我的核心觀點(diǎn)，是整個(gè)市場(chǎng)從二季度到現(xiàn)在的悲觀，已經(jīng)趨于極致了——如果我們身處一個(gè)隧道，已經(jīng)能看到盡頭的微光了。具體有幾個(gè)結(jié)論：

一是對(duì)經(jīng)濟(jì)的客觀基本面沒(méi)必要再悲觀了，我們的周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)6月第三周已經(jīng)見(jiàn)底，處于連續(xù)磨底當(dāng)中，最新一周觀測(cè)到微向上加速，只不過(guò)尚缺乏向上彈性；悲觀已過(guò)剩，樂(lè)觀尚未滿(mǎn)。

二是當(dāng)下我們看到的政策劇本，和2014-2017年有非常大的相似性，背后有歷史的必然性：當(dāng)年是先做債務(wù)置換，再做融資方式的創(chuàng)新，同時(shí)一手活躍資本市場(chǎng)，三者仍然不夠有效，最后才出了棚改貨幣化，是這么一個(gè)逐步推進(jìn)的過(guò)程。

三是從內(nèi)外競(jìng)速、中美金融博弈、地產(chǎn)出清對(duì)經(jīng)濟(jì)影響邊界三條邏輯去推演，我們認(rèn)為從現(xiàn)在到年底的四季度中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、政治局會(huì)議期間，穩(wěn)增長(zhǎng)訴求有望明顯提升并且延續(xù)至明年。如果劇本前三步不能有效觸發(fā)經(jīng)濟(jì)彈性和預(yù)期改善，地產(chǎn)政策存在倒逼進(jìn)一步拓寬的可能性，提示高度關(guān)注城中村改造。

四是M1是擴(kuò)信用的關(guān)鍵信號(hào)。買(mǎi)的是政策博弈還是信用擴(kuò)張，區(qū)別在于M1能不能配合得上。

五是隧道盡頭的光已經(jīng)看到了——對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)都應(yīng)抱有更積極的期待。

具體來(lái)看：

一、經(jīng)濟(jì)邊際正在磨底，但尚缺乏向上彈性

對(duì)于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，一句話(huà)，當(dāng)下看WEI指數(shù)，未來(lái)看M1。

1.WEI指數(shù)看當(dāng)下：看到磨底了，但沒(méi)有彈性。WEI指數(shù)類(lèi)似于周度GDP的概念，很多同行都在做，我們的華創(chuàng)宏觀WEI指數(shù)是拷貝了美聯(lián)儲(chǔ)的方法論；可以看到：4月第二周紅線(xiàn)見(jiàn)頂，6月第三周見(jiàn)底，期間連續(xù)八周回落；6月第三周見(jiàn)底之后，紅線(xiàn)進(jìn)入磨底微向上狀態(tài)，只不過(guò)向上彈性不大。7月數(shù)據(jù)比6月還弱，是因?yàn)?月前兩周經(jīng)濟(jì)還在高位，8月起，我們已經(jīng)能觀測(cè)到數(shù)據(jù)改善的穩(wěn)定性。

2、M1看未來(lái)：明年春節(jié)之前或難有經(jīng)濟(jì)向上大彈性。我們談庫(kù)存周期，談經(jīng)濟(jì)彈性，常常談到社融，其實(shí)信用擴(kuò)張最有效的驗(yàn)證信號(hào)不是社融，因?yàn)樯缛谥笜?biāo)要拆分的東西太多了、效果不如人意；M1可能是更好的驗(yàn)證指標(biāo)：領(lǐng)先工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存、PPI 9-12個(gè)月的關(guān)系非常好，在這張沒(méi)有做過(guò)統(tǒng)計(jì)優(yōu)化的生圖上都肉眼可見(jiàn)，所以未來(lái)看經(jīng)濟(jì)彈性，還得要看M1。這是我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)看法。

二、當(dāng)下的劇本很像2014-2017年

政策劇本似曾相識(shí)，根源是什么？地產(chǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在大部分時(shí)間，經(jīng)濟(jì)周期和房地產(chǎn)周期是高度相關(guān)的，呈現(xiàn)三、四年一個(gè)周期的來(lái)回輪動(dòng)。

比如2010-2014年、2017-2021年，是高地產(chǎn)+低基建，對(duì)于地方政府來(lái)說(shuō)是“蓄水”模式：這兩輪地產(chǎn)狀態(tài)都比較好；地產(chǎn)好，地方政府經(jīng)濟(jì)增速有支撐、賣(mài)地收入很從容，穩(wěn)增長(zhǎng)需求就相對(duì)低，所以基建可以低一點(diǎn)，呈現(xiàn)收入很多，支出不急的蓄水模式，比較從容。

相反，2014-2017年、2021-至今，是低地產(chǎn)+高基建，對(duì)于地方政府來(lái)說(shuō)是“失血”模式：經(jīng)濟(jì)壓力較大，穩(wěn)增長(zhǎng)需求相對(duì)高，所以基建在高位，對(duì)于地方政府來(lái)說(shuō)，一邊是賣(mài)地收入受沖擊，另一邊要穩(wěn)增長(zhǎng)、維持高支出，是失血模式，現(xiàn)在的宏觀情況和2014-2017年是高度相似的。

當(dāng)年發(fā)生了什么事呢？宏觀基本面和現(xiàn)在非常相像：美國(guó)在加息，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)偏弱，政府債務(wù)也是到期高峰（站在2014-2015年，看到的也是歷史上最大的一次到期高峰），三期疊加，社會(huì)預(yù)期偏弱，PPI為負(fù)、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)也為負(fù)……等等，現(xiàn)在回憶一下，和當(dāng)年?duì)顟B(tài)非常相像。

這種狀態(tài)下，當(dāng)年的劇本是：

首先，如果一個(gè)人失血，輸血沒(méi)有用，需要先止血，所以最先排上日程的，是支出端止住失血——降低利息支出，搞的是債務(wù)置換。

第二，再給你輸血，收入端再做創(chuàng)新補(bǔ)充：賣(mài)地收入不行，就搞三年P(guān)PP，2015年一個(gè)宏觀研究員如果PPP項(xiàng)目數(shù)不明白，基本當(dāng)年增速就看不明白，當(dāng)時(shí)是這么一個(gè)狀態(tài)。

第三，活躍資本市場(chǎng)的努力。誰(shuí)不喜歡活躍的股權(quán)市場(chǎng)呢？

第四，以上都做完了，都推下去，如果依然沒(méi)有扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)的頹勢(shì)，再配合一些觸發(fā)因素，就看到地產(chǎn)政策：比如2015年，外需開(kāi)年掉檔，接著寬松、上半年匯率壓力逐漸加大，最后通過(guò)匯改釋放了貶值壓力，我們看到2015年年中權(quán)威人士表態(tài)、年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提及要化解房地產(chǎn)庫(kù)存，2015年成為棚改貨幣化真正爆發(fā)的元年，至此開(kāi)始了三年年均600萬(wàn)套、合計(jì)兩千萬(wàn)套、轟轟烈烈的棚改貨幣化。整個(gè)政策邏輯，就是這樣一步一步走，最后逐步觸發(fā)到地產(chǎn)的。

再看當(dāng)下，其實(shí)每一步都已經(jīng)在做，但都融入了動(dòng)態(tài)改進(jìn)和反思：

第一步，對(duì)于堵住出血孔、降地方政府剛性利息支出，這次和上次的區(qū)別是不再做大規(guī)模的統(tǒng)一債務(wù)置換，而是更講市場(chǎng)化。鼓勵(lì)地方金融機(jī)構(gòu)，更多采取一些市場(chǎng)化、多元化的置換，避免更大的道德風(fēng)險(xiǎn)。

第二步，輸血方式上也不太一樣，當(dāng)年搞的是PPP，支出端權(quán)力在地方——市縣都能搞自己的PPP，一兩年時(shí)間全國(guó)搞出上萬(wàn)個(gè)PPP項(xiàng)目；現(xiàn)在的融資方式創(chuàng)新，和之前的最大的區(qū)別，是支出權(quán)上收：去年的政策性開(kāi)發(fā)性金融工具，地方報(bào)項(xiàng)目，是要發(fā)改委批復(fù)的，并沒(méi)有把支出權(quán)直接給地方。這就是為什么，市場(chǎng)感覺(jué)隱性債務(wù)不放松、不新增，和融資方式創(chuàng)新、補(bǔ)足地方活力聽(tīng)起來(lái)非常矛盾；就在于本輪和2014-2017年的確不一樣：輸血和融資方式的創(chuàng)新，意味著本輪支出權(quán)是上收中央的，地方債務(wù)依然是有紀(jì)律的。

第三步，是活躍資本市場(chǎng)，誰(shuí)會(huì)不喜歡活躍的市場(chǎng)呢？股比債香，是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)更低。這一輪和之前的活躍也略有區(qū)別，當(dāng)年對(duì)互聯(lián)網(wǎng)+金融整體是更擁抱的姿態(tài)，比如券商資本金業(yè)務(wù)發(fā)展特別快、融資融券，場(chǎng)外配資火爆等等。這一輪更強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期資本市場(chǎng)生態(tài)的建設(shè)和長(zhǎng)線(xiàn)資金的引入。

第四步，當(dāng)年是棚改貨幣化，現(xiàn)在是城中村改造。我們做了一些對(duì)比，結(jié)論是城中村改造在體量上是有望匹配當(dāng)年棚改貨幣化的，關(guān)鍵就取決于推進(jìn)的節(jié)奏，可大可小、可急可緩，我們估了一下，光是把中國(guó)前21個(gè)特大超大城市城中村改完了，大概涉及四千萬(wàn)人口、數(shù)萬(wàn)億的投資包，這個(gè)投資包分多久來(lái)做，差異非常大，如果只分兩三年來(lái)做，和當(dāng)年棚改貨幣化的峰值體量是可以相當(dāng)?shù)模壳皝?lái)看是唯一一個(gè)堪比棚改貨幣化的地產(chǎn)政策；長(zhǎng)期思路定了，在政策節(jié)奏上就有較大靈活度，短期輕、重、緩、急彈性非常大。

三、穩(wěn)增長(zhǎng)訴求有望進(jìn)一步提升

剛剛講到，當(dāng)年棚改貨幣化的爆發(fā)，需要一些觸發(fā)，比如2015年開(kāi)年外需掉檔、上半年匯率壓力逐漸加大等，一些倒逼點(diǎn)現(xiàn)在也有：

1、外部：競(jìng)速視角。競(jìng)速對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的訴求正在明顯提升。這張圖，是中美，中歐名義GDP，可以看到，過(guò)去大概三四個(gè)季度，我們非常少見(jiàn)的名義GDP跑輸美國(guó)、跑輸歐洲。中國(guó)早晚成為全球第一大經(jīng)濟(jì)體，這是我們重要的戰(zhàn)略威懾來(lái)源，維持這種戰(zhàn)略預(yù)期非常重要，否則容易在國(guó)際博弈上招致被動(dòng)，這也應(yīng)了我們2021年年底的年報(bào)題目《贏己贏彼的穩(wěn)增長(zhǎng)》——不僅要考慮中國(guó)自己，還要考慮和美國(guó)競(jìng)速，當(dāng)時(shí)我們預(yù)計(jì)2022年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)可能會(huì)定到5.5%，這個(gè)邏輯現(xiàn)在仍然有效，全球博弈狀態(tài)之下，沒(méi)有純粹的經(jīng)濟(jì)學(xué)，一定意義上都帶政治經(jīng)濟(jì)學(xué)。

2、內(nèi)部：經(jīng)濟(jì)二分法視角。這張圖，來(lái)自我們今年的中期策略報(bào)告《尋找看不見(jiàn)的增長(zhǎng)》——每次都是紅線(xiàn)（內(nèi)生動(dòng)能需求）掉檔的時(shí)候，才能看到穩(wěn)增長(zhǎng)政策有較大突破，藍(lán)線(xiàn)低（逆周期需求）容忍度相對(duì)高一點(diǎn)，往往帶有一定調(diào)結(jié)構(gòu)的容忍性。所以二季度我們一直講政策有定力、特別國(guó)債不要想太多，就是因?yàn)槎径犬?dāng)時(shí)是紅線(xiàn)在高位，藍(lán)線(xiàn)偏低。

但從六七月份的數(shù)據(jù)來(lái)看，內(nèi)生動(dòng)能的紅線(xiàn)已經(jīng)逼近4.2%了，離兩年復(fù)合4%的增速目標(biāo)很近了；所以，我們認(rèn)為穩(wěn)增長(zhǎng)政策已經(jīng)到了觸發(fā)邊界。

3、內(nèi)部：地產(chǎn)容忍邊界視角。一個(gè)公司，產(chǎn)成品生產(chǎn)完以后，放那變存貨，價(jià)格跌多少會(huì)扛不?。咳Q于公司想計(jì)提多大的壞賬。地產(chǎn)對(duì)于國(guó)家，也是存量資產(chǎn)的概念，一個(gè)簡(jiǎn)單的計(jì)算：當(dāng)下地產(chǎn)存量資產(chǎn)大盤(pán)子280萬(wàn)億，價(jià)格跌3%~4%，就能抵消掉一年的新增名義GDP增量，相當(dāng)于今年名義GDP增量全部用于填補(bǔ)地產(chǎn)產(chǎn)生的靜態(tài)壞賬，恰好平表，這還不考慮地產(chǎn)債務(wù)具有傳染性。

所以，這兩年地產(chǎn)偏弱，我個(gè)人更關(guān)注的是房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)，可以把3%~4%作為一個(gè)簡(jiǎn)單的倒逼點(diǎn)——當(dāng)年投資、當(dāng)年新開(kāi)工、當(dāng)年拿地的好與壞，都是增量，真正影響大的是存量，而唯一能帶動(dòng)存量是價(jià)格，所以?xún)r(jià)格是重要的邊界。上一次倒逼之前，也就是2015年初，我們就測(cè)算到了過(guò)去四個(gè)季度房地產(chǎn)價(jià)格的跌幅，大致跟去年四個(gè)季度名義GDP的增加量持平，現(xiàn)在也到了這個(gè)點(diǎn)，這是宏觀壓力、政策觸發(fā)的質(zhì)變點(diǎn)，和當(dāng)年有相似之處。

4、內(nèi)外聯(lián)動(dòng)：金融博弈視角。

第一，8月全球基金經(jīng)理的大調(diào)研，第一大主流策略，是做多美國(guó)大型科技，第二大主流策略，是做空中國(guó)權(quán)益，這樣的全球投資者預(yù)期，我們沒(méi)有辦法接受它持續(xù)發(fā)酵。

第二，美國(guó)維持加息、高利率，我們的政策難以在匯率和利率之間完成輕松的雙均衡：如果你想寬松，匯率壓力就會(huì)變大，如果你想保匯率，大額寬松的難度就大。815降息之后，我們捕捉到的人民幣逆周期因子影子變量，上到了1100點(diǎn)左右的顯著水平，也就是現(xiàn)在想給國(guó)內(nèi)降息，匯率壓力會(huì)非常大，始終是“兩害相較取其輕”的狀態(tài)。

第三，目前A股對(duì)于外資的吸引力不算強(qiáng)，因?yàn)楹Ｍ鉄o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率美債一直在4%到5%的水平，使你的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)相對(duì)較低——用中國(guó)國(guó)債看ERP似乎還行，但用美債、從全球配置的角度看，性?xún)r(jià)比是不夠的，這就是為什么美國(guó)維持利率高位，對(duì)整個(gè)新興市場(chǎng)資產(chǎn)、尤其是中國(guó)資產(chǎn)的壓制就特別強(qiáng)，日本、印度等等亞洲國(guó)家還能有一些自己的邏輯，比如受益于供應(yīng)鏈。

總的來(lái)講，通過(guò)上面幾個(gè)視角，宏觀經(jīng)濟(jì)的幾個(gè)點(diǎn)，都往邊界觸發(fā)點(diǎn)上去靠了，很多事情都在指向破局；這就是為什么我覺(jué)得對(duì)年底政治局會(huì)議、包括四季度穩(wěn)增長(zhǎng)的政策延續(xù)到明年，都可以抱有更高的期待——因?yàn)槲覀冊(cè)诘却囊恍〇|西發(fā)生了一些質(zhì)變，我們相信政策一定是動(dòng)態(tài)的，而不是僵硬的。

四、結(jié)論

落到資產(chǎn)，三句話(huà)，債券先不慌，置換保駕護(hù)航；A股不悲觀，交易性質(zhì)待定；地產(chǎn)新均衡，看兩大指標(biāo)。分別來(lái)看：

1、債券先不慌，置換保駕護(hù)航：大家說(shuō)后面穩(wěn)增長(zhǎng)，債是不是偏空。其實(shí)不用慌，當(dāng)年在債務(wù)置換沒(méi)有明確方案落地、且進(jìn)程未過(guò)半、融資方式創(chuàng)新沒(méi)有完全鋪開(kāi)之前，債券還是走牛的——2014-2017年，2015年棚改已經(jīng)爆發(fā)了，2016年年底利率才出現(xiàn)拐點(diǎn)，背后邏輯是債務(wù)置換沒(méi)有完成之前，讓利率做過(guò)大的上行，相當(dāng)于自加鐐銬，大概率是不能容忍的。

那么臨界點(diǎn)看什么？看這個(gè)圖，把握一個(gè)簡(jiǎn)單的信號(hào)：政府只要主導(dǎo)加杠桿，還在做貨幣寬松，利率都是易下難上的，這在國(guó)際上也適用，少有國(guó)家一邊財(cái)政擴(kuò)張、一邊做利率對(duì)抗的，尤其是在債務(wù)危機(jī)或者是債務(wù)置換的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上，一般都不會(huì)這樣做，一定是偏配合的。所以，在政府杠桿率增速和居民杠桿率增速之差這個(gè)指標(biāo)轉(zhuǎn)負(fù)之前，至少不必過(guò)度擔(dān)心債券趨勢(shì)性的大反轉(zhuǎn)，這里我指的是2016年年底那種趨勢(shì)性大反轉(zhuǎn)，不是日度、季度的短期看法，這種我們宏觀很難把握，這是我對(duì)債的觀點(diǎn)。

2.A股不悲觀，交易性質(zhì)待定：年底大概率穩(wěn)增長(zhǎng)和政策端有訴求、繼續(xù)加碼，這個(gè)我們已經(jīng)看到一些觸發(fā)點(diǎn)了，所以A股不悲觀，但交易性質(zhì)上有兩種情景，主要看M1作為信用擴(kuò)張指標(biāo)，能不能跟得上。

第一種情景：穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼+M1逐月向上。是復(fù)蘇擴(kuò)信用的完整交易格局，交易的是復(fù)蘇、或者說(shuō)是經(jīng)濟(jì)向上。交易寬度有望擴(kuò)散到經(jīng)濟(jì)全方面超跌的板塊，包括地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、消費(fèi)等。

第二種情景：穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼+M1依然低迷。如果9-11月M1起不來(lái)，可能就以政策博弈為主，交易寬度會(huì)相對(duì)狹窄，重點(diǎn)關(guān)注政策抓手板塊的預(yù)期差，估值差。

所以，M1是信用擴(kuò)張的信號(hào)。歷史上來(lái)講，除了2014-2015年有場(chǎng)外配資的特殊情況（也可以把2016年的M1反彈可以當(dāng)作滯后反應(yīng)）、股市由于超寬松先行啟動(dòng)以外，其余時(shí)間大致都是這么個(gè)規(guī)律：我們從來(lái)沒(méi)有過(guò)M1不起來(lái)的牛市，即便是2020年疫情，我們也看到了M1的大幅反彈。

3.地產(chǎn)新均衡，看兩大指標(biāo)。地產(chǎn)新均衡什么時(shí)候出現(xiàn)？后面如果城中村改造落地了，如何評(píng)估它能否成為新一輪的大變化？畢竟它和當(dāng)年棚改貨幣化還是有非常大的區(qū)別，棚改貨幣化的抓手是在房地產(chǎn)大頭——三四線(xiàn)，而城中村改造只在頭部城市，銷(xiāo)售四千萬(wàn)平，投資占比不超過(guò)10%，入手的是地產(chǎn)的小頭，這其實(shí)也符合中央“房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生重大變化”的認(rèn)知，也就是不去逆著基本面做事情，只在還有合理需求和購(gòu)買(mǎi)力的地方再挖一挖。

城中村改造，能不能帶來(lái)對(duì)于全國(guó)地產(chǎn)房?jī)r(jià)預(yù)期的新變化，循環(huán)能不能重啟？主觀判斷人人都有，但可驗(yàn)證的客觀指標(biāo)，就看兩個(gè)：第一個(gè)蓋房子的人有沒(méi)有信心，第二個(gè)買(mǎi)房子的人有沒(méi)有信心。

蓋房子的信心，就看土地溢價(jià)率。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商什么時(shí)候拿地，是知行合一的最大信心，跟嘴上講什么沒(méi)有關(guān)系，土地溢價(jià)率維持低位已經(jīng)一兩年了，我們等著它回來(lái)。

買(mǎi)房子的信心，就看買(mǎi)房超額收益率什么時(shí)候能夠達(dá)正。目前居民買(mǎi)房子的收益率減掉現(xiàn)金理財(cái)收益率，差不多一年跑輸三個(gè)點(diǎn)，買(mǎi)房子是虧錢(qián)的；我們看到歷史上幾次大的房地產(chǎn)銷(xiāo)售恢復(fù)和大反彈，全都配合著居民購(gòu)房財(cái)富效應(yīng)的擴(kuò)張，至少這個(gè)指標(biāo)目前還是負(fù)的，所以我們覺(jué)得目前還沒(méi)看到循環(huán)的順暢重啟。這也是我們后面需要?jiǎng)討B(tài)跟蹤的。

以上是我今天看到未來(lái)四季度、甚至看到明年上半年，相對(duì)看得清楚的東西。