01 經(jīng)濟(jì)：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在“金九銀十”有望邊際改善

供給端來看，庫存周期在三季度有望筑底，即將由主動去庫進(jìn)入被動去庫階段。一方面，我國工業(yè)企業(yè)主動去庫存已經(jīng)進(jìn)入尾聲，2023年7月產(chǎn)成品庫存和存貨同比分別下降至1.6%和-0.2%，產(chǎn)成品庫存同比已經(jīng)逼近0，說明經(jīng)濟(jì)主動去庫已經(jīng)進(jìn)入尾聲。另一方面，7月我國PPI當(dāng)月同比較6月有所回升，工業(yè)企業(yè)盈利預(yù)期有所改善，我國庫存周期即將進(jìn)入被動去庫階段。

需求端來看，我國經(jīng)濟(jì)在9-10月“金九銀十”的消費旺季中有望迎來邊際改善。從整體上來看，8月我國制造業(yè)PMI進(jìn)一步上行至49.7%，9月“金九銀十”消費旺季的到來有望使其突破50%；從結(jié)構(gòu)上來看，出口和地產(chǎn)最糟糕的時期已經(jīng)過去，PPI同比上行有助于庫存周期向被動去庫的方向過渡。因此，我國經(jīng)濟(jì)有望迎來邊際改善。

第一，我國出口最糟糕的時刻已經(jīng)過去。從外需的角度看，雖然8月美國、歐元區(qū)制造業(yè)PMI已經(jīng)較7月有所回升，8月韓國出口同比雖然為-8.4%，但已經(jīng)較7月有所改善。值得注意的是，東南亞集裝箱運價指數(shù)已經(jīng)連續(xù)3周出現(xiàn)回升，由于東南亞是我國對歐美發(fā)達(dá)國家出口的中轉(zhuǎn)站，反映我國出口在短期內(nèi)或迎來改善。

第二，8月二線城市地產(chǎn)成交迎來改善，9-10月樓市旺季或給地產(chǎn)市場迎來轉(zhuǎn)機(jī)。從銷售端來看， 2023年1-7月我國商品房銷售面積累計同比回落至-6.5%，但是二線城市則環(huán)比大幅回升，再加上一線城市實施“認(rèn)房不認(rèn)貸”和房貸利率優(yōu)惠政策的逐步兌現(xiàn)，“金九銀十”消費旺季樓市有望迎來轉(zhuǎn)機(jī)。

第三，工業(yè)企業(yè)利潤下滑或拖累制造業(yè)投資，基建投資增速具有較強(qiáng)韌性。一方面，2023年1-7月工業(yè)企業(yè)利潤累計同比為-15.5%，雖然較2023年二季度負(fù)增長持續(xù)收斂，但這仍然對制造業(yè)投資形成拖累。另一方面，2023年1-7月我國地方專項債發(fā)行逼近3.2萬億元，其中7月地方專項債發(fā)行為3505億元，而全年地方專項債額度僅為3.8萬億元，未來發(fā)行地方專項債發(fā)行速度可能小幅放緩，基建投資增速具有較強(qiáng)韌性。

02 流動性：美債利率上行壓力緩和，國內(nèi)或迎降準(zhǔn)窗口

Jackson Hole會議鮑威爾的發(fā)言對于前景的不確定性與風(fēng)險給予了更高的關(guān)注，在美國8月失業(yè)率超預(yù)期上升的背景下，市場對于9月美聯(lián)儲暫停加息的預(yù)期升溫。8月25日美聯(lián)儲主席鮑威爾在Jackson Hole會議發(fā)言的重心仍是通脹，整體論調(diào)中性，既對今年以來美國核心通脹水平回落以及近期勞動力市場逐步再平衡的現(xiàn)象表示認(rèn)可，也再度明確了2%的通脹目標(biāo)，并對未來通脹的前景表示謹(jǐn)慎。值得注意的是，在前景展望中，鮑威爾對于不確定性與風(fēng)險給予了更高的關(guān)注，主要包括限制性貨幣政策的時滯性，以及對勞動力緊縮形勢下通脹上行壓力的擔(dān)憂。9月1日，美國8月失業(yè)率公布3.8%，高于預(yù)期3.5%，創(chuàng)2022年2月以來新高，數(shù)據(jù)披露后，市場對于停止加息的預(yù)期明顯上升。根據(jù)CME FedWatch數(shù)據(jù)，截至9月2日，市場預(yù)期9月會議美聯(lián)儲不加息的概率升至94%，對于直至今年年底美聯(lián)儲政策利率維持5.25%-5.5%不變的概率升至62%。

本輪美國經(jīng)濟(jì)的周期性回落大概率不可避免，美聯(lián)儲加息已處于尾聲，4.3%大概率仍為本輪10Y美債利率的高點，短期美債利率上行壓力有望緩和。7至8月美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在經(jīng)歷了二季度的加速回落后有所企穩(wěn)，但整體仍趨于疲弱。8月美國Markit服務(wù)業(yè)PMI錄得51%，環(huán)比繼續(xù)回落；制造業(yè)PMI錄得47.9%，高于預(yù)期值47%，但仍處于榮枯線下方。美國整體信貸水平在7月后下行趨緩，但居民消費貸款同比增速已降至5.6%，接近歷史衰退時期的中位數(shù)水平（5.0%）。8月以來美債利率大幅上行，一度超越2022年10月的高點4.34%，雖然有經(jīng)濟(jì)基本面的支撐，但美國財政部的超預(yù)期大規(guī)模發(fā)債還是主要原因?，F(xiàn)階段，美國就業(yè)市場降溫信號初顯，高利率對于信貸需求的壓制愈發(fā)明顯，美國經(jīng)濟(jì)周期性的回落大概率不可避免，因此，除非突發(fā)事件導(dǎo)致通脹預(yù)期再度抬升，否則美債利率再度超越4.3%的可能性較小。短期美債利率上行壓力有望緩和，前期受海外貨幣政策緊縮壓制的風(fēng)險資產(chǎn)，例如新興市場、美債、黃金等，正迎來配置窗口。

國內(nèi)方面，后續(xù)人民幣貶值壓力有望緩和，在短期資金面擾動及穩(wěn)增長訴求下，國內(nèi)流動性將維持合理充裕，9月降準(zhǔn)釋放流動性可期。匯率方面，8月人民幣貶值壓力加大，離岸人民幣匯率于8月17日觸及7.35的高點，伴隨一攬子政策出臺人民幣匯率開始企穩(wěn)回落。當(dāng)前政策穩(wěn)匯率的信號已經(jīng)浮現(xiàn)，9月1日央行宣布將下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個百分點，疊加美聯(lián)儲加息尾聲已至，后續(xù)人民幣貶值壓力有望緩和，但升值空間仍需看國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成色。流動性方面，8月政策暖意頻出，MLF再次調(diào)降15BP。從資金面角度看，受稅期及地方政府專項債發(fā)行提速的影響，8月以來銀行間流動性有所收斂，7天銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率（DR007）抬升并處于政策利率的上方。展望9月，流動性或維持中性偏松，央行降準(zhǔn)的可能性加大。一是9月剩余6000億元專項債額度即將發(fā)放完畢，疊加MLF迎來到期高峰，流動性或面臨短期擾動；二是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長壓力仍存，8月一攬子政策下放需要寬松的貨幣環(huán)境予以配合；三是8月18日央行、金融監(jiān)管總局與證監(jiān)局聯(lián)合會議再度指出“用好政策空間、找準(zhǔn)發(fā)力方向”，指向未來貨幣政策仍有發(fā)力空間。

03 政策：防范風(fēng)險，提振信心

財政政策更積極，地方債發(fā)行提速，減稅降費力度有所加大，一攬子化債方案或加速出臺。8月初監(jiān)管部門明確要求2023年新增專項債需于9月底前發(fā)行完畢，原則上在10月底前使用完畢。截至8月31日，今年以來地方政府專項債共發(fā)行3.1萬億元，相較于全年3.8萬億元的專項債額度，意味著9月專項債發(fā)行額度將達(dá)到7000億元。其次，8月31日國務(wù)院下發(fā)提高個人所得稅有關(guān)專項附加扣除標(biāo)準(zhǔn)，其中提高了生育養(yǎng)育和贍養(yǎng)老人相關(guān)專項附加扣除標(biāo)準(zhǔn)。此外，8月28日，十四屆全國人大常委會第五次會議審議《國務(wù)院關(guān)于今年以來預(yù)算執(zhí)行情況的報告》，《報告》提出下階段財政重點工作之一是防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險。從城投債到期情況來看，9月城投債務(wù)到期3478.98億元，明顯高于8月，后續(xù)債務(wù)化解方案或加速落地。

地產(chǎn)政策進(jìn)入政策兌現(xiàn)期，后續(xù)關(guān)注一線城市地產(chǎn)調(diào)控政策的放松。8月以來地產(chǎn)政策調(diào)整節(jié)奏明顯加快，主要體現(xiàn)在一線城市政策調(diào)整及存量房貸利率調(diào)整兩個方面。其一，8月30日廣州、深圳宣布實施“認(rèn)房不認(rèn)貸”，邁出一線城市地產(chǎn)政策調(diào)整第一步，9月1日北京、上海、成都相繼宣布“認(rèn)房不認(rèn)貸”，一線城市地產(chǎn)調(diào)控舉措調(diào)整全面開始。其二，存量房貸利率下調(diào)正式落地，8月31日，央行、金管局發(fā)布關(guān)于調(diào)整優(yōu)化差別化住房信貸政策的通知，其中提出自2023年9月25日起，存量首套住房商業(yè)性個人住房貸款的借款人可向承貸金融機(jī)構(gòu)提出申請，由該金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放貸款置換存量首套住房商業(yè)性個人住房貸款，或協(xié)商變更合同約定的利率水平，新發(fā)放貸款的利率水平不得低于原貸款發(fā)放時所在城市首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率政策下限。

資本市場及民營企業(yè)為當(dāng)前提振信心兩大“主陣地”，當(dāng)前提振資本市場舉措已落地，下階段民營支持政策為主要看點。根據(jù)7月政治局會議政策方向部署，當(dāng)前提振市場主體信心的主要載體為資本市場和民營企業(yè)，一方面8月以來提振資本市場舉措已接連落地，8月28日起，證券交易印花稅實施減半征收；8月27日證監(jiān)會公布收緊IPO、放寬兩融、規(guī)范減持等實質(zhì)性資本市場利好舉措。另一方面，8月30日央行金融支持民營企業(yè)發(fā)展工作推進(jìn)會，其中提出已形成金融支持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的文件初稿，將在進(jìn)一步征求有關(guān)部門意見后印發(fā)，其中主要從貸款股權(quán)兩個方面對民營企業(yè)給予支持，結(jié)合8月27日證監(jiān)會出臺舉措中對房地產(chǎn)企業(yè)再融資政策的調(diào)整，后續(xù)或?qū)χ攸c對地產(chǎn)企業(yè)給予定向支持。

04 9月行業(yè)配置：家用電器、煤炭、電子

行業(yè)配置的主要思路：政策底再夯實，無需悲觀。8月以來市場震蕩下探，而隨著超一線城市陸續(xù)放開“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策，政策底再度夯實，對市場信心構(gòu)成支撐，當(dāng)前市場已行至相對低位，金九銀十的行情可期，行業(yè)配置重點關(guān)注包括1）順周期的勝率正在提升，一方面是針對地產(chǎn)的調(diào)控政策密集出臺，特別是一線城市，二是居民部門負(fù)擔(dān)降低較為明確，存量房貸調(diào)整以及養(yǎng)老育幼個稅抵扣額增加有望帶動居民部門消費修復(fù)，重點關(guān)注直接受益的地產(chǎn)鏈條，如地產(chǎn)、建筑裝飾以及家電等可選消費；2）中特估主題后續(xù)催化將持續(xù)增加，包括第三屆一帶一路峰會、三中全會等，相關(guān)業(yè)績確定性強(qiáng)及安全邊際較高的板塊配置價值凸顯，如煤炭、電力央國企、石油、鐵路設(shè)備、港口、造船等；3）關(guān)注TMT板塊估值修復(fù)，全球進(jìn)入到人工智能大時代，AIGC為行業(yè)發(fā)展帶來新機(jī)遇，軟件及內(nèi)容板塊景氣度持續(xù)提升，軟件開發(fā)、計算機(jī)等TMT行業(yè)有望成為全年主線。9月首選行業(yè)為家用電器、煤炭、電子。

家用電器

支撐因素之一：頭部家電企業(yè)業(yè)績持續(xù)向好。根據(jù)東方財富Chioce數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至8月31日，90家家電上市公司發(fā)布2023年半年度業(yè)績報告，超六成企業(yè)實現(xiàn)歸母凈利潤同比增長，多家龍頭企業(yè)業(yè)績持續(xù)向好。

支撐因素之二：跨界布局的新業(yè)務(wù)已逐步成為頭部家電企業(yè)業(yè)績增長的新動能。根據(jù)澎湃新聞，多家家電巨頭跨界布局的新能源、機(jī)器人等新業(yè)務(wù)表現(xiàn)顯著，已進(jìn)入收獲期。目前多數(shù)家電企業(yè)正加大第二、第三增長曲線的探索和布局，上半年，B端領(lǐng)域的關(guān)鍵部件、光伏新能源等業(yè)務(wù)在企業(yè)業(yè)績中表現(xiàn)尤為突出。

支撐因素之三：國家發(fā)改委發(fā)布恢復(fù)和擴(kuò)大消費二十條措施，提出提升家裝家居和電子產(chǎn)品消費。2023年8月1日，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費的措施》，提出“推廣智能家電、集成家電、功能化家具等產(chǎn)品，提升家居智能化綠色化水平”和“利用超高清視頻、虛擬現(xiàn)實、柔性顯示等新技術(shù)，推進(jìn)供給端技術(shù)創(chuàng)新和電子產(chǎn)品升級換代。支持可穿戴設(shè)備、智能產(chǎn)品消費，打造電子產(chǎn)品消費應(yīng)用新場景”等舉措。

標(biāo)的：蘇泊爾、美的集團(tuán)、格力電器、海爾智家等。

煤炭

支撐因素之一：8月以來海外油氣價格持續(xù)上行，或帶動國內(nèi)能源價格走強(qiáng)。2023年8月24日至8月31日布倫特原油價格上行4.34%，NYMEX天然氣價格上漲10.69%。海外油氣價格上行或?qū)鴥?nèi)能源價格形成支撐。

支撐因素之二：煤炭板塊股息率較高，價值屬性凸顯。“碳中和”的背景下，煤炭行業(yè)資本性開支需求減少，高盈利的同時在不斷提高分紅比例，截至2023年9月1日，煤炭行業(yè)近12個月股息率為8.83%，遙遙領(lǐng)先其他行業(yè)。

支撐因素之三：穩(wěn)增長政策有望在下半年發(fā)揮效力，金九銀十的開工旺季對黑色產(chǎn)業(yè)鏈需求形成支撐。隨著超一線城市落實首套房“認(rèn)房不認(rèn)貸”，穩(wěn)增長的政策底進(jìn)一步夯實，有望改善地產(chǎn)開工鏈條，對相關(guān)上游產(chǎn)業(yè)需求形成支撐。

標(biāo)的：中國神華、中煤能源、陜西煤業(yè)、兗礦能源等。

電子

支撐因素之一：國家發(fā)展改革委出臺措施促進(jìn)電子產(chǎn)品消費。2023年7月21日，國家發(fā)展改革委等部門印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)電子產(chǎn)品消費的若干措施》，其中提出，加快電子產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新。順應(yīng)新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革趨勢，推動供給端技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級，促進(jìn)電子產(chǎn)品消費升級。鼓勵應(yīng)用國產(chǎn)人工智能（AI）技術(shù)提升電子產(chǎn)品智能化水平，并依托新一代信息技術(shù)提升電子產(chǎn)品創(chuàng)新能力，培育電子產(chǎn)品消費新增長點。

支撐因素之二：工信部加強(qiáng)CPU、GPU和服務(wù)器等重點產(chǎn)品研發(fā)。2023年7月17日，2023中國算力大會新聞發(fā)布會召開，工信部在會中表示將圍繞算力發(fā)展需要，增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力，推進(jìn)計算架構(gòu)、計算方式和算法創(chuàng)新，加強(qiáng)CPU、GPU和服務(wù)器等重點產(chǎn)品研發(fā)，加速新技術(shù)、新產(chǎn)品落地應(yīng)用，加強(qiáng)硬件、基礎(chǔ)軟件、應(yīng)用軟件等適配協(xié)同，提升產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化水平，推動產(chǎn)業(yè)鏈上下游多方形成合力共建良好發(fā)展生態(tài)。

支撐因素之三：AI產(chǎn)業(yè)對芯片需求不斷增長，臺積電擬再建一廠。2023年7月25日，全球最大的代工芯片制造商臺積電聲稱，其獨家CoWos封裝技術(shù)產(chǎn)能緊張，因此計劃在中國臺灣地區(qū)投資近900億新臺幣（合28.7億美元）建設(shè)一座更為先進(jìn)的封裝工廠，以滿足市場上日益增長的人工智能（AI）產(chǎn)業(yè)對芯片的需求，同時也顯現(xiàn)出其對AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展的良好預(yù)期。

標(biāo)的：晶晨股份、長電科技、韋爾股份、立訊精密等。

05 風(fēng)險提示

流動性收緊超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)失速下行、中美摩擦加劇、疫情超預(yù)期惡化、相關(guān)標(biāo)的公司未來業(yè)績的不確定性、對政策解讀的偏差等。