中國股市為何不振？

我司的長沙家族辦公室于兩周前正式開業(yè)。我不勝榮幸，與一眾國內最負盛名的經濟學家好友們共襄開業(yè)盛舉。與會嘉賓也迫不及待地問了一些當下市場和經濟最迫切的問題。畢竟，我們“四劍客”同聚一堂、暢敘論道并非常事?，F(xiàn)場觀眾皆是有備而來，問題令人目不暇接。

在眾多的提問中，有一個問題確乎是當前市場的主要矛盾 —— 為什么中國股市對于一系列政策反應平平？我們分享交流了各自的觀點，但君子和而不同。市場的弱勢或是因為政策尚未能逆轉增長放緩的趨勢，又抑或復蘇似乎曇花一現(xiàn)。這場思想的碰撞并無結論，但提出了更多更好的問題。

比較中國股指與美債收益率，我們可以看出這兩個價格指標正同步下探。盡管中國股市的表現(xiàn)早已占據(jù)全球新聞頭條，但其實美債才是更大的熊（圖表1）。作為一種無風險資產，美債的熊市實在令人困惑不已。

圖表 1: 中國股市走勢與美債收益率高度相關。那么美聯(lián)儲是熊市的根源嗎？

資料來源: 彭博，思睿研究

如果有人將相關性錯解為因果關系，那么表面上的結論是美聯(lián)儲的緊縮政策造成了中國的熊市。誠然，美國加息推升全球貼現(xiàn)率，使得包括中國股票在內的一眾全球風險資產估值承壓。但這兩種資產價格如此緊密的相關性仍然著實令人稱奇 —— 畢竟，中國股票是風險資產，而大家都認為美債是無風險資產。迄今為止，中國股市對于中國央行的寬松政策遲遲未動，而對美聯(lián)儲的緊縮卻望風披靡。

與此同時，金價與扶搖直上的美債收益率走勢顯著背離。過去二十年觀察到的兩種資產類別至今的緊密相關性已然被打破（圖表2）。美債收益率的走高加劇了美國債務的融資成本，美國政府再度瀕臨停擺的邊緣。

美國兩黨不久前才剛剛就提高債務上限達成了協(xié)議。隨著美國的全球信譽江河日下，投資者蜂擁轉投黃金。美元近期的強勢并不是因為美元霸權依舊安然無恙，而更多展現(xiàn)了全球安全資產的稀缺性。   

圖表 2: 金價與十年美債收益率走勢分道揚鑣。

資料來源: 彭博，思睿研究

行文至此，我們討論了過去對于美債收益率的走勢密切相關的兩種資產類別，也就是黃金和中國股票，之間的一些根本差異。二者現(xiàn)正對于一路狂飆的美債收益率反應迥異。黃金是硬通貨，所以有道是“亂世買黃金”。而中國股票作為一種信用資產正在來自于離岸和在岸的風險裹挾下腹背受敵。

很可能正是緣于此，盡管中國央行持續(xù)寬松，中國股市卻舉步維艱。

中國經濟開始邊際改善

盡管悲觀論調愁云罩頂，中國近期的經濟數(shù)據(jù)實際上似乎開始邊際轉好：出口增速跌幅開始收窄，消費好于預期，投資增速似乎正在企穩(wěn)，人民幣兌美元匯率在央行的助力下于7.3至7.4之間竭力尋底。油價最近的表現(xiàn)反映了中國經濟里的這些邊際改善（圖表3）。

圖表 3: 油價正隨中國基本面應聲而動。

資料來源: 彭博，思睿研究

顯然，沙特減產、擴日持久的俄烏兵戈之爭以及季節(jié)性因素都促成了近期油價的飆升。但有鑒于油價與中國出口和發(fā)電量間緊密的歷史相關性，邊際轉好的中國經濟數(shù)據(jù)，無論多么的難以捉摸，也應該在一定程度上助力了最近油價的表現(xiàn)。

而鐵礦石價格繼續(xù)高歌猛進，亦引起了計劃部門的關注。請注意，鐵礦石和中國股票間走勢開始南轅北轍（圖表4）。中國央行的資產負債表再次擴張，提振了鐵礦石和油價。但中國股市卻繼續(xù)在底部踽踽獨行。其實，上周在中美經濟金融工作組成立的消息發(fā)布之前，中國股指一度下探至今年以來的最低水平。

由此，我們觀察到，過去密切相關且均對中國央行貨幣政策應聲而動的兩大資產類別現(xiàn)正背離。鐵礦石、石油和黃金等大宗商品反映著當前的現(xiàn)實，而作為信用資產的中國股票則代表著市場對于未來的預期。那么，實物資產和信用資產的這一背離其實關乎的是現(xiàn)實和希望的分歧。市場似乎認為貨幣寬松可以在短期內助經濟一臂之力，但長期前景仍如霧里看花，不甚分明，故此投資者大舉入市并非易事。目前，實物資產是對中國經濟更直接的押注。

圖表4：鐵礦石和油價隨政策聞風而動，而中國股市依然趔趄而行。

資料來源: 彭博，思睿研究

結論

中國股市與美債并行下探。雖然中國股市的弱勢占據(jù)了全球新聞頭條，但其實美債才是一只真正的大熊。很大程度上，中國股市因美聯(lián)儲加息而承壓，對于中國央行的寬松政策則似乎無動于衷。

無獨有偶，我們觀察到美債收益率與黃金、鐵礦石和石油等大宗商品價格之間的歷史相關性開始破裂。同時，這些大宗商品似乎正隨著中國央行資產負債表的擴張應聲上漲，并與中國股市的走勢分道揚鑣。

如果實物資產反映當下的現(xiàn)實，而中國股票反映未來預期，那么當下這些大宗商品似乎是對中國經濟增長邊際改善更直接的押注。然而，要重振中國股市雄風，則需要一劑政策的猛藥。