事件：中國人民銀行決定于2023年9月15日下調金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.4%，估算釋放流動性6000億左右。

本次降準符合我們7月提出9月中性降準25bp的判斷，具體來看有三層原因：

降準表層原因在于，8月以來信貸擴張加快的同時銀行流動性收緊，9月開始有2.4萬億MLF回籠壓力，需要降準對沖。8月信貸好于預期，擴張速度有所加快。為滿足信貸擴張加快的需要，商業(yè)銀行主動性壓低超儲率，測算8月超儲率僅1.1%左右，銀行間流動性偏緊，雖然8月央行逆回購等短期流動性凈投放規(guī)模高達1.5萬億，但8月中下旬以來資金利率仍明顯走高，DR007一度達到2.2%，9月以來央行繼續(xù)加碼逆回購投放，DR007有所回落，但整體仍處于1.9%附近。此外9月至12月有2.4萬億MLF回籠壓力，也需要通過降準置換MLF的操作，穩(wěn)定流動性。

第二層原因在于，各大商業(yè)銀行均開啟存量房貸利率下調操作，銀行息差壓力較大，有降準必要。9月以來主要國有銀行陸續(xù)發(fā)布通知，推進存量個人住房貸款利率調整，直接帶來商業(yè)銀行息差的增量壓力。而23Q2商業(yè)銀行凈息差已持平于1.74%的歷史低位，較《合格審慎評估實施辦法》滿分標準（1.80%）形成差距。從中期來看，商業(yè)銀行息差是直接利潤來源，后者是補充核心一級資本（關系到遠期信用擴張）和上繳財政利潤（關系到財政收入）的重要來源，在資產端利率下降過程中，通過降準降低銀行負債端成本十分必要。

更深層次原因在于，信貸擴張的同時貨幣乘數(shù)增速卻連續(xù)觸及歷史性低位，超儲率與法定存款準備金率的關系扭曲，亟待“降準-穩(wěn)定貨幣乘數(shù)-穩(wěn)定M2增速”。貨幣乘數(shù)增速由7月3.2%下滑至8月1.8%，為2017年2月以來最低值，次低值為6月1.9%，近3月以來兩次面臨極低的貨幣乘數(shù)。而拆分結構看，雖然商業(yè)銀行在信貸加快擴張過程中、主動性壓低超儲率持續(xù)構成貨幣乘數(shù)的正貢獻，但法定存款準備金率對貨幣乘數(shù)的貢獻卻持續(xù)下滑，由3月3.9個百分點下滑至8月1.6個百分點。我們此前已持續(xù)提示，本輪貨幣乘數(shù)增速過快下行，單純從穩(wěn)定后續(xù)M2增速的視角來看，三季度也需要有一次中性降準。

潛在影響：本次降準后銀行間流動性壓力緩和，商業(yè)銀行負債端成本也將有所緩解，有望進一步配合實體部門信用擴張，對地產投資和竣工可適度樂觀些。在本次降準操作后，一方面銀行間流動性偏緊的狀態(tài)有望得到一定程度緩和。與此同時，商業(yè)銀行負債端成本將有所緩解。此外本次降準后實體部門信用擴張環(huán)境得到進一步保障，在當前保交樓存量規(guī)模仍有7-8萬億待形成實物投資背景下，可對后續(xù)地產投資和竣工更樂觀些。

后續(xù)展望：年內無需再降準，但降準打開后續(xù)降息空間，預計四季度仍有一次降息、穩(wěn)定地產預期。本次降準后，銀行間流動性壓力緩和，貨幣乘數(shù)壓力也有所緩解，商業(yè)銀行無需再度單邊通過壓低超儲的方式進行信貸投放，M2增速在本次降準后有望年底穩(wěn)定在9%-10%左右，年內無需再降準。本次降準更多是通過降低銀行負債端成本的方式，打開進一步降息空間。我們此前地產領先指標顯示，若要對沖遠期地產投資更大的壓力（前期新房投資大幅轉弱按歷史規(guī)律的滯后傳導），考慮到銷售往投資傳導的時滯，則今年年內至明年上半年均需對地產需求側政策進行進一步的優(yōu)化放松，而目前地產銷售仍在磨底。因而對于貨幣政策而言，預計四季度仍有一次降息可能、以繼續(xù)穩(wěn)定居民購房預期。初步預計11月或12月1Y LPR下調10bp，5Y LPR下調5bp。

風險提示：穩(wěn)增長政策見效慢于預期。