事件：

9月10日，國(guó)家金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》，對(duì)償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整。

一、實(shí)施差異化資本監(jiān)管。

主要內(nèi)容包括：

1）對(duì)于財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司，總資產(chǎn)100億元以上、2000億元以下公司的最低資本按照95%計(jì)算償付能力充足率，即特征系數(shù)為-0.05；總資產(chǎn)100億元以下公司的最低資本按照90%計(jì)算償付能力充足率，即特征系數(shù)為-0.1。

2）對(duì)于人身險(xiǎn)公司，總資產(chǎn)500億元以上、5000億元以下公司的最低資本按照95%計(jì)算償付能力充足率，即特征系數(shù)為-0.05；總資產(chǎn)500億元以下公司的最低資本按照90%計(jì)算償付能力充足率，即特征系數(shù)為-0.1。

償二代二期工程實(shí)施以后，中小保險(xiǎn)公司的資本壓力較大，《通知》后中小險(xiǎn)企的資本壓力將有所緩解。

據(jù)金融監(jiān)管總局2023年第二季度保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)結(jié)果，截至2023年二季度末，186家保險(xiǎn)公司平均綜合償付能力充足率為188%，平均核心償付能力充足率為122.7%；15家保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)為C類，12家保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)為D類。C類公司較2021年末增加7家，D類公司較2021年末增加8家。

在近兩年資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)、利率持續(xù)下行、儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)成為主流的背景下，中小公司面臨較大的償付能力充足度壓力，而低償付能力又限制其再融資，進(jìn)入持續(xù)缺資本又難以補(bǔ)充的惡性循環(huán)。此次償付能力修改有助于緩解中小公司的償付能力壓力。

二、優(yōu)化資本計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)、引導(dǎo)保險(xiǎn)公司回歸保障本源。

主要內(nèi)容包括：

1）壽險(xiǎn)公司方面，剩余期限10年期以上保單未來(lái)盈余計(jì)入核心資本的比例，從不超過(guò)35%提高至不超過(guò)40%。

2）財(cái)險(xiǎn)公司方面，對(duì)未到期責(zé)任準(zhǔn)備金回溯偏差率低的公司給予一定保費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)和準(zhǔn)備金風(fēng)險(xiǎn)最低資本計(jì)量的優(yōu)惠（按95%計(jì)）。

3）投資方面，非基礎(chǔ)資產(chǎn)中底層資產(chǎn)以收回本金和固定利息為目的，且交易結(jié)構(gòu)在三層級(jí)及以內(nèi)（含表層）的，納入利率風(fēng)險(xiǎn)最低資本計(jì)量范圍，以強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債匹配管理。

壽險(xiǎn)公司的核心償付能力充足率將有所提升。對(duì)于壽險(xiǎn)公司而言，償二代二期工程的最大變化即保單未來(lái)盈余不得超過(guò)核心資本的35%，這一規(guī)定大幅降低了壽險(xiǎn)公司核心償付能力充足率。

此次修改將35%上限提升至40%，以未申請(qǐng)過(guò)渡期政策的中國(guó)人壽為例，不考慮其他因素變化，我們測(cè)算此次上限修改將提升公司核心償付能力充足率約6個(gè)百分點(diǎn)。

三、優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)因子、引導(dǎo)保險(xiǎn)公司服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新。

主要內(nèi)容包括：

1）對(duì)于保險(xiǎn)公司投資滬深300指數(shù)成分股，風(fēng)險(xiǎn)因子從0.35調(diào)整為0.3；投資科創(chuàng)板上市普通股票，風(fēng)險(xiǎn)因子從0.45調(diào)整為0.4。

2）對(duì)于保險(xiǎn)公司投資REITS中未穿透的，風(fēng)險(xiǎn)因子從0.6調(diào)整為0.5。

3）對(duì)于保險(xiǎn)公司投資國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)未上市公司股權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)因子為0.4。

4）科技保險(xiǎn)適用財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)因子計(jì)量最低資本，按照90%計(jì)算償付能力充足率。

5）保險(xiǎn)公司應(yīng)加強(qiáng)投資收益長(zhǎng)期考核，在償付能力季度報(bào)告摘要中公開(kāi)披露近三年平均的投資收益率和綜合投資收益率.

對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，我們認(rèn)為此次修改對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)配置而言總體上是“上限提升型”政策。

1）保險(xiǎn)公司股票投資風(fēng)險(xiǎn)因子調(diào)降，將減少股票投資對(duì)應(yīng)的最低資本要求，即降低股票投資的資本消耗。

2）保險(xiǎn)公司的權(quán)益資產(chǎn)配置比例上限與綜合償付能力充足率掛鉤，10%~45%不等；結(jié)合通知中的其他規(guī)定，修改后可能有部分保險(xiǎn)公司綜合償付能力充足率提高一個(gè)臺(tái)階，進(jìn)而提高權(quán)益資產(chǎn)配置比例上限。

保險(xiǎn)公司股票配置比例受多方面因素影響，償付能力只是其中之一。保險(xiǎn)公司的投資本質(zhì)上是負(fù)債驅(qū)動(dòng)型投資，在資產(chǎn)負(fù)債匹配的約束下，保險(xiǎn)公司的大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)很難在負(fù)債端不發(fā)生根本性變化的情況下大幅改變。

目前國(guó)內(nèi)上市保險(xiǎn)公司普遍沒(méi)有達(dá)到權(quán)益資產(chǎn)配置比例監(jiān)管上限，償付能力是考慮因素，但不是主要的限制因素，大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)、權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征才是是否配置權(quán)益的主要決定因素。

與投資權(quán)益市場(chǎng)更匹配的是分紅型產(chǎn)品，保險(xiǎn)公司與客戶共享風(fēng)險(xiǎn)和收益是增加高風(fēng)險(xiǎn)投資的前提條件。在負(fù)債端剛性的情況下險(xiǎn)企很難大幅提高權(quán)益資產(chǎn)配置比例，風(fēng)險(xiǎn)不匹配。浮動(dòng)收益的主要產(chǎn)品形態(tài)是分紅險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)。與萬(wàn)能險(xiǎn)相比，分紅險(xiǎn)有更好的收益平滑機(jī)制。

并且在現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，分紅險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的FVTPL資產(chǎn)的公允價(jià)值波動(dòng)會(huì)被CSM吸收后再逐期釋放，大幅降低股票資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)保險(xiǎn)公司當(dāng)期利潤(rùn)表的影響。從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，分紅險(xiǎn)賬戶大多配置更高比例的權(quán)益類資產(chǎn)，在平滑波動(dòng)后也能給予客戶比傳統(tǒng)險(xiǎn)更高的回報(bào)。從鼓勵(lì)分紅險(xiǎn)發(fā)展的角度來(lái)看，進(jìn)一步調(diào)降預(yù)定利率、給予個(gè)人購(gòu)買(mǎi)相關(guān)產(chǎn)品稅收優(yōu)惠是可行方案。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

行業(yè)面臨低利率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，盈利能力下降，中小公司資本壓力進(jìn)一步加大的風(fēng)險(xiǎn)；渠道適應(yīng)分紅險(xiǎn)銷售需要時(shí)間，短期銷售數(shù)據(jù)低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；保險(xiǎn)資金入市進(jìn)度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

投資策略：

新規(guī)在一定程度上緩解了償付能力壓力，負(fù)債端向分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型是保險(xiǎn)資金增配權(quán)益的基礎(chǔ)，維持行業(yè)“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)，建議均衡配置保險(xiǎn)板塊。

我們認(rèn)為，市場(chǎng)上類固收產(chǎn)品供需缺口將長(zhǎng)期存在，以分紅險(xiǎn)為代表的壽險(xiǎn)產(chǎn)品將成為市場(chǎng)主力，壽險(xiǎn)行業(yè)中長(zhǎng)期內(nèi)有望保持快于M2的增速。把保險(xiǎn)體量做大，讓居民的錢(qián)通過(guò)分紅險(xiǎn)入市形成長(zhǎng)錢(qián)也有助于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。同時(shí)，分紅險(xiǎn)將改變傳統(tǒng)險(xiǎn)商業(yè)模式的弊端，實(shí)現(xiàn)客戶、股東和渠道方的利益共贏。

從保險(xiǎn)股角度看，分紅險(xiǎn)具有清晰的盈利底線，兼具阿爾法和貝塔屬性。阿爾法主要來(lái)自持續(xù)的需求增長(zhǎng)和高確定的利潤(rùn)率，貝塔主要來(lái)自股票牛市的資產(chǎn)端機(jī)遇，建議均衡配置保險(xiǎn)板塊，維持行業(yè)“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。從短期角度看，預(yù)計(jì)擇時(shí)重于選股；從長(zhǎng)期角度看，預(yù)計(jì)低負(fù)債成本公司具有阿爾法優(yōu)勢(shì)。

本文作者：童成墩、張文峰、邵子欽、田良、薛姣、陸昊