一、關(guān)注四個(gè)積極信號(hào)

8月以來市場整體較弱，核心癥結(jié)在于投資者信心不足、風(fēng)險(xiǎn)偏好萎靡、市場情緒脆弱，疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，以及美債利率新高、外資大幅流出，進(jìn)一步加劇了市場的擔(dān)憂。

而近期，雖然各項(xiàng)政策呵護(hù)措施已經(jīng)落地，但投資者信心的建立、風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)仍需要一個(gè)過程。當(dāng)前我們已經(jīng)看到了一些積極信號(hào)的出現(xiàn)，有望引領(lǐng)市場逐步走出底部、迎來修復(fù)：

1、市場資金面供需已在好轉(zhuǎn)。隨著8月27日監(jiān)管層調(diào)降印花稅、收緊IPO和再融資、規(guī)范減持、降低融資保證金比例“四箭齊發(fā)”，我們看到近期A股市場融資節(jié)奏已有所放緩，產(chǎn)業(yè)資本流出狀況也顯著好轉(zhuǎn)。并且，伴隨9月8日盤后融資保證金比例由100%調(diào)降至80%，有望進(jìn)一步活躍市場流動(dòng)性。與此同時(shí)，考慮到本次組合拳是對(duì)于前期一攬子政策中部分安排的集中落地，后續(xù)進(jìn)一步的政策呵護(hù)依然可期。

2、外資配置盤開始回流，來自外資流出沖擊最大的階段或已在逐漸過去。本周盡管外資整體仍在流出，但是拆分結(jié)構(gòu)來看，配置盤已經(jīng)轉(zhuǎn)為凈流入，主要是受人民幣匯率貶值影響較大的交易盤仍在繼續(xù)減倉[1]。而考慮到近期在岸美元兌人民幣匯率跌破7.35，已創(chuàng)下2007年底以來新高，并且美元指數(shù)也已接近年內(nèi)高點(diǎn)，后續(xù)匯率貶值壓力有望邊際緩和。此外，從加倉結(jié)構(gòu)上來看，本周外資主要加倉汽車、有色、家電、煤炭、銀行和化工等順周期行業(yè)，也指向外資對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期已在企穩(wěn)回升。

3、近期政策寬松密集加碼之下，地產(chǎn)的基本面壓力已在緩解。8月底監(jiān)管層統(tǒng)一并下調(diào)首付款比例下限、降低存量房貸利率、落實(shí)“認(rèn)房不認(rèn)貸”，從需求端發(fā)力放松以來，我們看到近期以“北上廣深”為代表的全國重點(diǎn)城市已紛紛宣布實(shí)施首套房貸款“認(rèn)房不認(rèn)貸”措施，同時(shí)國有大中型銀行也陸續(xù)推出存量房貸利率下調(diào)細(xì)則，于9月25日起對(duì)首套房貸利率進(jìn)行批量調(diào)整。政策寬松密集加碼之下，8月底以來地產(chǎn)銷售已在邊際改善。而往后看，新的宏觀、地產(chǎn)政策仍有望繼續(xù)加碼。

4、進(jìn)出口超預(yù)期回升、PMI連續(xù)三個(gè)月邊際改善，也指向經(jīng)濟(jì)并非預(yù)期般的悲觀。8月中國出口同比-8.8%，進(jìn)口同比-7.3%，均較7月顯著改善。背后一方面是油價(jià)反彈和全球大宗商品價(jià)格助推，另一方面貿(mào)易表現(xiàn)回暖、尤其是進(jìn)口環(huán)比反彈幅度更強(qiáng)，也與8月PMI新訂單指數(shù)回升速度快于新出口訂單指數(shù)相符，指向內(nèi)外需均有所修復(fù)，經(jīng)濟(jì)環(huán)比仍在企穩(wěn)，體感最差的時(shí)間或?qū)⑦^去。

因此，隨著政策呵護(hù)加速落地、微觀資金面逐步改善，以及上述的積極信號(hào)陸續(xù)出現(xiàn)，市場有望逐步迎來修復(fù)。底部區(qū)域仍建議堅(jiān)定信心、保持耐心。

配置上，重點(diǎn)關(guān)注三大方向：1）政策組合拳落地之下，利好受益于相關(guān)政策及事件驅(qū)動(dòng)的地產(chǎn)鏈、上游周期等；2）市場信心提振、風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖之下，具備景氣優(yōu)勢、前期超跌的半導(dǎo)體、汽車零部件等景氣成長也有望迎來修復(fù)。建議關(guān)注興證策略118細(xì)分行業(yè)景氣比較框架；3）以中長期的確定性應(yīng)對(duì)短期的不確定，持續(xù)關(guān)注低波紅利資產(chǎn)。

二、下半年繼續(xù)戰(zhàn)略性看好三大周期共振、有望底部反轉(zhuǎn)的半導(dǎo)體

今年7月中旬以來，我們一直將半導(dǎo)體列為下半年成長主線中最值得關(guān)注的方向，看好其在三大周期共振下有望逐步迎來底部反轉(zhuǎn)。而近期，隨著華為Mate 60 Pro新機(jī)發(fā)布，市場對(duì)于半導(dǎo)體板塊的關(guān)注度已在匯聚，后續(xù)繼續(xù)看好：

2.1、半導(dǎo)體是順周期的成長股，三大周期共振下，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速

半導(dǎo)體下游需求與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，且自身又具備較強(qiáng)的成長性，是典型的順周期中的成長股，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速。下半年，隨著海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，半導(dǎo)體景氣周期有望觸底反轉(zhuǎn)，并且科技創(chuàng)新周期、國產(chǎn)化周期為半導(dǎo)體帶來新的增長極。并且展望2024年，半導(dǎo)體更有望從“困境反轉(zhuǎn)”走向“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速，是中長期戰(zhàn)略布局的方向。

周期性：半導(dǎo)體景氣度與經(jīng)濟(jì)相關(guān)度高，當(dāng)前已處于周期底部。周期性上，半導(dǎo)體銷量與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、全球經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體感最差時(shí)候逐步過去，海外需求也有望在下半年觸底，海內(nèi)外半導(dǎo)體景氣已處于周期底部。

成長性上，AI科技創(chuàng)新周期與國產(chǎn)化替代周期疊加，帶來股價(jià)更大彈性。一是以AI與MR等為代表的新動(dòng)能有望帶來新的增長極，二是當(dāng)前半導(dǎo)體眾多環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率低，增量空間廣闊，且核心公司已經(jīng)體現(xiàn)出較強(qiáng)的成長性。

2.2、半導(dǎo)體多數(shù)板塊仍處低位，賠率較高，勝率也正在提升

今年上半年TMT板塊大幅上漲，但半導(dǎo)體表現(xiàn)墊底，股價(jià)仍處于低位。上半年光模塊、服務(wù)器、基站、游戲、出版等行業(yè)領(lǐng)漲，漲幅超過50%。但半導(dǎo)體各細(xì)分方向漲幅墊底，半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、分立器件、半導(dǎo)體制造、半導(dǎo)體材料、半導(dǎo)體設(shè)備漲幅分別是1%、7%、10%、11%、17%。但隨著下半年景氣有望迎來反轉(zhuǎn)，半導(dǎo)體股價(jià)向上空間大。

估值層面，半導(dǎo)體當(dāng)前仍處于較低水平，尚有提升空間。2008年以來三輪行情啟動(dòng)前夕，半導(dǎo)體估值均處于30-40x左右的較低水平。去年底半導(dǎo)體估值觸及30-40倍底部后回升，而當(dāng)前整體法口徑下，A股半導(dǎo)體PE_TTM在78倍左右，處于2010年以來38.81%的分位數(shù)水平，仍有較大提升空間。

此外，對(duì)比海外來看，當(dāng)前A股半導(dǎo)體性價(jià)比凸顯。（1）從海內(nèi)外半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)來看，2005年以來，A股半導(dǎo)體與費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)的最低水平為均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)，并且過去四輪A股半導(dǎo)體行情啟動(dòng)前夕，海內(nèi)外半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)基本處于該最低水平，而近期A股半導(dǎo)體與費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)已再度來到下限閾值附近；（2）從A股半導(dǎo)體較海外的估值溢價(jià)率來看，2010年以來，A股較費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)PE估值的溢價(jià)率的下限處于1.5至2的區(qū)間范圍內(nèi)。而近期A股半導(dǎo)體的估值溢價(jià)率為已處于2左右的底部水平。

三、數(shù)字經(jīng)濟(jì)：超跌反彈后擁擠度仍在低位，仍是布局時(shí)點(diǎn)

近期，盡管隨著市場風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”板塊也迎來跌深反彈。但整體來看，其擁擠度、倉位仍不算高，輪動(dòng)強(qiáng)度也逐步回落。因此，我們傾向于認(rèn)為“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”后續(xù)仍有望修復(fù)，當(dāng)前仍是布局時(shí)點(diǎn)。

3.1、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”擁擠度仍處于低位

經(jīng)歷6月下旬以來的調(diào)整后，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”成交占比已顯著回落。其中，大多數(shù)板塊、方向的擁擠度回落至歷史較低水平。

3.2、從持倉來看，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”已回落至接近標(biāo)配

基金二季報(bào)中，TMT的倉位為23.6%，超配比例為4.74%、處于2010年以來41.5%的分位數(shù)。然而7月以來，結(jié)合擁擠度變化和市場表現(xiàn)，TMT多數(shù)方向被持續(xù)減倉，當(dāng)前或已回落至接近標(biāo)配的水平。

3.3、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”輪動(dòng)強(qiáng)度已見到拐點(diǎn)，開始逐步回落

輪動(dòng)強(qiáng)度是興證策略團(tuán)隊(duì)獨(dú)家構(gòu)建的重要擇時(shí)指標(biāo)，其對(duì)主線節(jié)奏具有較好的指示意義?！皵?shù)字經(jīng)濟(jì)”輪動(dòng)強(qiáng)度與指數(shù)走勢多數(shù)時(shí)間呈反向走勢：每當(dāng)輪動(dòng)強(qiáng)度收斂，板塊則往往結(jié)束調(diào)整、迎來新的主線，核心是尋找最強(qiáng)的主線方向；而當(dāng)輪動(dòng)強(qiáng)度上行時(shí)，板塊基本都伴隨著主線發(fā)散、輪動(dòng)加快需要更多關(guān)注低位行業(yè)的輪動(dòng)擴(kuò)散機(jī)會(huì)。

當(dāng)前，“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”輪動(dòng)強(qiáng)度已見到拐點(diǎn)，開始逐步回落，指向TMT板塊波動(dòng)調(diào)整最劇烈的時(shí)候或在過去，有望在輪動(dòng)中蓄力并孕育新的方向。

3.4、綜合景氣度與擁擠度，當(dāng)前關(guān)注哪些細(xì)分方向？

當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”絕大多數(shù)細(xì)分方向擁擠度已回落至低位，戰(zhàn)略性布局時(shí)點(diǎn)正在臨近。結(jié)合景氣度、擁擠度、持倉，關(guān)注當(dāng)前景氣度處于高位或景氣度顯著改善、擁擠度處于低位、倉位合理的五大細(xì)分方向：消費(fèi)電子、PCB、數(shù)字媒體、運(yùn)營商、出版。

首先，當(dāng)前景氣度仍處于高位的有基站、LED、光模塊、面板、數(shù)字媒體、游戲、數(shù)字營銷、操作系統(tǒng)等；景氣度處于低位但邊際改善明顯的有虛擬現(xiàn)實(shí)、消費(fèi)電子、智能音箱、PCB、半導(dǎo)體設(shè)備等。

其次，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”各細(xì)分方向擁擠度均處于低位，近期提升比較明顯的有運(yùn)營商、IT服務(wù)、數(shù)字媒體、金融IT、工業(yè)機(jī)器人、出版等。

另外，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”倉位仍處于歷史低位的有上游（射頻元件、PCB、光纖光纜、半導(dǎo)體封測、存儲(chǔ)器、半導(dǎo)體制造、半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、消費(fèi)電子、機(jī)器人、汽車電子等）、中游（物聯(lián)網(wǎng)、虛擬現(xiàn)實(shí)）、下游（數(shù)字媒體、數(shù)字營銷、智能安防、金融IT等）。

四、以中長期的確定性應(yīng)對(duì)短期的不確定，關(guān)注低波紅利資產(chǎn)

經(jīng)濟(jì)低位波動(dòng)，高增長、高景氣行業(yè)相對(duì)稀缺，以景氣為錨博取超額收益的難度提升，盈利穩(wěn)定、且抵御市場波動(dòng)能力較強(qiáng)的紅利低波資產(chǎn)仍是值得重點(diǎn)關(guān)注的品種。當(dāng)前國內(nèi)、海外不確定性因素仍多，經(jīng)濟(jì)趨勢增長的可預(yù)測性總體下降，而PMI也仍處于榮枯線下，高景氣行業(yè)數(shù)量占比持續(xù)維持低位。由此，在高增長、高景氣行業(yè)相對(duì)稀缺、且諸多不確定性因素?cái)_動(dòng)短期難以消除的市場環(huán)境中，以景氣為錨博取取顯著超額收益的難度明顯提升，盈利穩(wěn)定、且抵御市場波動(dòng)能力較強(qiáng)的紅利低波資產(chǎn)是值得重點(diǎn)關(guān)注的品種。

與此同時(shí)，紅利低波資產(chǎn)當(dāng)前股息率處于歷史較高水平，作為優(yōu)質(zhì)短久期類債資產(chǎn)，其本身也具備較高配置價(jià)值。銀行理財(cái)收益率持續(xù)下行，流動(dòng)性寬松下國債長端利率短期也易下難上，而紅利低波資產(chǎn)當(dāng)前股息率仍接近6%，正處于歷史較高水平，作為優(yōu)質(zhì)短久期類債資產(chǎn)，其本身也具備較高配置價(jià)值。

綜合2023年預(yù)期股息率與估值水平，紅利低波資產(chǎn)中可重點(diǎn)關(guān)注石油石化、運(yùn)營商、保險(xiǎn)、電力和交運(yùn)；此外，港股電信運(yùn)營商、能源（石油、煤炭）、公用事業(yè)等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)央國企龍頭也具備較強(qiáng)的高股息配置價(jià)值。

[1]我們根據(jù)托管的機(jī)構(gòu)類型將陸股通資金定義為配置盤、交易盤和中資機(jī)構(gòu)，其中托管在銀行的為配置盤，托管在外資券商的為交易盤。

風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)，政策超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息等。