01 經(jīng)濟(jì)：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在“金九銀十”有望邊際改善

供給端來看，庫存周期在三季度有望筑底，即將由主動(dòng)去庫進(jìn)入被動(dòng)去庫階段。一方面，我國工業(yè)企業(yè)主動(dòng)去庫存已經(jīng)進(jìn)入尾聲，2023年7月產(chǎn)成品庫存和存貨同比分別下降至1.6%和-0.2%，產(chǎn)成品庫存同比已經(jīng)逼近0，說明經(jīng)濟(jì)主動(dòng)去庫已經(jīng)進(jìn)入尾聲。另一方面，7月我國PPI當(dāng)月同比較6月有所回升，工業(yè)企業(yè)盈利預(yù)期有所改善，我國庫存周期即將進(jìn)入被動(dòng)去庫階段。

需求端來看，我國經(jīng)濟(jì)在9-10月“金九銀十”的消費(fèi)旺季中有望迎來邊際改善。從整體上來看，8月我國制造業(yè)PMI進(jìn)一步上行至49.7%，9月“金九銀十”消費(fèi)旺季的到來有望使其突破50%；從結(jié)構(gòu)上來看，出口和地產(chǎn)最糟糕的時(shí)期已經(jīng)過去，PPI同比上行有助于庫存周期向被動(dòng)去庫的方向過渡。因此，我國經(jīng)濟(jì)有望迎來邊際改善。

第一，我國出口最糟糕的時(shí)刻已經(jīng)過去。從外需的角度看，雖然8月美國、歐元區(qū)制造業(yè)PMI已經(jīng)較7月有所回升，8月韓國出口同比雖然為-8.4%，但已經(jīng)較7月有所改善。值得注意的是，東南亞集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)已經(jīng)連續(xù)3周出現(xiàn)回升，由于東南亞是我國對(duì)歐美發(fā)達(dá)國家出口的中轉(zhuǎn)站，反映我國出口在短期內(nèi)或迎來改善。

第二，8月二線城市地產(chǎn)成交迎來改善，9-10月樓市旺季或給地產(chǎn)市場(chǎng)迎來轉(zhuǎn)機(jī)。從銷售端來看， 2023年1-7月我國商品房銷售面積累計(jì)同比回落至-6.5%，但是二線城市則環(huán)比大幅回升，再加上一線城市實(shí)施“認(rèn)房不認(rèn)貸”和房貸利率優(yōu)惠政策的逐步兌現(xiàn)，“金九銀十”消費(fèi)旺季樓市有望迎來轉(zhuǎn)機(jī)。

第三，工業(yè)企業(yè)利潤下滑或拖累制造業(yè)投資，基建投資增速具有較強(qiáng)韌性。一方面，2023年1-7月工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比為-15.5%，雖然較2023年二季度負(fù)增長持續(xù)收斂，但這仍然對(duì)制造業(yè)投資形成拖累。另一方面，2023年1-7月我國地方專項(xiàng)債發(fā)行逼近3.2萬億元，其中7月地方專項(xiàng)債發(fā)行為3505億元，而全年地方專項(xiàng)債額度僅為3.8萬億元，未來發(fā)行地方專項(xiàng)債發(fā)行速度可能小幅放緩，基建投資增速具有較強(qiáng)韌性。

02 流動(dòng)性：美債利率上行壓力緩和，國內(nèi)或迎降準(zhǔn)窗口

Jackson Hole會(huì)議鮑威爾的發(fā)言對(duì)于前景的不確定性與風(fēng)險(xiǎn)給予了更高的關(guān)注，在美國8月失業(yè)率超預(yù)期上升的背景下，市場(chǎng)對(duì)于9月美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息的預(yù)期升溫。8月25日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在Jackson Hole會(huì)議發(fā)言的重心仍是通脹，整體論調(diào)中性，既對(duì)今年以來美國核心通脹水平回落以及近期勞動(dòng)力市場(chǎng)逐步再平衡的現(xiàn)象表示認(rèn)可，也再度明確了2%的通脹目標(biāo)，并對(duì)未來通脹的前景表示謹(jǐn)慎。值得注意的是，在前景展望中，鮑威爾對(duì)于不確定性與風(fēng)險(xiǎn)給予了更高的關(guān)注，主要包括限制性貨幣政策的時(shí)滯性，以及對(duì)勞動(dòng)力緊縮形勢(shì)下通脹上行壓力的擔(dān)憂。9月1日，美國8月失業(yè)率公布3.8%，高于預(yù)期3.5%，創(chuàng)2022年2月以來新高，數(shù)據(jù)披露后，市場(chǎng)對(duì)于停止加息的預(yù)期明顯上升。根據(jù)CME FedWatch數(shù)據(jù)，截至9月2日，市場(chǎng)預(yù)期9月會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)不加息的概率升至94%，對(duì)于直至今年年底美聯(lián)儲(chǔ)政策利率維持5.25%-5.5%不變的概率升至62%。

本輪美國經(jīng)濟(jì)的周期性回落大概率不可避免，美聯(lián)儲(chǔ)加息已處于尾聲，4.3%大概率仍為本輪10Y美債利率的高點(diǎn)，短期美債利率上行壓力有望緩和。7至8月美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在經(jīng)歷了二季度的加速回落后有所企穩(wěn)，但整體仍趨于疲弱。8月美國Markit服務(wù)業(yè)PMI錄得51%，環(huán)比繼續(xù)回落；制造業(yè)PMI錄得47.9%，高于預(yù)期值47%，但仍處于榮枯線下方。美國整體信貸水平在7月后下行趨緩，但居民消費(fèi)貸款同比增速已降至5.6%，接近歷史衰退時(shí)期的中位數(shù)水平（5.0%）。8月以來美債利率大幅上行，一度超越2022年10月的高點(diǎn)4.34%，雖然有經(jīng)濟(jì)基本面的支撐，但美國財(cái)政部的超預(yù)期大規(guī)模發(fā)債還是主要原因。現(xiàn)階段，美國就業(yè)市場(chǎng)降溫信號(hào)初顯，高利率對(duì)于信貸需求的壓制愈發(fā)明顯，美國經(jīng)濟(jì)周期性的回落大概率不可避免，因此，除非突發(fā)事件導(dǎo)致通脹預(yù)期再度抬升，否則美債利率再度超越4.3%的可能性較小。短期美債利率上行壓力有望緩和，前期受海外貨幣政策緊縮壓制的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，例如新興市場(chǎng)、美債、黃金等，正迎來配置窗口。

國內(nèi)方面，后續(xù)人民幣貶值壓力有望緩和，在短期資金面擾動(dòng)及穩(wěn)增長訴求下，國內(nèi)流動(dòng)性將維持合理充裕，9月降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性可期。匯率方面，8月人民幣貶值壓力加大，離岸人民幣匯率于8月17日觸及7.35的高點(diǎn)，伴隨一攬子政策出臺(tái)人民幣匯率開始企穩(wěn)回落。當(dāng)前政策穩(wěn)匯率的信號(hào)已經(jīng)浮現(xiàn)，9月1日央行宣布將下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲已至，后續(xù)人民幣貶值壓力有望緩和，但升值空間仍需看國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成色。流動(dòng)性方面，8月政策暖意頻出，MLF再次調(diào)降15BP。從資金面角度看，受稅期及地方政府專項(xiàng)債發(fā)行提速的影響，8月以來銀行間流動(dòng)性有所收斂，7天銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率（DR007）抬升并處于政策利率的上方。展望9月，流動(dòng)性或維持中性偏松，央行降準(zhǔn)的可能性加大。一是9月剩余6000億元專項(xiàng)債額度即將發(fā)放完畢，疊加MLF迎來到期高峰，流動(dòng)性或面臨短期擾動(dòng)；二是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長壓力仍存，8月一攬子政策下放需要寬松的貨幣環(huán)境予以配合；三是8月18日央行、金融監(jiān)管總局與證監(jiān)局聯(lián)合會(huì)議再度指出“用好政策空間、找準(zhǔn)發(fā)力方向”，指向未來貨幣政策仍有發(fā)力空間。

03 政策：防范風(fēng)險(xiǎn)，提振信心

財(cái)政政策更積極，地方債發(fā)行提速，減稅降費(fèi)力度有所加大，一攬子化債方案或加速出臺(tái)。8月初監(jiān)管部門明確要求2023年新增專項(xiàng)債需于9月底前發(fā)行完畢，原則上在10月底前使用完畢。截至8月31日，今年以來地方政府專項(xiàng)債共發(fā)行3.1萬億元，相較于全年3.8萬億元的專項(xiàng)債額度，意味著9月專項(xiàng)債發(fā)行額度將達(dá)到7000億元。其次，8月31日國務(wù)院下發(fā)提高個(gè)人所得稅有關(guān)專項(xiàng)附加扣除標(biāo)準(zhǔn)，其中提高了生育養(yǎng)育和贍養(yǎng)老人相關(guān)專項(xiàng)附加扣除標(biāo)準(zhǔn)。此外，8月28日，十四屆全國人大常委會(huì)第五次會(huì)議審議《國務(wù)院關(guān)于今年以來預(yù)算執(zhí)行情況的報(bào)告》，《報(bào)告》提出下階段財(cái)政重點(diǎn)工作之一是防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從城投債到期情況來看，9月城投債務(wù)到期3478.98億元，明顯高于8月，后續(xù)債務(wù)化解方案或加速落地。

地產(chǎn)政策進(jìn)入政策兌現(xiàn)期，后續(xù)關(guān)注一線城市地產(chǎn)調(diào)控政策的放松。8月以來地產(chǎn)政策調(diào)整節(jié)奏明顯加快，主要體現(xiàn)在一線城市政策調(diào)整及存量房貸利率調(diào)整兩個(gè)方面。其一，8月30日廣州、深圳宣布實(shí)施“認(rèn)房不認(rèn)貸”，邁出一線城市地產(chǎn)政策調(diào)整第一步，9月1日北京、上海、成都相繼宣布“認(rèn)房不認(rèn)貸”，一線城市地產(chǎn)調(diào)控舉措調(diào)整全面開始。其二，存量房貸利率下調(diào)正式落地，8月31日，央行、金管局發(fā)布關(guān)于調(diào)整優(yōu)化差別化住房信貸政策的通知，其中提出自2023年9月25日起，存量首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款的借款人可向承貸金融機(jī)構(gòu)提出申請(qǐng)，由該金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放貸款置換存量首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款，或協(xié)商變更合同約定的利率水平，新發(fā)放貸款的利率水平不得低于原貸款發(fā)放時(shí)所在城市首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策下限。

資本市場(chǎng)及民營企業(yè)為當(dāng)前提振信心兩大“主陣地”，當(dāng)前提振資本市場(chǎng)舉措已落地，下階段民營支持政策為主要看點(diǎn)。根據(jù)7月政治局會(huì)議政策方向部署，當(dāng)前提振市場(chǎng)主體信心的主要載體為資本市場(chǎng)和民營企業(yè)，一方面8月以來提振資本市場(chǎng)舉措已接連落地，8月28日起，證券交易印花稅實(shí)施減半征收；8月27日證監(jiān)會(huì)公布收緊IPO、放寬兩融、規(guī)范減持等實(shí)質(zhì)性資本市場(chǎng)利好舉措。另一方面，8月30日央行金融支持民營企業(yè)發(fā)展工作推進(jìn)會(huì)，其中提出已形成金融支持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的文件初稿，將在進(jìn)一步征求有關(guān)部門意見后印發(fā)，其中主要從貸款股權(quán)兩個(gè)方面對(duì)民營企業(yè)給予支持，結(jié)合8月27日證監(jiān)會(huì)出臺(tái)舉措中對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)再融資政策的調(diào)整，后續(xù)或?qū)χ攸c(diǎn)對(duì)地產(chǎn)企業(yè)給予定向支持。

04 9月行業(yè)配置：家用電器、煤炭、電子

行業(yè)配置的主要思路：政策底再夯實(shí)，無需悲觀。8月以來市場(chǎng)震蕩下探，而隨著超一線城市陸續(xù)放開“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策，政策底再度夯實(shí)，對(duì)市場(chǎng)信心構(gòu)成支撐，當(dāng)前市場(chǎng)已行至相對(duì)低位，金九銀十的行情可期，行業(yè)配置重點(diǎn)關(guān)注包括1）順周期的勝率正在提升，一方面是針對(duì)地產(chǎn)的調(diào)控政策密集出臺(tái)，特別是一線城市，二是居民部門負(fù)擔(dān)降低較為明確，存量房貸調(diào)整以及養(yǎng)老育幼個(gè)稅抵扣額增加有望帶動(dòng)居民部門消費(fèi)修復(fù)，重點(diǎn)關(guān)注直接受益的地產(chǎn)鏈條，如地產(chǎn)、建筑裝飾以及家電等可選消費(fèi)；2）中特估主題后續(xù)催化將持續(xù)增加，包括第三屆一帶一路峰會(huì)、三中全會(huì)等，相關(guān)業(yè)績確定性強(qiáng)及安全邊際較高的板塊配置價(jià)值凸顯，如煤炭、電力央國企、石油、鐵路設(shè)備、港口、造船等；3）關(guān)注TMT板塊估值修復(fù)，全球進(jìn)入到人工智能大時(shí)代，AIGC為行業(yè)發(fā)展帶來新機(jī)遇，軟件及內(nèi)容板塊景氣度持續(xù)提升，軟件開發(fā)、計(jì)算機(jī)等TMT行業(yè)有望成為全年主線。9月首選行業(yè)為家用電器、煤炭、電子。

家用電器

支撐因素之一：頭部家電企業(yè)業(yè)績持續(xù)向好。根據(jù)東方財(cái)富Chioce數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至8月31日，90家家電上市公司發(fā)布2023年半年度業(yè)績報(bào)告，超六成企業(yè)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤同比增長，多家龍頭企業(yè)業(yè)績持續(xù)向好。

支撐因素之二：跨界布局的新業(yè)務(wù)已逐步成為頭部家電企業(yè)業(yè)績?cè)鲩L的新動(dòng)能。根據(jù)澎湃新聞，多家家電巨頭跨界布局的新能源、機(jī)器人等新業(yè)務(wù)表現(xiàn)顯著，已進(jìn)入收獲期。目前多數(shù)家電企業(yè)正加大第二、第三增長曲線的探索和布局，上半年，B端領(lǐng)域的關(guān)鍵部件、光伏新能源等業(yè)務(wù)在企業(yè)業(yè)績中表現(xiàn)尤為突出。

支撐因素之三：國家發(fā)改委發(fā)布恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)二十條措施，提出提升家裝家居和電子產(chǎn)品消費(fèi)。2023年8月1日，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的措施》，提出“推廣智能家電、集成家電、功能化家具等產(chǎn)品，提升家居智能化綠色化水平”和“利用超高清視頻、虛擬現(xiàn)實(shí)、柔性顯示等新技術(shù)，推進(jìn)供給端技術(shù)創(chuàng)新和電子產(chǎn)品升級(jí)換代。支持可穿戴設(shè)備、智能產(chǎn)品消費(fèi)，打造電子產(chǎn)品消費(fèi)應(yīng)用新場(chǎng)景”等舉措。

標(biāo)的：蘇泊爾、美的集團(tuán)、格力電器、海爾智家等。

煤炭

支撐因素之一：8月以來海外油氣價(jià)格持續(xù)上行，或帶動(dòng)國內(nèi)能源價(jià)格走強(qiáng)。2023年8月24日至8月31日布倫特原油價(jià)格上行4.34%，NYMEX天然氣價(jià)格上漲10.69%。海外油氣價(jià)格上行或?qū)鴥?nèi)能源價(jià)格形成支撐。

支撐因素之二：煤炭板塊股息率較高，價(jià)值屬性凸顯?！疤贾泻汀钡谋尘跋?，煤炭行業(yè)資本性開支需求減少，高盈利的同時(shí)在不斷提高分紅比例，截至2023年9月1日，煤炭行業(yè)近12個(gè)月股息率為8.83%，遙遙領(lǐng)先其他行業(yè)。

支撐因素之三：穩(wěn)增長政策有望在下半年發(fā)揮效力，金九銀十的開工旺季對(duì)黑色產(chǎn)業(yè)鏈需求形成支撐。隨著超一線城市落實(shí)首套房“認(rèn)房不認(rèn)貸”，穩(wěn)增長的政策底進(jìn)一步夯實(shí)，有望改善地產(chǎn)開工鏈條，對(duì)相關(guān)上游產(chǎn)業(yè)需求形成支撐。

標(biāo)的：中國神華、中煤能源、陜西煤業(yè)、兗礦能源等。

電子

支撐因素之一：國家發(fā)展改革委出臺(tái)措施促進(jìn)電子產(chǎn)品消費(fèi)。2023年7月21日，國家發(fā)展改革委等部門印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)電子產(chǎn)品消費(fèi)的若干措施》，其中提出，加快電子產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新。順應(yīng)新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革趨勢(shì)，推動(dòng)供給端技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，促進(jìn)電子產(chǎn)品消費(fèi)升級(jí)。鼓勵(lì)應(yīng)用國產(chǎn)人工智能（AI）技術(shù)提升電子產(chǎn)品智能化水平，并依托新一代信息技術(shù)提升電子產(chǎn)品創(chuàng)新能力，培育電子產(chǎn)品消費(fèi)新增長點(diǎn)。

支撐因素之二：工信部加強(qiáng)CPU、GPU和服務(wù)器等重點(diǎn)產(chǎn)品研發(fā)。2023年7月17日，2023中國算力大會(huì)新聞發(fā)布會(huì)召開，工信部在會(huì)中表示將圍繞算力發(fā)展需要，增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力，推進(jìn)計(jì)算架構(gòu)、計(jì)算方式和算法創(chuàng)新，加強(qiáng)CPU、GPU和服務(wù)器等重點(diǎn)產(chǎn)品研發(fā)，加速新技術(shù)、新產(chǎn)品落地應(yīng)用，加強(qiáng)硬件、基礎(chǔ)軟件、應(yīng)用軟件等適配協(xié)同，提升產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級(jí)化水平，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游多方形成合力共建良好發(fā)展生態(tài)。

支撐因素之三：AI產(chǎn)業(yè)對(duì)芯片需求不斷增長，臺(tái)積電擬再建一廠。2023年7月25日，全球最大的代工芯片制造商臺(tái)積電聲稱，其獨(dú)家CoWos封裝技術(shù)產(chǎn)能緊張，因此計(jì)劃在中國臺(tái)灣地區(qū)投資近900億新臺(tái)幣（合28.7億美元）建設(shè)一座更為先進(jìn)的封裝工廠，以滿足市場(chǎng)上日益增長的人工智能（AI）產(chǎn)業(yè)對(duì)芯片的需求，同時(shí)也顯現(xiàn)出其對(duì)AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展的良好預(yù)期。

標(biāo)的：晶晨股份、長電科技、韋爾股份、立訊精密等。

05 風(fēng)險(xiǎn)提示

流動(dòng)性收緊超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)失速下行、中美摩擦加劇、疫情超預(yù)期惡化、相關(guān)標(biāo)的公司未來業(yè)績的不確定性、對(duì)政策解讀的偏差等。