消費電子、機器人、汽車電子等）、中游（物聯(lián)網(wǎng)、虛擬現(xiàn)實）、下游（數(shù)字媒體、數(shù)字營銷、智能安防、金融IT等）。

四、下半年繼續(xù)戰(zhàn)略性看好半導(dǎo)體

4.1、半導(dǎo)體是順周期的成長股，三大周期共振下，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速

半導(dǎo)體下游需求與宏觀經(jīng)濟密切相關(guān)，且自身又具備較強的成長性，是典型的順周期中的成長股，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速。下半年，隨著海內(nèi)外經(jīng)濟逐步企穩(wěn)，半導(dǎo)體景氣周期有望觸底反轉(zhuǎn)，并且科技創(chuàng)新周期、國產(chǎn)化周期為半導(dǎo)體帶來新的增長極。并且展望2024年，半導(dǎo)體更有望從“困境反轉(zhuǎn)”走向“強者恒強”，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速，是中長期戰(zhàn)略布局的方向。

周期性：半導(dǎo)體景氣度與經(jīng)濟相關(guān)度高，當(dāng)前已處于周期底部。周期性上，半導(dǎo)體銷量與國內(nèi)經(jīng)濟、全球經(jīng)濟高度相關(guān)，國內(nèi)經(jīng)濟體感最差時候逐步過去，海外需求也有望在下半年觸底，海內(nèi)外半導(dǎo)體景氣已處于周期底部。

成長性上，AI科技創(chuàng)新周期與國產(chǎn)化替代周期疊加，帶來股價更大彈性。一是以AI與MR等為代表的新動能有望帶來新的增長極，二是當(dāng)前半導(dǎo)體眾多環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率低，增量空間廣闊，且核心公司已經(jīng)體現(xiàn)出較強的成長性。

4.2、半導(dǎo)體多數(shù)板塊仍處低位，賠率較高，勝率也正在提升

今年上半年TMT板塊大幅上漲，但半導(dǎo)體表現(xiàn)墊底，股價仍處于低位。上半年光模塊、服務(wù)器、基站、游戲、出版等行業(yè)領(lǐng)漲，漲幅超過50%。但半導(dǎo)體各細分方向漲幅墊底，半導(dǎo)體設(shè)計、分立器件、半導(dǎo)體制造、半導(dǎo)體材料、半導(dǎo)體設(shè)備漲幅分別是1%、7%、10%、11%、17%。但隨著下半年景氣有望迎來反轉(zhuǎn)，半導(dǎo)體股價向上空間大。

估值層面，半導(dǎo)體當(dāng)前仍處于較低水平，尚有提升空間。2008年以來三輪行情啟動前夕，半導(dǎo)體估值均處于30-40x左右的較低水平。去年底半導(dǎo)體估值觸及30-40倍底部后回升，而當(dāng)前整體法口徑下，A股半導(dǎo)體PE_TTM在78倍左右，處于2010年以來38.81%的分位數(shù)水平，仍有較大提升空間。

此外，對比海外來看，當(dāng)前A股半導(dǎo)體性價比凸顯。（1）從海內(nèi)外半導(dǎo)體指數(shù)比價來看，2005年以來，A股半導(dǎo)體與費城半導(dǎo)體指數(shù)比價的最低水平為均值-1倍標(biāo)準，并且過去四輪A股半導(dǎo)體行情啟動前夕，海內(nèi)外半導(dǎo)體指數(shù)比價基本處于該最低水平，而近期A股半導(dǎo)體與費城半導(dǎo)體指數(shù)比價已再度來到下限閾值附近；（2）從A股半導(dǎo)體較海外的估值溢價率來看，2010年以來，A股較費城半導(dǎo)體指數(shù)PE估值的溢價率的下限處于1.5至2的區(qū)間范圍內(nèi)。而近期A股半導(dǎo)體的估值溢價率為已處于2左右的底部水平。

風(fēng)險提示：關(guān)注經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動，政策超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲超預(yù)期加息等。