2023年7月中國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比降至1.6%，已處于1996年有數(shù)據(jù)以來(lái)的6.8%分位水平，本輪去庫(kù)存的主要下行勢(shì)能已得到體現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)補(bǔ)庫(kù)存的臨近及其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可能拉動(dòng)愈發(fā)期待。本文基于對(duì)中國(guó)庫(kù)存周期的理論和數(shù)據(jù)研究，對(duì)庫(kù)存周期研判的基本框架進(jìn)行了再審視，考察了細(xì)分行業(yè)的庫(kù)存周期階段特征，在此基礎(chǔ)上提出我們對(duì)本輪補(bǔ)庫(kù)存的判斷及其經(jīng)濟(jì)含義。

我們認(rèn)為，本輪中國(guó)庫(kù)存周期運(yùn)行已經(jīng)出現(xiàn)了一些積極信號(hào)，包括產(chǎn)出缺口的收斂、價(jià)格向上拐點(diǎn)的出現(xiàn)、工業(yè)生產(chǎn)的總體企穩(wěn)回升。根據(jù)我們構(gòu)建的領(lǐng)先指標(biāo)組合來(lái)看，當(dāng)前庫(kù)存周期已進(jìn)入探底和筑底過(guò)程，有望在今年四季度看到向上拐點(diǎn)。

綜合行業(yè)分析來(lái)看，上游原材料行業(yè)已呈現(xiàn)出生產(chǎn)擴(kuò)張加快的特征，中游裝備制造行業(yè)總體景氣水平較高、有望成為本輪補(bǔ)庫(kù)存的主要驅(qū)動(dòng)力量，而下游消費(fèi)制造行業(yè)尚未出現(xiàn)補(bǔ)庫(kù)存的充分信號(hào)。

不過(guò)，本輪補(bǔ)庫(kù)存存在總需求擴(kuò)張不足和產(chǎn)能過(guò)剩逐漸凸顯兩大限制性因素，對(duì)庫(kù)存周期向上的高度、及其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)程度，不宜抱高期待。

一、中國(guó)庫(kù)存周期的基本框架再審視

1、庫(kù)存周期是中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期最常見(jiàn)的表現(xiàn)形式

庫(kù)存周期屬于經(jīng)濟(jì)周期中的短周期，周期長(zhǎng)度約為3-4年，是宏觀研究中觀察到的最主要經(jīng)濟(jì)周期。以工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存累計(jì)同比增速表征，其歷史運(yùn)行基本穩(wěn)定遵循3-4年的規(guī)律、且為月度數(shù)據(jù)，對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)有較高的研究?jī)r(jià)值和指示意義。

而對(duì)于更長(zhǎng)的中周期——所謂長(zhǎng)約9-10年的朱格拉周期或稱產(chǎn)能周期，在目前我國(guó)的數(shù)據(jù)語(yǔ)境下較為模糊。從常用的固定資產(chǎn)投資完成額數(shù)據(jù)來(lái)看，可以大致認(rèn)為我國(guó)在1990年-2000年、2000年-2010年走過(guò)了兩輪朱格拉周期，但2010年之后固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下行，并未重現(xiàn)周期運(yùn)行規(guī)律。采用學(xué)術(shù)界對(duì)中國(guó)固定資本存量的最新估算，約可認(rèn)為中國(guó)在2016年開(kāi)啟了最新一輪朱格拉周期，但對(duì)于后續(xù)周期的演化（譬如是否2019年即已步入本輪周期的下行階段），仍然難以前瞻性辨別。市場(chǎng)此前將上市公司資本開(kāi)支增速作為產(chǎn)能周期的表征，實(shí)則不甚準(zhǔn)確，企業(yè)的資本開(kāi)支增長(zhǎng)與庫(kù)存周期有相同的驅(qū)動(dòng)因素，遵循3-4年的運(yùn)行節(jié)律。

2、庫(kù)存周期是“需求-生產(chǎn)-價(jià)格-庫(kù)存”的系列變化過(guò)程

庫(kù)存周期的形成類似于“蛛網(wǎng)模型”，產(chǎn)出缺口和價(jià)格在其中具有核心地位。當(dāng)產(chǎn)品“供不應(yīng)求”（產(chǎn)出缺口為負(fù)）時(shí)，產(chǎn)品價(jià)格上漲，企業(yè)增加生產(chǎn)以提升盈利，產(chǎn)品供需格局從“供不應(yīng)求”逐步向“供過(guò)于求”轉(zhuǎn)變（產(chǎn)出缺口由負(fù)轉(zhuǎn)正），在此過(guò)程中，產(chǎn)成品庫(kù)存逐漸積累、產(chǎn)品價(jià)格見(jiàn)頂回落。隨著產(chǎn)品價(jià)格下跌，企業(yè)開(kāi)始減少生產(chǎn)，產(chǎn)成品庫(kù)存逐漸消耗，產(chǎn)品供需格局再度向“供不應(yīng)求”過(guò)渡（產(chǎn)出缺口由正轉(zhuǎn)負(fù)）。這個(gè)過(guò)程周而復(fù)始。這個(gè)“蛛網(wǎng)模型”不斷循環(huán)的關(guān)鍵在于兩個(gè)粘性：一是，產(chǎn)品價(jià)格粘性，其對(duì)于產(chǎn)品供需格局變化的反應(yīng)存在滯后；二是，企業(yè)產(chǎn)出決策粘性，其對(duì)于價(jià)格變化的反應(yīng)也存在一定滯后。而給這個(gè)“蛛網(wǎng)模型”注入動(dòng)力的是產(chǎn)品需求的波動(dòng)。因此，庫(kù)存周期依次有三個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)：需求-產(chǎn)出缺口-價(jià)格。

這種領(lǐng)先性在中國(guó)的宏觀數(shù)據(jù)上能夠得到驗(yàn)證。我們采用社融增速表征需求的外生變化，采用工業(yè)增加值季節(jié)性調(diào)整后剔除趨勢(shì)項(xiàng)的方法計(jì)算工業(yè)產(chǎn)出缺口，采用工業(yè)品價(jià)格指數(shù)PPI?？梢杂^察到，需求指標(biāo)領(lǐng)先產(chǎn)成品庫(kù)存增速約14個(gè)月，產(chǎn)出缺口領(lǐng)先產(chǎn)成品庫(kù)存約6個(gè)月，價(jià)格領(lǐng)先產(chǎn)成品庫(kù)存約2個(gè)月。這可以綜合作為預(yù)判庫(kù)存周期運(yùn)行節(jié)奏的前瞻指標(biāo)：1)按照截至7月的產(chǎn)出缺口計(jì)算，今年5月以來(lái)中國(guó)工業(yè)的負(fù)產(chǎn)出缺口開(kāi)始呈現(xiàn)收斂跡象，指向11月前后有望看到產(chǎn)成品庫(kù)存增速的向上拐點(diǎn)；2）7月PPI同比開(kāi)始見(jiàn)底回升，指向9月前后產(chǎn)成品庫(kù)存增速有望見(jiàn)底；3）社融增速在2020年3月到2021年9月走出了一輪小周期，此后一直呈現(xiàn)窄幅波動(dòng)，且從2022年6月開(kāi)始再度趨于下行。這意味著近兩年來(lái)總需求并未出現(xiàn)大的向上脈沖，從而本輪庫(kù)存周期的上行空間或許不大。

此處引申出一個(gè)需要澄清的問(wèn)題是，存貨增長(zhǎng)本身并不是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的直接動(dòng)因，而是對(duì)生產(chǎn)擴(kuò)張意愿的滯后反映。2022年我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)成品庫(kù)存僅占營(yíng)業(yè)成本的5.2%，總存貨（包括原材料、在產(chǎn)品、半成品等）也只占到13.6%。根據(jù)最新公布的2020年中國(guó)投入產(chǎn)出表，各工業(yè)部門加總的存貨變動(dòng)（絕對(duì)值）僅占總產(chǎn)出的1.6%。在支出法GDP核算中，2022年“存貨增加”占名義GDP的1.3%，對(duì)當(dāng)年名義GDP增速的拉動(dòng)僅為0.4個(gè)百分點(diǎn)（名義GDP增速為5.7%）。我們觀察產(chǎn)成品庫(kù)存增速與工業(yè)增加值增速的關(guān)系，可以看到工業(yè)增加值增速領(lǐng)先于產(chǎn)成品庫(kù)存變動(dòng)，背后遵循的是產(chǎn)出缺口變化的邏輯。也就是說(shuō)，不是產(chǎn)成品庫(kù)存增長(zhǎng)帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)向上，而是工業(yè)生產(chǎn)向上帶動(dòng)產(chǎn)成品庫(kù)存的增長(zhǎng)。

3、PPI扣減得到“實(shí)際庫(kù)存”是個(gè)偽概念

產(chǎn)成品庫(kù)存是個(gè)名義值，但用PPI扣減再去觀察所謂“實(shí)際庫(kù)存”并不適宜。

這一方面是由于價(jià)格本身是推動(dòng)庫(kù)存周期演化的重要變量，價(jià)格對(duì)于庫(kù)存周期的領(lǐng)先性意義更重要?；谇笆鰞r(jià)格對(duì)庫(kù)存的領(lǐng)先性，在觀察“產(chǎn)成品庫(kù)存-PPI”增速時(shí)，勢(shì)必會(huì)看到實(shí)際庫(kù)存的上行和下行拐點(diǎn)都滯后于名義庫(kù)存。

另一方面，不同行業(yè)對(duì)PPI和產(chǎn)成品庫(kù)存的影響存在較大差異：PPI的主要影響因子集中在上游行業(yè)，采礦業(yè)和原材料行業(yè)合計(jì)對(duì)PPI波動(dòng)的貢獻(xiàn)率可達(dá)80%，中游裝備制造類行業(yè)對(duì)PPI波動(dòng)的貢獻(xiàn)率僅有9.5%；工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存的影響因子集中在制造業(yè)，其中又以裝備制造類行業(yè)的產(chǎn)成品庫(kù)存占比最高，在2022年4月本輪庫(kù)存周期頂點(diǎn)時(shí)，其占比達(dá)到44.5%。由于這種差異的存在，“產(chǎn)成品庫(kù)存-PPI”增速在很大程度上引入了上游原材料價(jià)格波動(dòng)的影響，而并不單純是實(shí)際庫(kù)存的概念。

二、詳考當(dāng)前庫(kù)存周期的行業(yè)特征

1、工業(yè)原料行業(yè)：產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題可能制約補(bǔ)庫(kù)存高度

工業(yè)原材料行業(yè)包括石油煤炭加工、化工、化纖、非金屬、黑色、有色、橡膠塑料7個(gè)行業(yè)，合計(jì)約占工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存的28.5%（按照2020年以來(lái)月度產(chǎn)成品庫(kù)存加總計(jì)算）。其中，化纖行業(yè)庫(kù)存占比較小，我們不做詳細(xì)分析。

工業(yè)原材料行業(yè)的整體運(yùn)行呈現(xiàn)以下幾個(gè)特征：一是，行業(yè)利潤(rùn)增速與行業(yè)PPI增速高度相關(guān)，也就是說(shuō)產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)直接影響行業(yè)盈利狀況。二是，產(chǎn)成品庫(kù)存增速滯后于PPI增速大約半年、且高度相關(guān)，也即行業(yè)庫(kù)存行為受產(chǎn)品價(jià)格驅(qū)動(dòng)明顯。三是，行業(yè)固定資產(chǎn)投資受去產(chǎn)能政策影響較大，近年來(lái)與行業(yè)利潤(rùn)狀況時(shí)有背離，典型的是2016-17年利潤(rùn)回升而投資停滯和2018-19年投資擴(kuò)張而利潤(rùn)回落?？偨Y(jié)來(lái)說(shuō)，價(jià)格在上游原材料行業(yè)的庫(kù)存周期中占據(jù)核心地位，而產(chǎn)能利用率影響價(jià)格彈性，進(jìn)而影響后續(xù)補(bǔ)庫(kù)存的高度。

具體來(lái)看，可將工業(yè)原材料行業(yè)劃分為三組，分別是：

1、化工和有色（分別占工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存的6.7%和3.7%），疫情以來(lái)受海外需求爆發(fā)和全球綠色轉(zhuǎn)型浪潮推動(dòng)，生產(chǎn)、投資均保持高增長(zhǎng)。今年6月以來(lái)有色行業(yè)PPI同比出現(xiàn)顯著回升，體現(xiàn)需求較強(qiáng)。而化工行業(yè)PPI運(yùn)行至底部，與此前產(chǎn)能快速擴(kuò)張有關(guān)，2021下半年以來(lái)行業(yè)產(chǎn)能利用率出現(xiàn)持續(xù)下滑，因此，盡管其生產(chǎn)和投資表現(xiàn)較強(qiáng)，但行業(yè)利潤(rùn)水平同比大幅收縮。目前，化工行業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速降至歷史較低水平，但產(chǎn)能過(guò)剩壓力制約價(jià)格反彈幅度，從而可能限制其補(bǔ)庫(kù)存高度。

2、黑色和非金屬（分別占工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存的5.7%和5.2%），是終端需求受房地產(chǎn)影響最大的兩個(gè)工業(yè)行業(yè)，也是受到去產(chǎn)能政策節(jié)奏影響最突出的工業(yè)行業(yè)。我們基于最新投入產(chǎn)出表和2022年工業(yè)增加值數(shù)據(jù)測(cè)算，2022年房地產(chǎn)在黑色和非金屬行業(yè)終端需求中的占比分別達(dá)到27.7%和39.3%。目前兩個(gè)行業(yè)的PPI和利潤(rùn)增速均處于低位，受到需求疲軟和產(chǎn)能相對(duì)充裕的影響較大（兩個(gè)行業(yè)的固定資產(chǎn)投資都表現(xiàn)為2016-17年停滯、2018-19年出現(xiàn)一輪擴(kuò)張）。相較而言，目前，非金屬行業(yè)產(chǎn)能利用率僅處于2017年以來(lái)13.6%低分位水平，其庫(kù)存增速處于中等偏低水平，體現(xiàn)其產(chǎn)能過(guò)剩、庫(kù)存去化尚不算徹底。而黑色行業(yè)需求受到制造業(yè)拉動(dòng)相對(duì)更大，今年上半年其產(chǎn)能利用率有所回升，工業(yè)增加值增速顯著回升，產(chǎn)成品庫(kù)存水平更接近歷史低位，補(bǔ)庫(kù)存空間相對(duì)值得期待。

3、石油煤炭和橡膠塑料（分別占工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存的3.2%和2.9%），分別受到綠色轉(zhuǎn)型和出口下行的約束。在綠色轉(zhuǎn)型背景下，當(dāng)前石油煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資大幅收縮，而隨著產(chǎn)能和庫(kù)存的同步去化，7月以來(lái)能源價(jià)格持續(xù)回升，對(duì)于石油煤炭行業(yè)從去庫(kù)存向補(bǔ)庫(kù)存過(guò)渡有望起到正向推動(dòng)。橡膠塑料行業(yè)出口依賴度較高（2023上半年其出口交貨值在營(yíng)業(yè)收入中的占比達(dá)到15.7%），去年8月以來(lái)其出口交貨值同比持續(xù)為負(fù)，需求端對(duì)于補(bǔ)庫(kù)存的驅(qū)動(dòng)可能在一定程度上受限。

可見(jiàn)，部分工業(yè)原材料行業(yè)受產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題困擾，尤其在房地產(chǎn)投資持續(xù)低迷的情況下，價(jià)格回升帶動(dòng)產(chǎn)成品庫(kù)存回升的幅度可能因此受限。

2、裝備制造行業(yè)：多數(shù)行業(yè)高景氣，去庫(kù)存已近尾聲

裝備制造行業(yè)包括金屬制品、通用設(shè)備、專用設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備、電氣機(jī)械、電子設(shè)備、儀器儀表、汽車制造8個(gè)行業(yè)，合計(jì)約占工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存的44%（按照2020年以來(lái)月度產(chǎn)成品庫(kù)存加總計(jì)算）。其中，電子設(shè)備和電氣機(jī)械在工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存分析中具有極高重要性（單個(gè)行業(yè)占比分別達(dá)到10.4%、8.9%），同時(shí)，除金屬制品和汽車制造以外，各裝備制造行業(yè)均為高出口依賴度行業(yè)（今年1-7月出口交貨值占營(yíng)收比例均超過(guò)10%），且電子設(shè)備是出口依賴度最高的工業(yè)行業(yè)（今年1-7月出口交貨值占營(yíng)收比例達(dá)到42.6%）。

裝備制造的多數(shù)行業(yè)呈現(xiàn)較高景氣度，生產(chǎn)、投資、利潤(rùn)表現(xiàn)均較好，盡管產(chǎn)成品庫(kù)存尚未降至此前周期的底部，但從多數(shù)行業(yè)工業(yè)增加值增速回升的情況來(lái)看，進(jìn)一步去庫(kù)存的空間或許不大。相對(duì)來(lái)說(shuō)，由于這些行業(yè)投資的持續(xù)較快增長(zhǎng)，專用設(shè)備、電氣機(jī)械、汽車制造等行業(yè)的產(chǎn)能利用率已低于疫情前水平，其投資可能面臨減速，進(jìn)而給整體制造業(yè)投資帶來(lái)不利影響。

兩個(gè)例外的行業(yè)分別是電子設(shè)備和金屬制品。這在工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速中得到集中體現(xiàn)，今年1-6月所有裝備制造業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比約為3.8%，而剔除金屬制品和電子設(shè)備后利潤(rùn)累計(jì)同比為17.3%，金屬制品和電子設(shè)備均為同比大幅收縮，二者的分化程度也是前所罕見(jiàn)的。電子設(shè)備行業(yè)受制于全球消費(fèi)需求低迷，盡管投資仍保持中高增速，但出口、生產(chǎn)、利潤(rùn)均增長(zhǎng)乏力，產(chǎn)成品庫(kù)存增速已降至歷史低位。投資與生產(chǎn)的分化也導(dǎo)致電子設(shè)備制造業(yè)的產(chǎn)能利用率降至2016年有數(shù)據(jù)以來(lái)低位。金屬制品行業(yè)受到國(guó)內(nèi)地產(chǎn)需求影響較大，出口、生產(chǎn)、投資、利潤(rùn)增長(zhǎng)均疲軟，產(chǎn)成品庫(kù)存增速已處于1999年有統(tǒng)計(jì)以來(lái)最低水平。目前，這兩個(gè)行業(yè)的庫(kù)存周期運(yùn)行均對(duì)下游需求變化較為敏感，尤其是，如果看到消費(fèi)電子需求明顯好轉(zhuǎn)，那么以其行業(yè)體量將有望拉動(dòng)整體工業(yè)庫(kù)存周期向上。

3、消費(fèi)制造行業(yè)：行業(yè)景氣低迷，去庫(kù)存仍在半途

消費(fèi)制造行業(yè)包括醫(yī)藥、食品煙酒飲料、紡織服裝、木材家具、造紙印刷、文體娛樂(lè)用品六類13個(gè)行業(yè)，合計(jì)約占工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存的23.6%（按照2020年以來(lái)月度產(chǎn)成品庫(kù)存加總計(jì)算）。其中，紡織服裝類、家具、文體娛樂(lè)用品為高出口依賴度行業(yè)（出口交貨值占營(yíng)收的比例超過(guò)20%）。與居民消費(fèi)連接緊密是其主要特征。

消費(fèi)制造行業(yè)的庫(kù)存增速波動(dòng)幅度較小，加之其庫(kù)存體量占比也相對(duì)較低，因而對(duì)于整體工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存的影響相對(duì)較弱。

2022年以來(lái)，消費(fèi)制造行業(yè)的利潤(rùn)、生產(chǎn)、出口、投資增速依次呈現(xiàn)出斷崖式下跌，整體行業(yè)景氣處于歷史低位。疫情期間，紡織服裝、文體娛樂(lè)等社交類需求受到較大沖擊，目前從工業(yè)增加值角度只是低位企穩(wěn)，尚未展現(xiàn)出明顯反彈；房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整對(duì)于房地產(chǎn)后周期的木材家具消費(fèi)需求形成抑制，目前工業(yè)增加值仍處于歷史低位。而醫(yī)藥和食品疫情以來(lái)呈現(xiàn)出較快的投資擴(kuò)張，今年開(kāi)始呈現(xiàn)出產(chǎn)能利用率下降、投資顯著下行的狀態(tài)。

目前，消費(fèi)制造行業(yè)整體庫(kù)存水平不低，在行業(yè)景氣低迷情況下仍有進(jìn)一步去庫(kù)存的空間。在庫(kù)存占比較高的行業(yè)中，醫(yī)藥和食品行業(yè)的產(chǎn)成品庫(kù)存分別處于2011年以來(lái)34%和44%分位水平，但兩個(gè)行業(yè)的工業(yè)增加值均處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，有被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的跡象；文體娛樂(lè)行業(yè)的產(chǎn)成品庫(kù)存處于2011年以來(lái)26%分位水平，而工業(yè)增加值顯著負(fù)增、處于歷史低位，去庫(kù)存的空間仍然較大；僅紡織業(yè)的去庫(kù)存相對(duì)充分，隨著疫情防控放開(kāi)后生產(chǎn)逐漸企穩(wěn)，有望較早進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段。

三、本輪補(bǔ)庫(kù)存的判斷及經(jīng)濟(jì)含義

我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)庫(kù)存周期的認(rèn)知容易出現(xiàn)兩個(gè)誤區(qū)：

一是，脫離需求和生產(chǎn)指標(biāo)的領(lǐng)先性變化，將“產(chǎn)成品存貨”作為庫(kù)存周期的單獨(dú)刻畫指標(biāo)。如我們?cè)谇懊娣治鲋兴赋龅?，?kù)存周期作為經(jīng)濟(jì)周期中最常見(jiàn)、最容易把握的一種表現(xiàn)形式，它的運(yùn)行演進(jìn)是包括總需求變化、企業(yè)生產(chǎn)決策變化、產(chǎn)品價(jià)格變化在內(nèi)的一系列過(guò)程，最終落腳于“產(chǎn)成品存貨”這一指標(biāo)上。單就“存貨”的規(guī)模來(lái)說(shuō)，不管是在國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算、還是投入產(chǎn)出結(jié)果、還是在工業(yè)成本結(jié)構(gòu)當(dāng)中，其占比均較低，本身并不足以對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方向產(chǎn)生決定性影響。

二是，對(duì)價(jià)格在庫(kù)存周期中作用的認(rèn)識(shí)存在一定偏差，試圖觀測(cè)“實(shí)際庫(kù)存”。事實(shí)上，價(jià)格是庫(kù)存周期運(yùn)行的重要一環(huán)，是企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張決策的指示性變量，剔除價(jià)格的所謂“實(shí)際庫(kù)存”變化勢(shì)必慢于名義庫(kù)存，不利于我們研究判斷庫(kù)存周期的拐點(diǎn)。特別是，考慮到PPI的權(quán)重性行業(yè)集中在上游行業(yè)，而產(chǎn)成品庫(kù)存中以裝備制造業(yè)占比最高，若從總體上考察“產(chǎn)成品庫(kù)存-PPI”增速，則會(huì)在很大程度上引入上游原材料價(jià)格波動(dòng)的影響，也不利于對(duì)庫(kù)存周期節(jié)奏進(jìn)行把握。

本輪我國(guó)庫(kù)存周期運(yùn)行已經(jīng)出現(xiàn)了一些積極信號(hào)，包括產(chǎn)出缺口的收斂、價(jià)格向上拐點(diǎn)的出現(xiàn)、工業(yè)生產(chǎn)的總體企穩(wěn)回升。根據(jù)我們構(gòu)建的領(lǐng)先指標(biāo)組合來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)制造業(yè)庫(kù)存周期已進(jìn)入探底和筑底過(guò)程，有望在今年四季度看到向上拐點(diǎn)。分大類行業(yè)來(lái)看，上游原材料行業(yè)已呈現(xiàn)出生產(chǎn)擴(kuò)張加快的特征，中游裝備制造行業(yè)總體景氣水平較高、有望成為本輪補(bǔ)庫(kù)存的主要驅(qū)動(dòng)力量，而下游消費(fèi)制造行業(yè)尚未出現(xiàn)補(bǔ)庫(kù)存的充分信號(hào)。

此處補(bǔ)充一點(diǎn)，當(dāng)前中國(guó)制造業(yè)中游和下游景氣度的分化，可以放在全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整的背景下來(lái)理解。去年四季度以來(lái)，美國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈重塑和進(jìn)口替代戰(zhàn)略的影響凸顯，在制造業(yè)回流、友岸外包、國(guó)別分散三大目標(biāo)導(dǎo)向下，美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口的占比再度下滑，而從北美、歐洲進(jìn)口的比例顯著抬升。這一過(guò)程對(duì)中國(guó)中游裝備制造行業(yè)和下游勞動(dòng)密集型行業(yè)的沖擊有所不同：按SITC分類，今年以來(lái)，美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口機(jī)械和交通運(yùn)輸設(shè)備的比例出現(xiàn)顯著回升，而從中國(guó)進(jìn)口雜項(xiàng)制成品的比例再度下降。也就是說(shuō)，美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口機(jī)械設(shè)備產(chǎn)品的降幅相對(duì)較小。這表明由于裝備制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)雜性，其出口需求的韌性相對(duì)較強(qiáng)，而下游消費(fèi)制造業(yè)則可能面臨較大的產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移壓力。

最后需要指出的是，我們應(yīng)該能夠在今年底看到補(bǔ)庫(kù)存的開(kāi)啟，但對(duì)庫(kù)存周期向上的高度、及其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)程度，不宜抱高期待。

一是，總需求未有顯著擴(kuò)張，房地產(chǎn)收縮、出口放緩、消費(fèi)低迷共同壓制總需求。這在宏觀上體現(xiàn)為，社融增速自2021年四季度開(kāi)始變平、2022年下半年趨于下行，從歷史領(lǐng)先經(jīng)驗(yàn)上不能支持庫(kù)存增速大幅反彈；在中觀上體現(xiàn)為，下游消費(fèi)制造行業(yè)的出口、生產(chǎn)、利潤(rùn)收縮幅度陷于歷史低位，內(nèi)、外需均疲軟。

二是，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題逐漸凸顯，影響價(jià)格彈性，從而限制補(bǔ)庫(kù)存的高度。價(jià)格因素對(duì)于上游行業(yè)的庫(kù)存行為影響最直接，而目前化工、非金屬等行業(yè)產(chǎn)能利用率偏低，可能限制其價(jià)格彈性和補(bǔ)庫(kù)存高度。此外，近三年來(lái)，中游裝備制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)高于2015-2019年水平，在制造業(yè)固定資產(chǎn)投資中表現(xiàn)“一枝獨(dú)秀”，對(duì)于經(jīng)濟(jì)總需求起到了重要支撐作用。但這也造成專用設(shè)備、電氣機(jī)械、汽車制造等行業(yè)的產(chǎn)能利用率走低，未來(lái)投資可能面臨減速，使得擴(kuò)大總需求的緊迫性進(jìn)一步提高。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地效果不及預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)衰退程度超預(yù)期，地緣政治沖突升級(jí)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的結(jié)構(gòu)性變化使領(lǐng)先指標(biāo)效果不佳等。