8月下旬以來(lái)二永債利差調(diào)整

8月下旬以來(lái)銀行二永債跟隨基準(zhǔn)利率調(diào)整。8月下旬以來(lái)一系列寬地產(chǎn)等穩(wěn)增長(zhǎng)政策的落地對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生偏空影響，10年期國(guó)債收益率由8月25日的2.57%上升至10月13日的2.67%，調(diào)整幅度達(dá)10bps；1年期國(guó)開(kāi)債收益率由8月25日的2.06%調(diào)整至10月13日的2.31%，調(diào)整幅度達(dá)25bps。銀行二永債跟隨基準(zhǔn)利率調(diào)整，截至10月16日，1年期AAA-二級(jí)債與永續(xù)債利差分別為36.15bps和46.65bps。分時(shí)間段看，8月下旬至9月11日期間，銀行二永債利差隨基準(zhǔn)利率的上行而出現(xiàn)較大幅度的走闊，二級(jí)債與永續(xù)債利差分別調(diào)整18.69bps與14.49bps；9月12日至10月13日期間，二永債利差行至高位后機(jī)構(gòu)再次挖掘超額收益，期間面臨跨季資金面收緊引起利差短暫調(diào)整，但整體仍呈下行態(tài)勢(shì)。

國(guó)股行屬性利差壓縮，城農(nóng)商行收益率分層明顯。分銀行屬性看，不同類型的銀行二永債收益率分層明顯，其中國(guó)股行二永債收益率在4.30%以下運(yùn)行，2023年以來(lái)隨著機(jī)構(gòu)下沉挖掘超額收益，國(guó)股行之間的屬性利差快速收窄，5月以來(lái)保持在20-24bps的水平；城農(nóng)商行二永債收益率在4.0%以上運(yùn)行，且2023年以來(lái)城商行與農(nóng)商行之間的利差呈擴(kuò)大趨勢(shì)，9月以來(lái)保持在143-144bps的水平。

構(gòu)建銀行二永債利差走廊

銀行二級(jí)債利差在利差走廊內(nèi)運(yùn)行。以1年期AAA-等級(jí)銀行二級(jí)債與永續(xù)債利差代表各自品類整體的利差走勢(shì)，2023年以來(lái)銀行二級(jí)債與永續(xù)債信用利差走勢(shì)趨同，品種利差保持穩(wěn)定，維持在15bps的水平，因此對(duì)于構(gòu)建二永債的利差走廊，我們主要關(guān)注1年期AAA-等級(jí)二級(jí)債利差的上下波動(dòng)情況。2021年以來(lái)，銀行二級(jí)債利差走勢(shì)在利差走廊內(nèi)上下運(yùn)行，走廊的下限為1年期AAA等級(jí)企業(yè)債利差，走廊的上限為1年期AAA與AA等級(jí)企業(yè)債利差均值的1.2倍，其原因在于：

由于次級(jí)條款，投資者對(duì)銀行二級(jí)債要求更高的收益保護(hù)，因此估值利差應(yīng)高于同等級(jí)（均為中債估值曲線的最高等級(jí)）與相同期限的企業(yè)債收益率，當(dāng)機(jī)構(gòu)下沉挖掘票息銀行二級(jí)債利差接近高等級(jí)企業(yè)債時(shí)，銀行二級(jí)債性價(jià)比下降，止盈情緒驅(qū)使利差反彈。相同期限的情況下，AAA-等級(jí)銀行二級(jí)債發(fā)行主體資質(zhì)優(yōu)于AA等級(jí)的企業(yè)債主體，其估值利差應(yīng)低于1年期AA等級(jí)企業(yè)債利差，由于AA等級(jí)企業(yè)債利差波動(dòng)較大，我們以1年期AAA與AA等級(jí)企業(yè)債利差均值的1.2倍作為利差走廊的上限。當(dāng)銀行二級(jí)債利差接近上限時(shí)，銀行主體資質(zhì)更優(yōu)，二級(jí)債性價(jià)比上升，在機(jī)構(gòu)加大配置規(guī)模的背景下利差下行。

當(dāng)前銀行二級(jí)債利差處于走廊60%水平，具備一定性價(jià)比。2021年以來(lái)，利差走廊的上下限呈收窄趨勢(shì)，在88%的時(shí)間內(nèi)銀行二級(jí)債利差在走廊內(nèi)波動(dòng)。我們以走廊分位數(shù)（(二級(jí)債利差-下限)/(上限-下限)）測(cè)算銀行二級(jí)債在利差走廊內(nèi)的相對(duì)位置，2021年以來(lái)，走廊分位數(shù)高于70%后，二級(jí)債性價(jià)比較高，此時(shí)參與可獲得超額收益，例如2021年6月、2022年6月、2022年11月、2023年3月，走廊分位數(shù)均突破70%后，銀行二級(jí)債均表現(xiàn)出“債?！毙星椋蛔呃确治粩?shù)低于10%，代表二級(jí)債利差壓縮至較低水平，調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)積累，例如2021年11月、2022年5月、2022年11月、2023年8月，走廊分位數(shù)低于10%后二級(jí)債利差均迎來(lái)較大幅度的調(diào)整。當(dāng)前銀行二級(jí)債利差的走廊分位數(shù)處于60%左右，已具備一定性價(jià)比，但距離70%仍有調(diào)整的空間。

凈融資邊際放量 三季度以來(lái)資本補(bǔ)充債券放量

2023年銀行資本補(bǔ)充債券供給先低后高，三季度以來(lái)凈融資規(guī)模邊際抬升。2023年1-9月，銀行二級(jí)債發(fā)行規(guī)模整體收縮，規(guī)模共計(jì)5045億元，同比下降20.77%；到期方面，1-9月二級(jí)債共計(jì)償還2665.70億元，同比增長(zhǎng)2.84%；發(fā)行縮量與償還量增加引起二級(jí)債供給收縮，1-9月凈融資規(guī)模為2379.30億元，同比下降36.98%。永續(xù)債方面，2023年1-9月發(fā)行規(guī)模共計(jì)1828億元，同比下降26.65%。節(jié)奏方面，2023年銀行二級(jí)債與永續(xù)債凈融資呈前低后高的態(tài)勢(shì)：2023年1-2月二永債發(fā)行規(guī)模疲弱，主要為季節(jié)性因素、年初不贖回輿情、發(fā)行成本較高等因素影響；3-4月二級(jí)資本債發(fā)行規(guī)模環(huán)比增長(zhǎng)，主要為主體外源性補(bǔ)充資本需求增強(qiáng)，同時(shí)1-2月二級(jí)資本債積壓的發(fā)行需求得到釋放，永續(xù)債發(fā)行規(guī)模維持低位；5-7月，二級(jí)資本債發(fā)行規(guī)模下降帶動(dòng)凈融資回落，永續(xù)債發(fā)行規(guī)模則快速增長(zhǎng)，主要為三季度永續(xù)債批文到期高峰臨近，主體前置發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本；8-9月，部分銀行新增資本補(bǔ)充債券批文的落地與二級(jí)債到期高峰臨近的雙重因素驅(qū)使二永債發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)。

四季度銀行資本債償還量邊際回落，但發(fā)行規(guī)模繼續(xù)放量。8月以來(lái)國(guó)有行新一批資本補(bǔ)充債券落地，當(dāng)前批文額度充足，在TLAC達(dá)標(biāo)壓力下有較強(qiáng)補(bǔ)充資本需求，二永債供給節(jié)奏料將邊際加快。到期方面，2024年1月首批銀行永續(xù)債進(jìn)入贖回期，2024年3-4月迎來(lái)二級(jí)債的贖回高峰，不排除主體前置發(fā)行二永債補(bǔ)充資本的可能，因此預(yù)計(jì)四季度雖然銀行資本債的償還量邊際回落，但其發(fā)行規(guī)模將維持放量節(jié)奏。

國(guó)有行發(fā)行占比提高

國(guó)有行二永債凈融資規(guī)模較大，農(nóng)商行二永債凈融資同比高增。分銀行類型看，2023年1-9月國(guó)有行資本補(bǔ)充債券凈融資規(guī)模較大，二級(jí)債與永續(xù)債凈融資規(guī)模分別為2770億元和1300億元，同比下降18.53%和35.00%，同比降幅邊際收斂；股份行二永債呈凈流出態(tài)勢(shì)，二級(jí)債凈融資規(guī)模為-500億元，暫無(wú)永續(xù)債發(fā)行；城商行二級(jí)債凈融資同比降幅接近七成，永續(xù)債凈融資規(guī)模同比增長(zhǎng)29.20%；農(nóng)商行二永債凈融資規(guī)模雖較小，但同比分別增長(zhǎng)86.25%與77.78%。

發(fā)債主體以國(guó)有行為主，股份行與城商行占比下降。2023年1-9月銀行新發(fā)二級(jí)資本債主體結(jié)構(gòu)基本保持穩(wěn)定，國(guó)有行發(fā)行規(guī)模為4000億元，占比79.48%，較2022年占比提升7.01pcts；股份行發(fā)行二級(jí)債占比為6.95%，占比較2022年下降3.56pcts；城商行占比為9.04%，較2022年下降3.08%；農(nóng)商行占比為4.53%，較2022年保持穩(wěn)定。永續(xù)債方面，2023年1-9月新發(fā)永續(xù)債主體類型主要為國(guó)有行與城商行，占比分別為75.54%和20.68%，其中國(guó)有行占比較2022年提高。

后市關(guān)注多重風(fēng)險(xiǎn) 四季度不贖回仍可能發(fā)生

2023年1-9月二級(jí)債不贖回事件數(shù)量同比減少。2023年以來(lái)共有9筆二級(jí)資本債不行使贖回權(quán)，包含3筆城商行二級(jí)債與6筆農(nóng)商行二級(jí)債，主體等級(jí)均為AA+及以下等級(jí)。與2022年同期（1-9月）的15筆不贖回相比，2023年不贖回事件數(shù)量同比減少，主要為2023年進(jìn)入贖回期的銀行二級(jí)債數(shù)量較少。

四季度不贖回二級(jí)債數(shù)量或邊際增長(zhǎng)。截至2023年10月16日，存續(xù)待贖回的二級(jí)資本債共有20筆，其中7筆二級(jí)債主體已確認(rèn)行使贖回權(quán)，剩余13筆暫未明確是否行權(quán)，其中包括2家此前已不行使贖回權(quán)的城商行。剔除暫未披露2023年中報(bào)的3家銀行后，整體而言，2021年以來(lái)，剩余10筆二級(jí)債的發(fā)行人資本充足率指標(biāo)均呈下降趨勢(shì)。以2023Q2數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計(jì)算行權(quán)后資本充足率、一級(jí)資本充足率、核心一級(jí)資本充足率等指標(biāo)，行權(quán)后2家銀行資本充足率等指標(biāo)低于監(jiān)管要求，我們預(yù)計(jì)這2家銀行或不行使贖回權(quán)，疊加此前已發(fā)生不贖回的銀行與暫未披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的銀行，2023年四季度或仍有5-6家銀行不行使贖回權(quán)，數(shù)量較三季度邊際反彈，從而引起二級(jí)債估值調(diào)整。

供需格局變化引起調(diào)整

TLAC達(dá)標(biāo)壓力下，G-SIBs發(fā)行資本債節(jié)奏加快。2021年人民銀行、原銀保監(jiān)會(huì)、財(cái)政部發(fā)布《全球系統(tǒng)重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》，對(duì)我國(guó)G-SIBs的外部總損失吸收能力比率（Total Lost-absorbing Capacity）提出要求，要求TLAC風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率自2025年期不低于16%，TLAC杠桿比率不低于6%。根據(jù)2023年中報(bào)數(shù)據(jù)，當(dāng)前我國(guó)入選G-SIBs的四大國(guó)有銀行已達(dá)TLAC杠桿比率要求，但TLAC風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率暫未達(dá)標(biāo)，TLAC缺口共計(jì)超過(guò)2萬(wàn)億元，存在較強(qiáng)補(bǔ)充資本需求。短期看，國(guó)有行通過(guò)發(fā)行二永債補(bǔ)充資本訴求增強(qiáng)，易對(duì)供給端形成沖擊；長(zhǎng)期看，近期中國(guó)銀行與農(nóng)業(yè)銀行分別獲得4500億元的資本工具額度，建設(shè)銀行獲得2000億元二級(jí)債額度，但不能完全覆蓋自身TLAC缺口，未來(lái)G-SIBs或通過(guò)TLAC非資本債務(wù)工具等其他渠道補(bǔ)充資本，對(duì)二永債市場(chǎng)形成資金分流。

銀行自營(yíng)或降低銀行二永債的配置需求。對(duì)于銀行自營(yíng)，2月18日銀保監(jiān)會(huì)與人民銀行聯(lián)合發(fā)布《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（簡(jiǎn)稱“征求意見(jiàn)稿”），與現(xiàn)行的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》（2012年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布）相比，征求意見(jiàn)稿將商業(yè)銀行次級(jí)債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重由原來(lái)的100%調(diào)至150%，計(jì)入權(quán)益的永續(xù)債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重?zé)o變化。對(duì)于銀行而言，銀行二級(jí)債占用資本增加，新資本管理辦法落地在即，不排除銀行自營(yíng)資金提前拋售持倉(cāng)二級(jí)債以滿足資本充足率指標(biāo)的可能?？紤]到銀行永續(xù)債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重未變化，征求意見(jiàn)稿對(duì)二級(jí)債的沖擊或大于永續(xù)債。

投資策略展望

展望后市，短期仍有擾動(dòng)因素，利差仍有調(diào)整空間?；仡?019年以來(lái)的二永債利差走勢(shì)，四季度在資金面與機(jī)構(gòu)止盈行為等季節(jié)性因素影響下，二永債利差易出現(xiàn)調(diào)整行情，其中長(zhǎng)端利差調(diào)整幅度高于短端利差。短期來(lái)看，當(dāng)前貨幣政策相對(duì)保持克制，地方特殊再融資債的陸續(xù)發(fā)行引起市場(chǎng)對(duì)資金面有所擔(dān)憂，疊加近期國(guó)有行資本債新增批文額度落地，在供給放量的背景下，短期內(nèi)二永債利差或仍有調(diào)整空間。

分層次布局銀行二永債。當(dāng)前二永債利差雖仍有一定調(diào)整空間，但配置性價(jià)比已突顯，調(diào)整壓力仍存的背景下極致下沉得不償失，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的機(jī)構(gòu)而言，國(guó)股行永續(xù)債票息較二級(jí)資本債高10bps左右，更具性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，可待利差調(diào)整結(jié)束后擇機(jī)布局；對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的機(jī)構(gòu)而言，浙江、福建、廣東、江蘇等地區(qū)AA+及以上等級(jí)的城農(nóng)商行估值收益率較高，同時(shí)也可關(guān)注調(diào)整結(jié)束后積極化債地區(qū)的城農(nóng)商行利差修復(fù)機(jī)會(huì)。