2023年7月中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比降至1.6%，已處于1996年有數(shù)據(jù)以來的6.8%分位水平，本輪去庫存的主要下行勢能已得到體現(xiàn)，市場對于后續(xù)補庫存的臨近及其對經(jīng)濟增長的可能拉動愈發(fā)期待。本文基于對中國庫存周期的理論和數(shù)據(jù)研究，對庫存周期研判的基本框架進行了再審視，考察了細分行業(yè)的庫存周期階段特征，在此基礎(chǔ)上提出我們對本輪補庫存的判斷及其經(jīng)濟含義。

我們認為，本輪中國庫存周期運行已經(jīng)出現(xiàn)了一些積極信號，包括產(chǎn)出缺口的收斂、價格向上拐點的出現(xiàn)、工業(yè)生產(chǎn)的總體企穩(wěn)回升。根據(jù)我們構(gòu)建的領(lǐng)先指標(biāo)組合來看，當(dāng)前庫存周期已進入探底和筑底過程，有望在今年四季度看到向上拐點。

綜合行業(yè)分析來看，上游原材料行業(yè)已呈現(xiàn)出生產(chǎn)擴張加快的特征，中游裝備制造行業(yè)總體景氣水平較高、有望成為本輪補庫存的主要驅(qū)動力量，而下游消費制造行業(yè)尚未出現(xiàn)補庫存的充分信號。

不過，本輪補庫存存在總需求擴張不足和產(chǎn)能過剩逐漸凸顯兩大限制性因素，對庫存周期向上的高度、及其對經(jīng)濟增長的驅(qū)動程度，不宜抱高期待。

一、中國庫存周期的基本框架再審視

1、庫存周期是中國經(jīng)濟周期最常見的表現(xiàn)形式

庫存周期屬于經(jīng)濟周期中的短周期，周期長度約為3-4年，是宏觀研究中觀察到的最主要經(jīng)濟周期。以工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累計同比增速表征，其歷史運行基本穩(wěn)定遵循3-4年的規(guī)律、且為月度數(shù)據(jù)，對資本市場來說有較高的研究價值和指示意義。

而對于更長的中周期——所謂長約9-10年的朱格拉周期或稱產(chǎn)能周期，在目前我國的數(shù)據(jù)語境下較為模糊。從常用的固定資產(chǎn)投資完成額數(shù)據(jù)來看，可以大致認為我國在1990年-2000年、2000年-2010年走過了兩輪朱格拉周期，但2010年之后固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下行，并未重現(xiàn)周期運行規(guī)律。采用學(xué)術(shù)界對中國固定資本存量的最新估算，約可認為中國在2016年開啟了最新一輪朱格拉周期，但對于后續(xù)周期的演化（譬如是否2019年即已步入本輪周期的下行階段），仍然難以前瞻性辨別。市場此前將上市公司資本開支增速作為產(chǎn)能周期的表征，實則不甚準(zhǔn)確，企業(yè)的資本開支增長與庫存周期有相同的驅(qū)動因素，遵循3-4年的運行節(jié)律。

2、庫存周期是“需求-生產(chǎn)-價格-庫存”的系列變化過程

庫存周期的形成類似于“蛛網(wǎng)模型”，產(chǎn)出缺口和價格在其中具有核心地位。當(dāng)產(chǎn)品“供不應(yīng)求”（產(chǎn)出缺口為負）時，產(chǎn)品價格上漲，企業(yè)增加生產(chǎn)以提升盈利，產(chǎn)品供需格局從“供不應(yīng)求”逐步向“供過于求”轉(zhuǎn)變（產(chǎn)出缺口由負轉(zhuǎn)正），在此過程中，產(chǎn)成品庫存逐漸積累、產(chǎn)品價格見頂回落。隨著產(chǎn)品價格下跌，企業(yè)開始減少生產(chǎn)，產(chǎn)成品庫存逐漸消耗，產(chǎn)品供需格局再度向“供不應(yīng)求”過渡（產(chǎn)出缺口由正轉(zhuǎn)負）。這個過程周而復(fù)始。這個“蛛網(wǎng)模型”不斷循環(huán)的關(guān)鍵在于兩個粘性：一是，產(chǎn)品價格粘性，其對于產(chǎn)品供需格局變化的反應(yīng)存在滯后；二是，企業(yè)產(chǎn)出決策粘性，其對于價格變化的反應(yīng)也存在一定滯后。而給這個“蛛網(wǎng)模型”注入動力的是產(chǎn)品需求的波動。因此，庫存周期依次有三個領(lǐng)先指標(biāo)：需求-產(chǎn)出缺口-價格。

這種領(lǐng)先性在中國的宏觀數(shù)據(jù)上能夠得到驗證。我們采用社融增速表征需求的外生變化，采用工業(yè)增加值季節(jié)性調(diào)整后剔除趨勢項的方法計算工業(yè)產(chǎn)出缺口，采用工業(yè)品價格指數(shù)PPI?？梢杂^察到，需求指標(biāo)領(lǐng)先產(chǎn)成品庫存增速約14個月，產(chǎn)出缺口領(lǐng)先產(chǎn)成品庫存約6個月，價格領(lǐng)先產(chǎn)成品庫存約2個月。這可以綜合作為預(yù)判庫存周期運行節(jié)奏的前瞻指標(biāo)：1)按照截至7月的產(chǎn)出缺口計算，今年5月以來中國工業(yè)的負產(chǎn)出缺口開始呈現(xiàn)收斂跡象，指向11月前后有望看到產(chǎn)成品庫存增速的向上拐點；2）7月PPI同比開始見底回升，指向9月前后產(chǎn)成品庫存增速有望見底；3）社融增速在2020年3月到2021年9月走出了一輪小周期，此后一直呈現(xiàn)窄幅波動，且從2022年6月開始再度趨于下行。這意味著近兩年來總需求并未出現(xiàn)大的向上脈沖，從而本輪庫存周期的上行空間或許不大。

此處引申出一個需要澄清的問題是，存貨增長本身并不是驅(qū)動經(jīng)濟增長的直接動因，而是對生產(chǎn)擴張意愿的滯后反映。2022年我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)成品庫存僅占營業(yè)成本的5.2%，總存貨（包括原材料、在產(chǎn)品、半成品等）也只占到13.6%。根據(jù)最新公布的2020年中國投入產(chǎn)出表，各工業(yè)部門加總的存貨變動（絕對值）僅占總產(chǎn)出的1.6%。在支出法GDP核算中，2022年“存貨增加”占名義GDP的1.3%，對當(dāng)年名義GDP增速的拉動僅為0.4個百分點（名義GDP增速為5.7%）。我們觀察產(chǎn)成品庫存增速與工業(yè)增加值增速的關(guān)系，可以看到工業(yè)增加值增速領(lǐng)先于產(chǎn)成品庫存變動，背后遵循的是產(chǎn)出缺口變化的邏輯。也就是說，不是產(chǎn)成品庫存增長帶動工業(yè)生產(chǎn)向上，而是工業(yè)生產(chǎn)向上帶動產(chǎn)成品庫存的增長。

3、PPI扣減得到“實際庫存”是個偽概念

產(chǎn)成品庫存是個名義值，但用PPI扣減再去觀察所謂“實際庫存”并不適宜。

這一方面是由于價格本身是推動庫存周期演化的重要變量，價格對于庫存周期的領(lǐng)先性意義更重要?；谇笆鰞r格對庫存的領(lǐng)先性，在觀察“產(chǎn)成品庫存-PPI”增速時，勢必會看到實際庫存的上行和下行拐點都滯后于名義庫存。

另一方面，不同行業(yè)對PPI和產(chǎn)成品庫存的影響存在較大差異：PPI的主要影響因子集中在上游行業(yè)，采礦業(yè)和原材料行業(yè)合計對PPI波動的貢獻率可達80%，中游裝備制造類行業(yè)對PPI波動的貢獻率僅有9.5%；工業(yè)產(chǎn)成品庫存的影響因子集中在制造業(yè)，其中又以裝備制造類行業(yè)的產(chǎn)成品庫存占比最高，在2022年4月本輪庫存周期頂點時，其占比達到44.5%。由于這種差異的存在，“產(chǎn)成品庫存-PPI”增速在很大程度上引入了上游原材料價格波動的影響，而并不單純是實際庫存的概念。

二、詳考當(dāng)前庫存周期的行業(yè)特征

1、工業(yè)原料行業(yè)：產(chǎn)能過剩問題可能制約補庫存高度

工業(yè)原材料行業(yè)包括石油煤炭加工、化工、化纖、非金屬、黑色、有色、橡膠塑料7個行業(yè)，合計約占工業(yè)產(chǎn)成品庫存的28.5%（按照2020年以來月度產(chǎn)成品庫存加總計算）。其中，化纖行業(yè)庫存占比較小，我們不做詳細分析。

工業(yè)原材料行業(yè)的整體運行呈現(xiàn)以下幾個特征：一是，行業(yè)利潤增速與行業(yè)PPI增速高度相關(guān)，也就是說產(chǎn)品價格變動直接影響行業(yè)盈利狀況。二是，產(chǎn)成品庫存增速滯后于PPI增速大約半年、且高度相關(guān)，也即行業(yè)庫存行為受產(chǎn)品價格驅(qū)動明顯。三是，行業(yè)固定資產(chǎn)投資受去產(chǎn)能政策影響較大，近年來與行業(yè)利潤狀況時有背離，典型的是2016-17年利潤回升而投資停滯和2018-19年投資擴張而利潤回落。總結(jié)來說，價格在上游原材料行業(yè)的庫存周期中占據(jù)核心地位，而產(chǎn)能利用率影響價格彈性，進而影響后續(xù)補庫存的高度。

具體來看，可將工業(yè)原材料行業(yè)劃分為三組，分別是：

1、化工和有色（分別占工業(yè)產(chǎn)成品庫存的6.7%和3.7%），疫情以來受海外需求爆發(fā)和全球綠色轉(zhuǎn)型浪潮推動，生產(chǎn)、投資均保持高增長。今年6月以來有色行業(yè)PPI同比出現(xiàn)顯著回升，體現(xiàn)需求較強。而化工行業(yè)PPI運行至底部，與此前產(chǎn)能快速擴張有關(guān)，2021下半年以來行業(yè)產(chǎn)能利用率出現(xiàn)持續(xù)下滑，因此，盡管其生產(chǎn)和投資表現(xiàn)較強，但行業(yè)利潤水平同比大幅收縮。目前，化工行業(yè)產(chǎn)成品庫存增速降至歷史較低水平，但產(chǎn)能過剩壓力制約價格反彈幅度，從而可能限制其補庫存高度。

2、黑色和非金屬（分別占工業(yè)產(chǎn)成品庫存的5.7%和5.2%），是終端需求受房地產(chǎn)影響最大的兩個工業(yè)行業(yè)，也是受到去產(chǎn)能政策節(jié)奏影響最突出的工業(yè)行業(yè)。我們基于最新投入產(chǎn)出表和2022年工業(yè)增加值數(shù)據(jù)測算，2022年房地產(chǎn)在黑色和非金屬行業(yè)終端需求中的占比分別達到27.7%和39.3%。目前兩個行業(yè)的PPI和利潤增速均處于低位，受到需求疲軟和產(chǎn)能相對充裕的影響較大（兩個行業(yè)的固定資產(chǎn)投資都表現(xiàn)為2016-17年停滯、2018-19年出現(xiàn)一輪擴張）。相較而言，目前，非金屬行業(yè)產(chǎn)能利用率僅處于2017年以來13.6%低分位水平，其庫存增速處于中等偏低水平，體現(xiàn)其產(chǎn)能過剩、庫存去化尚不算徹底。而黑色行業(yè)需求受到制造業(yè)拉動相對更大，今年上半年其產(chǎn)能利用率有所回升，工業(yè)增加值增速顯著回升，產(chǎn)成品庫存水平更接近歷史低位，補庫存空間相對值得期待。

3、石油煤炭和橡膠塑料（分別占工業(yè)產(chǎn)成品庫存的3.2%和2.9%），分別受到綠色轉(zhuǎn)型和出口下行的約束。在綠色轉(zhuǎn)型背景下，當(dāng)前石油煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資大幅收縮，而隨著產(chǎn)能和庫存的同步去化，7月以來能源價格持續(xù)回升，對于石油煤炭行業(yè)從去庫存向補庫存過渡有望起到正向推動。橡膠塑料行業(yè)出口依賴度較高（2023上半年其出口交貨值在營業(yè)收入中的占比達到15.7%），去年8月以來其出口交貨值同比持續(xù)為負，需求端對于補庫存的驅(qū)動可能在一定程度上受限。

可見，部分工業(yè)原材料行業(yè)受產(chǎn)能過剩問題困擾，尤其在房地產(chǎn)投資持續(xù)低迷的情況下，價格回升帶動產(chǎn)成品庫存回升的幅度可能因此受限。

2、裝備制造行業(yè)：多數(shù)行業(yè)高景氣，去庫存已近尾聲

裝備制造行業(yè)包括金屬制品、通用設(shè)備、專用設(shè)備、運輸設(shè)備、電氣機械、電子設(shè)備、儀器儀表、汽車制造8個行業(yè)，合計約占工業(yè)產(chǎn)成品庫存的44%（按照2020年以來月度產(chǎn)成品庫存加總計算）。其中，電子設(shè)備和電氣機械在工業(yè)產(chǎn)成品庫存分析中具有極高重要性（單個行業(yè)占比分別達到10.4%、8.9%），同時，除金屬制品和汽車制造以外，各裝備制造行業(yè)均為高出口依賴度行業(yè)（今年1-7月出口交貨值占營收比例均超過10%），且電子設(shè)備是出口依賴度最高的工業(yè)行業(yè)（今年1-7月出口交貨值占營收比例達到42.6%）。

裝備制造的多數(shù)行業(yè)呈現(xiàn)較高景氣度，生產(chǎn)、投資、利潤表現(xiàn)均較好，盡管產(chǎn)成品庫存尚未降至此前周期的底部，但從多數(shù)行業(yè)工業(yè)增加值增速回升的情況來看，進一步去庫存的空間或許不大。相對來說，由于這些行業(yè)投資的持續(xù)較快增長，專用設(shè)備、電氣機械、汽車制造等行業(yè)的產(chǎn)能利用率已低于疫情前水平，其投資可能面臨減速，進而給整體制造業(yè)投資帶來不利影響。

兩個例外的行業(yè)分別是電子設(shè)備和金屬制品。這在工業(yè)企業(yè)利潤增速中得到集中體現(xiàn)，今年1-6月所有裝備制造業(yè)利潤累計同比約為3.8%，而剔除金屬制品和電子設(shè)備后利潤累計同比為17.3%，金屬制品和電子設(shè)備均為同比大幅收縮，二者的分化程度也是前所罕見的。電子設(shè)備行業(yè)受制于全球消費需求低迷，盡管投資仍保持中高增速，但出口、生產(chǎn)、利潤均增長乏力，產(chǎn)成品庫存增速已降至歷史低位。投資與生產(chǎn)的分化也導(dǎo)致電子設(shè)備制造業(yè)的產(chǎn)能利用率降至2016年有數(shù)據(jù)以來低位。金屬制品行業(yè)受到國內(nèi)地產(chǎn)需求影響較大，出口、生產(chǎn)、投資、利潤增長均疲軟，產(chǎn)成品庫存增速已處于1999年有統(tǒng)計以來最低水平。目前，這兩個行業(yè)的庫存周期運行均對下游需求變化較為敏感，尤其是，如果看到消費電子需求明顯好轉(zhuǎn)，那么以其行業(yè)體量將有望拉動整體工業(yè)庫存周期向上。

3、消費制造行業(yè)：行業(yè)景氣低迷，去庫存仍在半途

消費制造行業(yè)包括醫(yī)藥、食品煙酒飲料、紡織服裝、木材家具、造紙印刷、文體娛樂用品六類13個行業(yè)，合計約占工業(yè)產(chǎn)成品庫存的23.6%（按照2020年以來月度產(chǎn)成品庫存加總計算）。其中，紡織服裝類、家具、文體娛樂用品為高出口依賴度行業(yè)（出口交貨值占營收的比例超過20%）。與居民消費連接緊密是其主要特征。

消費制造行業(yè)的庫存增速波動幅度較小，加之其庫存體量占比也相對較低，因而對于整體工業(yè)產(chǎn)成品庫存的影響相對較弱。

2022年以來，消費制造行業(yè)的利潤、生產(chǎn)、出口、投資增速依次呈現(xiàn)出斷崖式下跌，整體行業(yè)景氣處于歷史低位。疫情期間，紡織服裝、文體娛樂等社交類需求受到較大沖擊，目前從工業(yè)增加值角度只是低位企穩(wěn)，尚未展現(xiàn)出明顯反彈；房地產(chǎn)市場調(diào)整對于房地產(chǎn)后周期的木材家具消費需求形成抑制，目前工業(yè)增加值仍處于歷史低位。而醫(yī)藥和食品疫情以來呈現(xiàn)出較快的投資擴張，今年開始呈現(xiàn)出產(chǎn)能利用率下降、投資顯著下行的狀態(tài)。

目前，消費制造行業(yè)整體庫存水平不低，在行業(yè)景氣低迷情況下仍有進一步去庫存的空間。在庫存占比較高的行業(yè)中，醫(yī)藥和食品行業(yè)的產(chǎn)成品庫存分別處于2011年以來34%和44%分位水平，但兩個行業(yè)的工業(yè)增加值均處于負增長狀態(tài)，有被動補庫存的跡象；文體娛樂行業(yè)的產(chǎn)成品庫存處于2011年以來26%分位水平，而工業(yè)增加值顯著負增、處于歷史低位，去庫存的空間仍然較大；僅紡織業(yè)的去庫存相對充分，隨著疫情防控放開后生產(chǎn)逐漸企穩(wěn)，有望較早進入補庫存階段。

三、本輪補庫存的判斷及經(jīng)濟含義

我們認為，市場對庫存周期的認知容易出現(xiàn)兩個誤區(qū)：

一是，脫離需求和生產(chǎn)指標(biāo)的領(lǐng)先性變化，將“產(chǎn)成品存貨”作為庫存周期的單獨刻畫指標(biāo)。如我們在前面分析中所指出的，庫存周期作為經(jīng)濟周期中最常見、最容易把握的一種表現(xiàn)形式，它的運行演進是包括總需求變化、企業(yè)生產(chǎn)決策變化、產(chǎn)品價格變化在內(nèi)的一系列過程，最終落腳于“產(chǎn)成品存貨”這一指標(biāo)上。單就“存貨”的規(guī)模來說，不管是在國民經(jīng)濟核算、還是投入產(chǎn)出結(jié)果、還是在工業(yè)成本結(jié)構(gòu)當(dāng)中，其占比均較低，本身并不足以對經(jīng)濟運行方向產(chǎn)生決定性影響。

二是，對價格在庫存周期中作用的認識存在一定偏差，試圖觀測“實際庫存”。事實上，價格是庫存周期運行的重要一環(huán)，是企業(yè)生產(chǎn)擴張決策的指示性變量，剔除價格的所謂“實際庫存”變化勢必慢于名義庫存，不利于我們研究判斷庫存周期的拐點。特別是，考慮到PPI的權(quán)重性行業(yè)集中在上游行業(yè)，而產(chǎn)成品庫存中以裝備制造業(yè)占比最高，若從總體上考察“產(chǎn)成品庫存-PPI”增速，則會在很大程度上引入上游原材料價格波動的影響，也不利于對庫存周期節(jié)奏進行把握。

本輪我國庫存周期運行已經(jīng)出現(xiàn)了一些積極信號，包括產(chǎn)出缺口的收斂、價格向上拐點的出現(xiàn)、工業(yè)生產(chǎn)的總體企穩(wěn)回升。根據(jù)我們構(gòu)建的領(lǐng)先指標(biāo)組合來看，當(dāng)前我國制造業(yè)庫存周期已進入探底和筑底過程，有望在今年四季度看到向上拐點。分大類行業(yè)來看，上游原材料行業(yè)已呈現(xiàn)出生產(chǎn)擴張加快的特征，中游裝備制造行業(yè)總體景氣水平較高、有望成為本輪補庫存的主要驅(qū)動力量，而下游消費制造行業(yè)尚未出現(xiàn)補庫存的充分信號。

此處補充一點，當(dāng)前中國制造業(yè)中游和下游景氣度的分化，可以放在全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整的背景下來理解。去年四季度以來，美國產(chǎn)業(yè)鏈重塑和進口替代戰(zhàn)略的影響凸顯，在制造業(yè)回流、友岸外包、國別分散三大目標(biāo)導(dǎo)向下，美國從中國進口的占比再度下滑，而從北美、歐洲進口的比例顯著抬升。這一過程對中國中游裝備制造行業(yè)和下游勞動密集型行業(yè)的沖擊有所不同：按SITC分類，今年以來，美國從中國進口機械和交通運輸設(shè)備的比例出現(xiàn)顯著回升，而從中國進口雜項制成品的比例再度下降。也就是說，美國從中國進口機械設(shè)備產(chǎn)品的降幅相對較小。這表明由于裝備制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)雜性，其出口需求的韌性相對較強，而下游消費制造業(yè)則可能面臨較大的產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移壓力。

最后需要指出的是，我們應(yīng)該能夠在今年底看到補庫存的開啟，但對庫存周期向上的高度、及其對經(jīng)濟增長的驅(qū)動程度，不宜抱高期待。

一是，總需求未有顯著擴張，房地產(chǎn)收縮、出口放緩、消費低迷共同壓制總需求。這在宏觀上體現(xiàn)為，社融增速自2021年四季度開始變平、2022年下半年趨于下行，從歷史領(lǐng)先經(jīng)驗上不能支持庫存增速大幅反彈；在中觀上體現(xiàn)為，下游消費制造行業(yè)的出口、生產(chǎn)、利潤收縮幅度陷于歷史低位，內(nèi)、外需均疲軟。

二是，產(chǎn)能過剩問題逐漸凸顯，影響價格彈性，從而限制補庫存的高度。價格因素對于上游行業(yè)的庫存行為影響最直接，而目前化工、非金屬等行業(yè)產(chǎn)能利用率偏低，可能限制其價格彈性和補庫存高度。此外，近三年來，中游裝備制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)高于2015-2019年水平，在制造業(yè)固定資產(chǎn)投資中表現(xiàn)“一枝獨秀”，對于經(jīng)濟總需求起到了重要支撐作用。但這也造成專用設(shè)備、電氣機械、汽車制造等行業(yè)的產(chǎn)能利用率走低，未來投資可能面臨減速，使得擴大總需求的緊迫性進一步提高。

風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策落地效果不及預(yù)期，海外經(jīng)濟衰退程度超預(yù)期，地緣政治沖突升級，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的結(jié)構(gòu)性變化使領(lǐng)先指標(biāo)效果不佳等。