我的核心觀點，是整個市場從二季度到現(xiàn)在的悲觀，已經(jīng)趨于極致了——如果我們身處一個隧道，已經(jīng)能看到盡頭的微光了。具體有幾個結(jié)論：

一是對經(jīng)濟(jì)的客觀基本面沒必要再悲觀了，我們的周度經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)6月第三周已經(jīng)見底，處于連續(xù)磨底當(dāng)中，最新一周觀測到微向上加速，只不過尚缺乏向上彈性；悲觀已過剩，樂觀尚未滿。

二是當(dāng)下我們看到的政策劇本，和2014-2017年有非常大的相似性，背后有歷史的必然性：當(dāng)年是先做債務(wù)置換，再做融資方式的創(chuàng)新，同時一手活躍資本市場，三者仍然不夠有效，最后才出了棚改貨幣化，是這么一個逐步推進(jìn)的過程。

三是從內(nèi)外競速、中美金融博弈、地產(chǎn)出清對經(jīng)濟(jì)影響邊界三條邏輯去推演，我們認(rèn)為從現(xiàn)在到年底的四季度中央經(jīng)濟(jì)工作會議、政治局會議期間，穩(wěn)增長訴求有望明顯提升并且延續(xù)至明年。如果劇本前三步不能有效觸發(fā)經(jīng)濟(jì)彈性和預(yù)期改善，地產(chǎn)政策存在倒逼進(jìn)一步拓寬的可能性，提示高度關(guān)注城中村改造。

四是M1是擴(kuò)信用的關(guān)鍵信號。買的是政策博弈還是信用擴(kuò)張，區(qū)別在于M1能不能配合得上。

五是隧道盡頭的光已經(jīng)看到了——對經(jīng)濟(jì)和市場都應(yīng)抱有更積極的期待。

具體來看：

一、經(jīng)濟(jì)邊際正在磨底，但尚缺乏向上彈性

對于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，一句話，當(dāng)下看WEI指數(shù)，未來看M1。

1.WEI指數(shù)看當(dāng)下：看到磨底了，但沒有彈性。WEI指數(shù)類似于周度GDP的概念，很多同行都在做，我們的華創(chuàng)宏觀WEI指數(shù)是拷貝了美聯(lián)儲的方法論；可以看到：4月第二周紅線見頂，6月第三周見底，期間連續(xù)八周回落；6月第三周見底之后，紅線進(jìn)入磨底微向上狀態(tài)，只不過向上彈性不大。7月數(shù)據(jù)比6月還弱，是因為6月前兩周經(jīng)濟(jì)還在高位，8月起，我們已經(jīng)能觀測到數(shù)據(jù)改善的穩(wěn)定性。

2、M1看未來：明年春節(jié)之前或難有經(jīng)濟(jì)向上大彈性。我們談庫存周期，談經(jīng)濟(jì)彈性，常常談到社融，其實信用擴(kuò)張最有效的驗證信號不是社融，因為社融指標(biāo)要拆分的東西太多了、效果不如人意；M1可能是更好的驗證指標(biāo)：領(lǐng)先工業(yè)產(chǎn)成品庫存、PPI 9-12個月的關(guān)系非常好，在這張沒有做過統(tǒng)計優(yōu)化的生圖上都肉眼可見，所以未來看經(jīng)濟(jì)彈性，還得要看M1。這是我們對經(jīng)濟(jì)的兩個看法。

二、當(dāng)下的劇本很像2014-2017年

政策劇本似曾相識，根源是什么？地產(chǎn)。中國經(jīng)濟(jì)在大部分時間，經(jīng)濟(jì)周期和房地產(chǎn)周期是高度相關(guān)的，呈現(xiàn)三、四年一個周期的來回輪動。

比如2010-2014年、2017-2021年，是高地產(chǎn)+低基建，對于地方政府來說是“蓄水”模式：這兩輪地產(chǎn)狀態(tài)都比較好；地產(chǎn)好，地方政府經(jīng)濟(jì)增速有支撐、賣地收入很從容，穩(wěn)增長需求就相對低，所以基建可以低一點，呈現(xiàn)收入很多，支出不急的蓄水模式，比較從容。

相反，2014-2017年、2021-至今，是低地產(chǎn)+高基建，對于地方政府來說是“失血”模式：經(jīng)濟(jì)壓力較大，穩(wěn)增長需求相對高，所以基建在高位，對于地方政府來說，一邊是賣地收入受沖擊，另一邊要穩(wěn)增長、維持高支出，是失血模式，現(xiàn)在的宏觀情況和2014-2017年是高度相似的。

當(dāng)年發(fā)生了什么事呢？宏觀基本面和現(xiàn)在非常相像：美國在加息，國內(nèi)地產(chǎn)偏弱，政府債務(wù)也是到期高峰（站在2014-2015年，看到的也是歷史上最大的一次到期高峰），三期疊加，社會預(yù)期偏弱，PPI為負(fù)、工業(yè)企業(yè)利潤也為負(fù)……等等，現(xiàn)在回憶一下，和當(dāng)年狀態(tài)非常相像。

這種狀態(tài)下，當(dāng)年的劇本是：

首先，如果一個人失血，輸血沒有用，需要先止血，所以最先排上日程的，是支出端止住失血——降低利息支出，搞的是債務(wù)置換。

第二，再給你輸血，收入端再做創(chuàng)新補充：賣地收入不行，就搞三年P(guān)PP，2015年一個宏觀研究員如果PPP項目數(shù)不明白，基本當(dāng)年增速就看不明白，當(dāng)時是這么一個狀態(tài)。

第三，活躍資本市場的努力。誰不喜歡活躍的股權(quán)市場呢？

第四，以上都做完了，都推下去，如果依然沒有扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)的頹勢，再配合一些觸發(fā)因素，就看到地產(chǎn)政策：比如2015年，外需開年掉檔，接著寬松、上半年匯率壓力逐漸加大，最后通過匯改釋放了貶值壓力，我們看到2015年年中權(quán)威人士表態(tài)、年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提及要化解房地產(chǎn)庫存，2015年成為棚改貨幣化真正爆發(fā)的元年，至此開始了三年年均600萬套、合計兩千萬套、轟轟烈烈的棚改貨幣化。整個政策邏輯，就是這樣一步一步走，最后逐步觸發(fā)到地產(chǎn)的。

再看當(dāng)下，其實每一步都已經(jīng)在做，但都融入了動態(tài)改進(jìn)和反思：

第一步，對于堵住出血孔、降地方政府剛性利息支出，這次和上次的區(qū)別是不再做大規(guī)模的統(tǒng)一債務(wù)置換，而是更講市場化。鼓勵地方金融機(jī)構(gòu)，更多采取一些市場化、多元化的置換，避免更大的道德風(fēng)險。

第二步，輸血方式上也不太一樣，當(dāng)年搞的是PPP，支出端權(quán)力在地方——市縣都能搞自己的PPP，一兩年時間全國搞出上萬個PPP項目；現(xiàn)在的融資方式創(chuàng)新，和之前的最大的區(qū)別，是支出權(quán)上收：去年的政策性開發(fā)性金融工具，地方報項目，是要發(fā)改委批復(fù)的，并沒有把支出權(quán)直接給地方。這就是為什么，市場感覺隱性債務(wù)不放松、不新增，和融資方式創(chuàng)新、補足地方活力聽起來非常矛盾；就在于本輪和2014-2017年的確不一樣：輸血和融資方式的創(chuàng)新，意味著本輪支出權(quán)是上收中央的，地方債務(wù)依然是有紀(jì)律的。

第三步，是活躍資本市場，誰會不喜歡活躍的市場呢？股比債香，是因為風(fēng)險更低。這一輪和之前的活躍也略有區(qū)別，當(dāng)年對互聯(lián)網(wǎng)+金融整體是更擁抱的姿態(tài)，比如券商資本金業(yè)務(wù)發(fā)展特別快、融資融券，場外配資火爆等等。這一輪更強(qiáng)調(diào)長期資本市場生態(tài)的建設(shè)和長線資金的引入。

第四步，當(dāng)年是棚改貨幣化，現(xiàn)在是城中村改造。我們做了一些對比，結(jié)論是城中村改造在體量上是有望匹配當(dāng)年棚改貨幣化的，關(guān)鍵就取決于推進(jìn)的節(jié)奏，可大可小、可急可緩，我們估了一下，光是把中國前21個特大超大城市城中村改完了，大概涉及四千萬人口、數(shù)萬億的投資包，這個投資包分多久來做，差異非常大，如果只分兩三年來做，和當(dāng)年棚改貨幣化的峰值體量是可以相當(dāng)?shù)?，目前來看是唯一一個堪比棚改貨幣化的地產(chǎn)政策；長期思路定了，在政策節(jié)奏上就有較大靈活度，短期輕、重、緩、急彈性非常大。

三、穩(wěn)增長訴求有望進(jìn)一步提升

剛剛講到，當(dāng)年棚改貨幣化的爆發(fā)，需要一些觸發(fā)，比如2015年開年外需掉檔、上半年匯率壓力逐漸加大等，一些倒逼點現(xiàn)在也有：

1、外部：競速視角。競速對經(jīng)濟(jì)增速的訴求正在明顯提升。這張圖，是中美，中歐名義GDP，可以看到，過去大概三四個季度，我們非常少見的名義GDP跑輸美國、跑輸歐洲。中國早晚成為全球第一大經(jīng)濟(jì)體，這是我們重要的戰(zhàn)略威懾來源，維持這種戰(zhàn)略預(yù)期非常重要，否則容易在國際博弈上招致被動，這也應(yīng)了我們2021年年底的年報題目《贏己贏彼的穩(wěn)增長》——不僅要考慮中國自己，還要考慮和美國競速，當(dāng)時我們預(yù)計2022年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)可能會定到5.5%，這個邏輯現(xiàn)在仍然有效，全球博弈狀態(tài)之下，沒有純粹的經(jīng)濟(jì)學(xué)，一定意義上都帶政治經(jīng)濟(jì)學(xué)。

2、內(nèi)部：經(jīng)濟(jì)二分法視角。這張圖，來自我們今年的中期策略報告《尋找看不見的增長》——每次都是紅線（內(nèi)生動能需求）掉檔的時候，才能看到穩(wěn)增長政策有較大突破，藍(lán)線低（逆周期需求）容忍度相對高一點，往往帶有一定調(diào)結(jié)構(gòu)的容忍性。所以二季度我們一直講政策有定力、特別國債不要想太多，就是因為二季度當(dāng)時是紅線在高位，藍(lán)線偏低。

但從六七月份的數(shù)據(jù)來看，內(nèi)生動能的紅線已經(jīng)逼近4.2%了，離兩年復(fù)合4%的增速目標(biāo)很近了；所以，我們認(rèn)為穩(wěn)增長政策已經(jīng)到了觸發(fā)邊界。

3、內(nèi)部：地產(chǎn)容忍邊界視角。一個公司，產(chǎn)成品生產(chǎn)完以后，放那變存貨，價格跌多少會扛不住？取決于公司想計提多大的壞賬。地產(chǎn)對于國家，也是存量資產(chǎn)的概念，一個簡單的計算：當(dāng)下地產(chǎn)存量資產(chǎn)大盤子280萬億，價格跌3%~4%，就能抵消掉一年的新增名義GDP增量，相當(dāng)于今年名義GDP增量全部用于填補地產(chǎn)產(chǎn)生的靜態(tài)壞賬，恰好平表，這還不考慮地產(chǎn)債務(wù)具有傳染性。

所以，這兩年地產(chǎn)偏弱，我個人更關(guān)注的是房價數(shù)據(jù)，可以把3%~4%作為一個簡單的倒逼點——當(dāng)年投資、當(dāng)年新開工、當(dāng)年拿地的好與壞，都是增量，真正影響大的是存量，而唯一能帶動存量是價格，所以價格是重要的邊界。上一次倒逼之前，也就是2015年初，我們就測算到了過去四個季度房地產(chǎn)價格的跌幅，大致跟去年四個季度名義GDP的增加量持平，現(xiàn)在也到了這個點，這是宏觀壓力、政策觸發(fā)的質(zhì)變點，和當(dāng)年有相似之處。

4、內(nèi)外聯(lián)動：金融博弈視角。

第一，8月全球基金經(jīng)理的大調(diào)研，第一大主流策略，是做多美國大型科技，第二大主流策略，是做空中國權(quán)益，這樣的全球投資者預(yù)期，我們沒有辦法接受它持續(xù)發(fā)酵。

第二，美國維持加息、高利率，我們的政策難以在匯率和利率之間完成輕松的雙均衡：如果你想寬松，匯率壓力就會變大，如果你想保匯率，大額寬松的難度就大。815降息之后，我們捕捉到的人民幣逆周期因子影子變量，上到了1100點左右的顯著水平，也就是現(xiàn)在想給國內(nèi)降息，匯率壓力會非常大，始終是“兩害相較取其輕”的狀態(tài)。

第三，目前A股對于外資的吸引力不算強(qiáng)，因為海外無風(fēng)險利率美債一直在4%到5%的水平，使你的風(fēng)險補償溢價相對較低——用中國國債看ERP似乎還行，但用美債、從全球配置的角度看，性價比是不夠的，這就是為什么美國維持利率高位，對整個新興市場資產(chǎn)、尤其是中國資產(chǎn)的壓制就特別強(qiáng)，日本、印度等等亞洲國家還能有一些自己的邏輯，比如受益于供應(yīng)鏈。

總的來講，通過上面幾個視角，宏觀經(jīng)濟(jì)的幾個點，都往邊界觸發(fā)點上去靠了，很多事情都在指向破局；這就是為什么我覺得對年底政治局會議、包括四季度穩(wěn)增長的政策延續(xù)到明年，都可以抱有更高的期待——因為我們在等待的一些東西發(fā)生了一些質(zhì)變，我們相信政策一定是動態(tài)的，而不是僵硬的。

四、結(jié)論

落到資產(chǎn)，三句話，債券先不慌，置換保駕護(hù)航；A股不悲觀，交易性質(zhì)待定；地產(chǎn)新均衡，看兩大指標(biāo)。分別來看：

1、債券先不慌，置換保駕護(hù)航：大家說后面穩(wěn)增長，債是不是偏空。其實不用慌，當(dāng)年在債務(wù)置換沒有明確方案落地、且進(jìn)程未過半、融資方式創(chuàng)新沒有完全鋪開之前，債券還是走牛的——2014-2017年，2015年棚改已經(jīng)爆發(fā)了，2016年年底利率才出現(xiàn)拐點，背后邏輯是債務(wù)置換沒有完成之前，讓利率做過大的上行，相當(dāng)于自加鐐銬，大概率是不能容忍的。

那么臨界點看什么？看這個圖，把握一個簡單的信號：政府只要主導(dǎo)加杠桿，還在做貨幣寬松，利率都是易下難上的，這在國際上也適用，少有國家一邊財政擴(kuò)張、一邊做利率對抗的，尤其是在債務(wù)危機(jī)或者是債務(wù)置換的關(guān)鍵節(jié)點上，一般都不會這樣做，一定是偏配合的。所以，在政府杠桿率增速和居民杠桿率增速之差這個指標(biāo)轉(zhuǎn)負(fù)之前，至少不必過度擔(dān)心債券趨勢性的大反轉(zhuǎn)，這里我指的是2016年年底那種趨勢性大反轉(zhuǎn)，不是日度、季度的短期看法，這種我們宏觀很難把握，這是我對債的觀點。

2.A股不悲觀，交易性質(zhì)待定：年底大概率穩(wěn)增長和政策端有訴求、繼續(xù)加碼，這個我們已經(jīng)看到一些觸發(fā)點了，所以A股不悲觀，但交易性質(zhì)上有兩種情景，主要看M1作為信用擴(kuò)張指標(biāo)，能不能跟得上。

第一種情景：穩(wěn)增長政策加碼+M1逐月向上。是復(fù)蘇擴(kuò)信用的完整交易格局，交易的是復(fù)蘇、或者說是經(jīng)濟(jì)向上。交易寬度有望擴(kuò)散到經(jīng)濟(jì)全方面超跌的板塊，包括地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、消費等。

第二種情景：穩(wěn)增長政策加碼+M1依然低迷。如果9-11月M1起不來，可能就以政策博弈為主，交易寬度會相對狹窄，重點關(guān)注政策抓手板塊的預(yù)期差，估值差。

所以，M1是信用擴(kuò)張的信號。歷史上來講，除了2014-2015年有場外配資的特殊情況（也可以把2016年的M1反彈可以當(dāng)作滯后反應(yīng)）、股市由于超寬松先行啟動以外，其余時間大致都是這么個規(guī)律：我們從來沒有過M1不起來的牛市，即便是2020年疫情，我們也看到了M1的大幅反彈。

3.地產(chǎn)新均衡，看兩大指標(biāo)。地產(chǎn)新均衡什么時候出現(xiàn)？后面如果城中村改造落地了，如何評估它能否成為新一輪的大變化？畢竟它和當(dāng)年棚改貨幣化還是有非常大的區(qū)別，棚改貨幣化的抓手是在房地產(chǎn)大頭——三四線，而城中村改造只在頭部城市，銷售四千萬平，投資占比不超過10%，入手的是地產(chǎn)的小頭，這其實也符合中央“房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生重大變化”的認(rèn)知，也就是不去逆著基本面做事情，只在還有合理需求和購買力的地方再挖一挖。

城中村改造，能不能帶來對于全國地產(chǎn)房價預(yù)期的新變化，循環(huán)能不能重啟？主觀判斷人人都有，但可驗證的客觀指標(biāo)，就看兩個：第一個蓋房子的人有沒有信心，第二個買房子的人有沒有信心。

蓋房子的信心，就看土地溢價率。房地產(chǎn)開發(fā)商什么時候拿地，是知行合一的最大信心，跟嘴上講什么沒有關(guān)系，土地溢價率維持低位已經(jīng)一兩年了，我們等著它回來。

買房子的信心，就看買房超額收益率什么時候能夠達(dá)正。目前居民買房子的收益率減掉現(xiàn)金理財收益率，差不多一年跑輸三個點，買房子是虧錢的；我們看到歷史上幾次大的房地產(chǎn)銷售恢復(fù)和大反彈，全都配合著居民購房財富效應(yīng)的擴(kuò)張，至少這個指標(biāo)目前還是負(fù)的，所以我們覺得目前還沒看到循環(huán)的順暢重啟。這也是我們后面需要動態(tài)跟蹤的。

以上是我今天看到未來四季度、甚至看到明年上半年，相對看得清楚的東西。