一、中美緩和、平準(zhǔn)基金預(yù)期疊加中央財政發(fā)力或使本輪反彈高看一線

7月底政治局會議以來，政策出臺的過程愈發(fā)密集，一些指標(biāo)兩年平均增速有所回落，為進(jìn)一步增強(qiáng)內(nèi)生動力、改善市場預(yù)期，消費、房地產(chǎn)、金融等領(lǐng)域出臺一系列新的增量政策。

梳理7月底以來的政策脈絡(luò)，不難發(fā)現(xiàn)此前政策之所以效果低于市場預(yù)期，從基本面上看是由于此前政策的重心在于通過下調(diào)股票交易印花稅、一年期MLF和7天逆回購利率等方式降低交易成本，進(jìn)而鼓勵市場主體恢復(fù)信心。

第一階段關(guān)注消費拉動經(jīng)濟(jì)，提振經(jīng)營主體信心。7月24日召開的中央政治局會議提出“通過增加居民收入擴(kuò)大消費，通過終端需求帶動有效供給”。這一階段政策層級以國務(wù)院主要通過出臺政策的方式以提振市場主體信心。

第二階段中小型政策密集出臺，大型政策相對具有戰(zhàn)略定力。8月16日國務(wù)院第二次全體會議后，降低印花稅、一線城市認(rèn)房不認(rèn)貸放松等中小型政策密集出爐，鼓勵市場主體信心，但對于中央財政刺激政策保持相對較強(qiáng)的戰(zhàn)略定力。

第三階段增發(fā)一萬億國債增加赤字，中央財政積極發(fā)力。將在今年四季度增發(fā)2023年國債10000億元，作為特別國債管理。這意味著，全國財政赤字率由3%提高到3.8%左右。本次發(fā)放“萬億”國債一方面彌補(bǔ)今年以來財政支持基建力度的不足，更好發(fā)揮積極財政政策的穩(wěn)預(yù)期作用，另一方面中央財政在框架內(nèi)通過提高赤字率方式加杠桿，促進(jìn)供需匹配，此次增發(fā)后風(fēng)險整體可控。我們預(yù)計，后續(xù)財政政策有望進(jìn)一步加碼擴(kuò)圍、積極發(fā)力。

回顧歷史，我們可以發(fā)現(xiàn)，真正對基本面有效果的政策其實是中央財政發(fā)力，以扭轉(zhuǎn)基本面與市場趨勢：2008年11月上旬中央出臺4萬億刺激計劃，市場由底部震蕩進(jìn)入上行通道；2018年12月共計凈增加抵押補(bǔ)充貸款共429億元，帶動房地產(chǎn)及經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)回升；2020年3月美國國會大規(guī)模給居民注資的2萬億美元財政刺激計劃出臺，市場亦迎來反轉(zhuǎn)。因此，我們認(rèn)為本輪“萬億”國債的發(fā)放與此前政策最大的區(qū)別在于中央財政較大力度的發(fā)力，或?qū)⑹沟帽据喅磸椀母叨群蜁r間更高看一線。

在9月以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，中國9月份經(jīng)濟(jì)數(shù)開始復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超過預(yù)期，穩(wěn)增長政策持續(xù)釋放，其中消費是三季度GDP的主要拉動項。制造業(yè)PMI重回擴(kuò)張區(qū)間，產(chǎn)需繼續(xù)回暖；非制造業(yè)PMI保持?jǐn)U張，且實現(xiàn)環(huán)比回升，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率回穩(wěn)向上?？偟膩碚f，9月PMI重回擴(kuò)張區(qū)間，需求端和生產(chǎn)端驅(qū)動經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能持續(xù)修復(fù)，生產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)同步印證，制造業(yè)預(yù)計將繼續(xù)復(fù)蘇。

綜上所述，在中美元首會晤預(yù)期與平準(zhǔn)基金入市預(yù)期驅(qū)動下的反彈右側(cè)已基本確立的基礎(chǔ)上，框架內(nèi)的中央財政政策超預(yù)期發(fā)力所透露的政策信號將使得本輪反彈的時間和空間均或?qū)⒏呖匆痪€，本輪超跌反彈在級別、時間、空間上進(jìn)一步拓展和上調(diào)。當(dāng)前中央財政加杠桿仍在“以收定支”的原則基礎(chǔ)上適當(dāng)提高赤字率，保持了框架的定力，考慮到當(dāng)前地產(chǎn)和債務(wù)的規(guī)模體量，基本面真正的反轉(zhuǎn)仍待觀察。而后續(xù)更大力度的加杠桿促消費等政策出臺則需有基本面超預(yù)期風(fēng)險的沖擊。本輪反彈的級別或不僅是過去半年以來的階段性新高，亦或是未來半年最重要的行情，建議積極把握本輪反彈的機(jī)會。

二、投資建議

本輪超跌反彈在級別、時間、空間上進(jìn)一步拓展和上調(diào)，建議積極把握。就配置方向而言：

1）反彈第一階段：中美元首會晤預(yù)期與平準(zhǔn)基金入市預(yù)期共同驅(qū)動指數(shù)反彈，中央財政加杠桿令本輪反彈或更高看一線。如同去年10月宏觀變量重要變化后，指數(shù)反彈的第一階段重點將是“超跌+權(quán)重”，即：恒生科技、非銀、新能源+順周期。其中，在“以人民為中心”的理念下，除了本輪救災(zāi)水利建設(shè)外，我們預(yù)計明年初圍繞年輕租客的城中村改造亦將得到較大力度的中央財政發(fā)力加碼，建材板塊或相對受益。

2）反彈第二階段：指數(shù)在經(jīng)歷超跌反彈后，市場或再次進(jìn)入結(jié)構(gòu)性行情階段，如同今年1-3月的AI行情。建議配置預(yù)計產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力樂觀的軍工、信創(chuàng)、電網(wǎng)建設(shè)等板塊。其中，今年軍費增速保持穩(wěn)定增長，疊加供應(yīng)鏈安全和軍工集團(tuán)國企改革的催化，軍工板塊或有較大的發(fā)力空間；信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，2022年政策重點提及“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”、“數(shù)字政府”等支持政策，政策發(fā)力趨勢整體樂觀；電力市場改革政策加速催化，或帶來改革成效初顯，投資機(jī)會與市場預(yù)期相對樂觀。

3）反彈第三階段：立足更長周期，在四季度市場由超跌反彈到結(jié)構(gòu)性行情過渡后，在明年配置的過程中需要注意防御，建議關(guān)注醫(yī)藥以及電力等高分紅板塊。

風(fēng)險提示：中美貨幣政策超預(yù)期、地緣風(fēng)險事件超預(yù)期、研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風(fēng)險。