經(jīng)過了8月下旬最強“政策加速期”后，政策落地的速度似乎慢了下來，進入了微妙的“數(shù)據(jù)觀察期”，政策層可能希望據(jù)此調整節(jié)奏，市場也會更加糾結于政策的效果。那么觀察什么數(shù)據(jù)？

內看地產(chǎn)（銷售、居民信貸、房價等），外看出口。

8月出口同比跌幅收窄至8.8%（上個月是14.5%），怎么看？環(huán)比上止住了此前回落的趨勢但弱于季節(jié)性，同比上主要受益于低基數(shù)（如果使用7月調整前的數(shù)據(jù)，8月出口同比增速為-9.5%），我們認為8月出口有改善，但不足以讓政策“松開油門”。

雖然總量上弱企穩(wěn)，不過結構上還是有不少亮點：一個是美國經(jīng)濟“不衰退”的效果似乎開始顯現(xiàn)；另一個則是主要商品出口數(shù)量增速上有所改善，而隨著7月之后PPI的見底回升，價格的拖累效應預計也會逐步減弱。具體數(shù)據(jù)來看：

國別上，比較意外的是對美出口的改善。8月對美出口降幅大幅收窄，開年以來美國在消費和投資的拉動下保持韌性，8月降幅收窄或指向美國不衰退的效果已經(jīng)開始顯現(xiàn)，而這一拉動很可能是有持續(xù)性的。

此外，歐日對中國出口拉動仍較弱，前者可能主要受經(jīng)濟低迷、需求疲軟困擾；日本則是在貿易上與中國持續(xù)“脫鉤”(圖3)。“一帶一路”國家中，對東盟出口增速大幅回升、對俄羅斯有所回落，今年以來我國出口結構中“一帶一路升+歐美降”仍在延續(xù)勢頭，新舊動能轉化仍在延續(xù)（圖4）。

產(chǎn)品上，消費電子、勞動密集型產(chǎn)品邊際改善。汽車、船舶增速回落，但仍是8月出口的主要支撐。家用電器增速上升，主要受美國地產(chǎn)回暖和暑期高溫影響。

此外，8月出口的重大利好在于勞動密集型產(chǎn)品和消費電子出口降幅普遍收窄，家具、塑料、紡服、玩具等勞動密集型產(chǎn)品增速普遍回升，消費電子中除手機增速下降外集成電路、音視頻設備、自動數(shù)據(jù)處理設備等增速均有明顯改善（圖5）。

量價齊跌的產(chǎn)品減少：數(shù)量先行，價格跟上？

量價拆分8月產(chǎn)品出口，其中主要產(chǎn)品如汽車、家電、箱包、集成電路等受出口數(shù)量提升影響，價格端則是普遍的拖累（圖6）。近期人民幣匯率貶值和PPI跌幅不斷擴大是重要因素。預計PPI同比跌幅將收窄，后續(xù)價格端的拖累也會逐漸改善，對出口形成支撐（圖7-8）。

除了整體出口增速降幅的收窄，令人驚喜的是，衡量出口的中微觀數(shù)據(jù)和海外需求指標普遍出現(xiàn)改善，這很可能意味著8月出口的回暖是有持續(xù)性的：港口貨物吞吐量價齊升。

8月港口貨物和集裝箱吞吐量明顯上升（圖9），運價指數(shù)如SCFI、CCFI綜合指數(shù)也出現(xiàn)相應改善，均指向外需有所好轉（圖10）。

此外，8月PMI新出口訂單指數(shù)上升0.4pct至46.7%，雖然絕對水平仍不高，但是卻是六個月以來首次表現(xiàn)環(huán)比正增長，邊際利好值得關注，其中小型、大型企業(yè)分別上升2.4pct、2.2pct至45.2%、48.6%（圖11）。

出口端微觀數(shù)據(jù)的全面回暖，說明8月出口的改善不完全是基數(shù)的影響，也不會是“曇花一現(xiàn)”。海外需求持續(xù)向好助力外需修復。作為全球需求的風向標，韓國8月出口同比為-8.4%，較7月-16.4%降幅大幅收窄，8月全球制造業(yè)PMI也回升至49，指向海外需求修復（圖12）。

年內后續(xù)時間，除了“一帶一路”主題外，重點關注兩個周期對出口的邊際拉動：一是全球半導體周期的回升。

全球半導體銷售額自2021年年底達到峰值后，開始進入下行周期，當前半導體市場“筑底”已經(jīng)基本完成，并很可能已經(jīng)開始新一輪復蘇，截至2023年6月同比開始出現(xiàn)明顯改善（圖13）。后續(xù)若能延續(xù)回暖，對緩解消費電子出口的低迷將有明顯改善。

二是美國庫存周期的觸底。這可能是接下來對美出口改善能否持續(xù)的關鍵。那美國當前庫存周期的位置到哪了？

自2022年以來美國庫存持續(xù)去化，截至2023年6月，美國制造業(yè)庫存同比為-0.13%，已處于歷史偏低的水平（圖14），我們預計拐點已經(jīng)臨近。

美國庫存去化下，中國對美出口哪些產(chǎn)品有可能率先“突圍”？截至2023年6月，美國耐用品庫存中，家具家居、木材、電腦及電腦外圍設備和軟件等庫存同比的歷史分位處于10%以下（圖15），可能接近庫存底部，而這類產(chǎn)品多為地產(chǎn)鏈條產(chǎn)品。

我們在之前的報告中提到，美國對中國地產(chǎn)鏈條產(chǎn)品進口依賴度較高（圖16），在美國地產(chǎn)回暖疊加庫存見底的背景下會對中國的相關出口提供一定的動力。

此外，非耐用品庫存中，化學品、農(nóng)產(chǎn)品和食品、紙制品等庫存分位值也處于歷史較低水平，隨著后續(xù)補庫的開始，我國相關產(chǎn)品出口增速也將出現(xiàn)不同程度的回升。