一、等待量變到質變

近期，隨著政策呵護加速落地、基本面企穩(wěn)回升、微觀資金供需改善等積極信號陸續(xù)出現(xiàn)，市場已迎來修復的曙光。

站在當前這個底部區(qū)域，不管是從勝率還是賠率的角度，都已可保持樂觀、靜待時變。后續(xù)隨著更多信號和催化的出現(xiàn)，四季度市場有望從量變到質變、走出底部、迎來修復：

1、近期政策寬松密集加碼之下，地產市場已呈現(xiàn)邊際改善跡象。8月底監(jiān)管層統(tǒng)一下調首付款比例下限、降低存量房貸利率、落實“認房不認貸”，從需求端發(fā)力放松以來，近期我們看到各地房地產政策調整優(yōu)化不斷擴展和深化。由此我們也看到近期地產市場銷售持續(xù)邊際回暖。

2、此前匯率壓力、美債利率上行、地緣政治等多重因素導致外資流出，而當前這些因素也有所緩解。2023年8月2日以來陸股通北上資金出現(xiàn)較大流出壓力，背后主要是匯率貶值壓力、美聯(lián)儲加息預期升溫、美債利率上行、地緣政治、風險偏好收縮等多方面因素影響。而當前這些因素正逐步迎來緩解：

1）匯率呵護政策效果已在顯現(xiàn)。近期盡管美元指數(shù)繼續(xù)震蕩抬升，但美元兌人民幣匯率保持穩(wěn)定。

2）7月底中央政治局會議之后，各項經(jīng)濟、地產政策持續(xù)加碼，近期國內經(jīng)濟基本面也在企穩(wěn)回升，有助于外資對中國經(jīng)濟基本面預期的修復。

3）9月22日中美雙方商定成立包括“經(jīng)濟工作組”和“金融工作組”在內的經(jīng)濟領域工作組，將定期、不定期舉行會議，就經(jīng)濟、金融領域相關問題加強溝通和交流，也有望帶動外資的風險偏好回暖。

3、市場資金面供需格局持續(xù)好轉。隨著8月27日監(jiān)管層調降印花稅、收緊IPO和再融資、規(guī)范減持、降低融資保證金比例“四箭齊發(fā)”，我們看到近期A股市場融資節(jié)奏已有所放緩，產業(yè)資本流出狀況也顯著好轉。并且，伴隨9月8日盤后融資保證金比例由100%調降至80%，近期兩融資金也大幅流入。考慮到本次組合拳是對于前期一攬子政策中部分安排的集中落地，后續(xù)進一步的政策呵護依然可期。

4、隨著TMT、消費等板塊擁擠度回落至歷史低位，來自結構性因素的拖累將逐步減弱，市場將更容易形成向上的合力。9月以來，我們看到盡管各項政策寬松密集落地、經(jīng)濟邊際企穩(wěn)的跡象也持續(xù)增加，但市場表現(xiàn)整體仍較為疲軟。背后部分是結構性因素的拖累：順周期板塊已開始修復，然而TMT、消費板塊的調整則拖累了指數(shù)表現(xiàn)。而當前TMT、消費等板塊擁擠度已回落至歷史低位。后續(xù)來自結構性因素的拖累將逐步減弱，市場也將更容易形成向上的合力。

因此，隨著政策呵護加速落地、基本面和盈利企穩(wěn)回升、微觀資金供需逐步改善等積極信號陸續(xù)出現(xiàn)，四季度市場有望迎來修復行情。當前的底部區(qū)域仍建議堅定信心、保持耐心，等待量變到質變的轉折。

配置上，重點關注三大方向：1）“118個細分行業(yè)中觀景氣研究框架”提示景氣邊際向好，同時受益政策寬松驅動的上游周期等；2）繼續(xù)戰(zhàn)略性看好三大周期共振、有望底部反轉的半導體；3）中長期持續(xù)關注低波紅利資產。

二、關注周期板塊：同時受益于景氣回升+政策寬松驅動

早在8月16日報告《一場策略研究視角的革命》中，我們已經(jīng)提示，根據(jù)我們獨家構建的“118個細分行業(yè)中觀景氣研究框架”，各大類行業(yè)（TMT、周期金融、消費醫(yī)藥、高端制造等）的中觀景氣指標均值，可以作為判斷市場風格特征的重要依據(jù)。而6月以來，我們看到TMT、制造、消費景氣略有回落，而周期板塊景氣則出現(xiàn)明顯的回升，建議持續(xù)關注其配置價值。

往后看，如果政策繼續(xù)落地帶來需求邊際改善，周期板塊的超額收益有望進一步提升。7月24日政治局會議以來，債務風險化解、地產政策優(yōu)化等政策均已先后落地。考慮到當前中上游供需結構相對較好，如果后續(xù)政策落地帶動需求邊際改善，上游或率先受益。事實上，7月工業(yè)企業(yè)原材料庫存增速已企穩(wěn)回升。盡管經(jīng)濟整體如果要全面進入補庫存尚需要觀察政策落地效果，但考慮到上游供需結構較好，如果需求邊際改善，不排除上游首先出現(xiàn)一定程度的補庫存。

根據(jù)我們的框架，當前周期板塊中高景氣且環(huán)比上升的行業(yè)主要包括：水電、工業(yè)金屬、化學纖維、快遞等，建議可重點關注。

三、下半年繼續(xù)戰(zhàn)略性看好三大周期共振、有望底部反轉的半導體

今年7月中旬以來，我們一直將半導體列為下半年成長主線中最值得關注的方向，看好其在三大周期共振下有望逐步迎來底部反轉。而近期，隨著華為Mate 60 Pro新機發(fā)布，市場對于半導體板塊的關注度已在匯聚，后續(xù)繼續(xù)看好：

3.1、半導體是順周期的成長股，三大周期共振下，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速

半導體下游需求與宏觀經(jīng)濟密切相關，且自身又具備較強的成長性，是典型的順周期中的成長股，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速。下半年，隨著海內外經(jīng)濟逐步企穩(wěn)，半導體景氣周期有望觸底反轉，并且科技創(chuàng)新周期、國產化周期為半導體帶來新的增長極。并且展望2024年，半導體更有望從“困境反轉”走向“強者恒強”，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速，是中長期戰(zhàn)略布局的方向。

周期性：半導體景氣度與經(jīng)濟相關度高，當前已處于周期底部。周期性上，半導體銷量與國內經(jīng)濟、全球經(jīng)濟高度相關，國內經(jīng)濟體感最差時候逐步過去，海外需求也有望在下半年觸底，海內外半導體景氣已處于周期底部。

成長性上，AI科技創(chuàng)新周期與國產化替代周期疊加，帶來股價更大彈性。一是以AI與MR等為代表的新動能有望帶來新的增長極，二是當前半導體眾多環(huán)節(jié)國產化率低，增量空間廣闊，且核心公司已經(jīng)體現(xiàn)出較強的成長性。

3.2、半導體多數(shù)板塊仍處低位，賠率較高，勝率也正在提升

今年上半年TMT板塊大幅上漲，但半導體表現(xiàn)墊底，股價仍處于低位。上半年光模塊、服務器、基站、游戲、出版等行業(yè)領漲，漲幅超過50%。但半導體各細分方向漲幅墊底，半導體設計、分立器件、半導體制造、半導體材料、半導體設備漲幅分別是1%、7%、10%、11%、17%。但隨著下半年景氣有望迎來反轉，半導體股價向上空間大。

估值層面，半導體當前仍處于較低水平，尚有提升空間。2008年以來三輪行情啟動前夕，半導體PE估值均處于30-40x左右的較低水平。去年底半導體估值觸及30-40倍底部后回升，而當前整體法口徑下，A股半導體PE_TTM在60倍左右，處于2010年以來28.29%的分位數(shù)水平，仍有較大提升空間。

此外，對比海外來看，當前A股半導體性價比凸顯。（1）從海內外半導體指數(shù)比價來看，2005年以來，A股半導體與費城半導體指數(shù)比價的最低水平為均值-1倍標準，并且過去四輪A股半導體行情啟動前夕，海內外半導體指數(shù)比價基本處于該最低水平，而近期A股半導體與費城半導體指數(shù)比價已再度來到下限閾值附近；（2）從A股半導體較海外的估值溢價率來看，2010年以來，A股較費城半導體指數(shù)PE估值的溢價率的下限處于1.5至2的區(qū)間范圍內。而近期A股半導體的估值溢價率為已處于2左右的底部水平。

四、以中長期的確定性應對短期的不確定，關注低波紅利資產

經(jīng)濟低位波動，高增長、高景氣行業(yè)相對稀缺，以景氣為錨博取超額收益的難度提升，盈利穩(wěn)定、且抵御市場波動能力較強的紅利低波資產仍是值得重點關注的品種。當前國內、海外不確定性因素仍多，經(jīng)濟趨勢增長的可預測性總體下降，而PMI也仍處于榮枯線下，高景氣行業(yè)數(shù)量占比持續(xù)維持低位。由此，在高增長、高景氣行業(yè)相對稀缺、且諸多不確定性因素擾動短期難以消除的市場環(huán)境中，以景氣為錨博取取顯著超額收益的難度明顯提升，盈利穩(wěn)定、且抵御市場波動能力較強的紅利低波資產是值得重點關注的品種。

與此同時，紅利低波資產當前股息率處于歷史較高水平，作為優(yōu)質短久期類債資產，其本身也具備較高配置價值。銀行理財收益率持續(xù)下行，流動性寬松下國債長端利率短期也易下難上，而紅利低波資產當前股息率仍接近6%，正處于歷史較高水平，作為優(yōu)質短久期類債資產，其本身也具備較高配置價值。

綜合2023年預期股息率與估值水平，紅利低波資產中可重點關注石油石化、運營商、保險、電力和交運；此外，港股電信運營商、能源（石油、煤炭）、公用事業(yè)等領域的優(yōu)質央國企龍頭也具備較強的高股息配置價值。

風險提示：關注經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動，政策超預期收緊，美聯(lián)儲超預期加息等。