政府債發(fā)行壓力下流動性偏緊，隨著國債增發(fā)方案落地，寬貨幣加碼對沖預期有所抬升。

隨著7月政治局會議對穩(wěn)增長、寬財政的訴求抬升，8月來國債凈融資節(jié)奏明顯提速，而9月在計劃外發(fā)行的一期1150億元的5年期國債，多數(shù)國債的單支發(fā)行規(guī)模也有所擴大。在地方債發(fā)行加速、國債發(fā)行節(jié)奏抬升的壓力下，資金面持續(xù)收緊，隔夜和7天利率中樞當下已維持在1.8%的政策利率以上，而1年期同業(yè)存單利率在10月中旬后也持續(xù)與MLF利率倒掛。盡管10月以來央行寬幅超額續(xù)作MLF并大幅抬升每日逆回購的凈投放規(guī)模，但流動性偏緊的格局仍未得到明顯的改善，隨著國債增發(fā)方案落地，市場對于后續(xù)央行進一步加大寬貨幣力度存在一定預期。

歷史上政府債券多發(fā)階段

追加財政赤字

央行降準降息配合財政赤字擴張。我國歷史上出現(xiàn)過三輪財政赤字追加，分別發(fā)生在1998年、1999年以及2000年，均在8月的人大常委會議上審批，而在預算擴張后均通過發(fā)行長期建設國債的形式來籌措資金，以應對亞洲金融危機、國內(nèi)水災等沖擊。

從國債的增發(fā)節(jié)奏來看，1998年的8月、1999年的9到10月以及2000年的9到10月均為發(fā)行和凈融資高峰，而央行在98和99年的貨幣政策取向整體偏寬松，1998年的3、7、12月調(diào)降貸款基準利率（6M）三次，累計幅度153bps，同時當年4月降準500bps；1999年6月調(diào)降貸款基準利率（6M）54bps，同年11月降準200bps?？偟膩砜?，這一輪財政擴張主要應對國內(nèi)外部分黑天鵝事件對我國經(jīng)濟的沖擊，因此貨幣政策寬松取向較為明確。

2015~2019年債務置換

超12萬億地方政府置換債發(fā)行，2016、2017年成為發(fā)行高峰。2015年到2016年間，地方政府通過發(fā)行地方政府置換債券以置換非地方政府債券形式的存量債務，以降低債務成本，置換總量規(guī)模超過12萬億，其中2016年發(fā)行規(guī)模最高。

這一階段的資金面整體偏緊，2016年資金利率中樞持續(xù)走高，而2017年資金利率則是抬升至了階段性的高點。事后來看，除去地方置換債發(fā)行高峰引起的流動性缺口外，2017年OMO加息也是資金面收緊的主要原因之一；進入2018年后，資金面則是整體轉(zhuǎn)松，置換債的發(fā)行也接近尾聲。

MLF月內(nèi)多次操作且降準多次落地，央行數(shù)量端寬貨幣取向較為明確。這一時段的時間跨度較長，而央行貨幣政策取向也并非完全不變，其中2017年在金融去杠桿的訴求下央行連續(xù)上調(diào)MLF利率和7天逆回購利率，引導資金利率中樞大幅回升。

其余時段雖然價格端工具使用較少，但數(shù)量端工具的寬松取向相對明確。具體來看，2015年到2019年間共降準11次，幅度累計7pcts；OMO凈投放規(guī)模加大，而MLF基本維持超額續(xù)作，而3M、6M以及1Y期限的MLF均有發(fā)行，此外2016年1月、4月單月有三次MLF操作，2016年的7、10、11、12月，2017年的1、3、12月，2018年的3、6、7、8、9、12月，以及2019年的6、7、8、11、12月均是單月兩次MLF操作?？傮w來看，地方政府債務置換階段央行數(shù)量端貨幣政策寬松取向較為明確。

2007年、2020年發(fā)行特別國債

2007年1.55萬億特別國債發(fā)行，資金面波動偏緊。2007年十屆全國人大常委會第二十八次會議決定：批準發(fā)行一萬五千五百億元特別國債，用于購買約2000億美元外匯，作為即將成立的國家外匯投資公司的資本金。

2007年的特別國債主要集中在當年的8、9、11以及12月發(fā)行，其中8月發(fā)行了單支6000億元的10年期特別國債，而12月發(fā)行了一支7500億元的15年特別國債，是年內(nèi)政府債的供給壓力的高點。值得注意的是，這一階段的特別國債是定向發(fā)行，因此對于銀行間流動性市場并沒有直接的影響。

受通脹壓力影響，貨幣政策以收緊為主。有別于其他寬財政發(fā)力階段，2007年特別國債的發(fā)行背景并非經(jīng)濟基本面受到?jīng)_擊，而是國家外匯投資公司資本金的籌措，而這一階段經(jīng)濟景氣度較強，通脹抬升壓力較高，貨幣政策以收緊為主。

具體來看，OMO方面9到11月維持了資金凈投放，但是存款準備金率多次上調(diào)，大型機構(gòu)存款準備金率從11.5%上調(diào)至14.5%。此外，這一階段央行多次加息，將貸款基準利率（6M）從6.03%上調(diào)至6.57%?？傮w而言，雖然這段時間資金面相對偏緊，但在通脹壓力下央行貨幣政策操作仍是以收緊為主。

2020年6月到7月，發(fā)行1萬億抗疫特別國債，資金利率中樞抬升。2020年6月15日財政部發(fā)布通知明確，為籌集財政資金，統(tǒng)籌推進疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，財政部決定發(fā)行2020年抗疫特別國債，規(guī)模在1萬億元。

2020年的抗疫特別國債集中在6月和7月發(fā)行，規(guī)?？傆?萬億元，短期形成了較大的國債供給壓力。受特別國債發(fā)行，信貸需求回暖等因素影響這一階段資金利率中樞明顯回升，R007的30天移動均值從1.6%上行至2.3%附近，略高于政策利率2.2%。

疫情沖擊消退，數(shù)量端寬貨幣收力。2019年末到2020年一季度新冠疫情沖擊影響下降準、降息等總量寬貨幣工具較多發(fā)力，但2020年6、7月疫情影響已經(jīng)有所消退，而寬貨幣工具也整體呈現(xiàn)收力的態(tài)勢。一方面，這一階段降準和降息等工具均暫歇發(fā)力，另一方面公開市場操作轉(zhuǎn)向資金回籠：6月OMO等額投放，而7月凈回籠了3700億元，其中MLF在6月大幅回籠了5400億元，7月則是等額續(xù)作。總得來看，盡管這一階段資金利率中樞持續(xù)抬升，但央行并未延續(xù)寬貨幣操作來對沖政府債供給壓力。但同時也要注意到，這一階段的7天逆回購利率是2.2%，盡管資金利率大幅回升，但仍未大幅超過政策利率。

專項債額度提前下達、動用結(jié)存限額

2021年末1.46萬億專項債額度提前下達，資金面穩(wěn)中偏緊。2021年12月，財政部提前下達2022年新增專項債券額度1.46萬億元，而這一部分額度在2022年一季度基本發(fā)行完畢，單月發(fā)行規(guī)模在4000到5000附近。這一階段資金面波動幅度整體有限，除去年末階段在季節(jié)性資金需求抬升的壓力下中樞回升外，多數(shù)時間相對穩(wěn)定。

數(shù)量和價格工具均有較大寬松力度。公開市場操作方面，2021年12月到次年1月均維持了資金凈投放，凈投放規(guī)模分別為2000和4000億元。此外，2021年12月實施了一次0.5pct幅度的降準，而2022年1月MLF下調(diào)了10bps，總量寬貨幣力度較大。央行這一階段加大貨幣政策寬松力度，除去對沖專項債提前發(fā)行的壓力以及資金面季節(jié)性收緊壓力外，為2022年全年穩(wěn)增長目標提供資金支持也是目的之一。

2022年9月，5000億元專項債結(jié)存限額發(fā)行，資金面持續(xù)收斂。2022年9月7日國務院常務會議要求依法用好5000多億元專項債地方結(jié)存限額，10月底前發(fā)行完畢，因此當年9到10月存在5000億元左右的政府債供給壓力。受到信貸需求邊際修復、專項債增量發(fā)行的影響，這一階段資金利率中樞以回升為主，但2022年4月、7月資金利率兩度寬幅下行，因而盡管9到10月資金利率中樞走高，但仍然大幅低于當時2%的7天逆回購利率。

貨幣政策中性偏松。盡管2022年9到10月資金利率以抬升為主，但央行并未明顯加大寬松貨幣政策力度。具體來看，2022年8月降息落地后價格端工具暫歇發(fā)力，而數(shù)量端方面短期并沒有降準落地。公開市場操作方面，9月OMO凈投放規(guī)模明顯擴大，但10月轉(zhuǎn)為小幅凈回籠；MLF在2022年下半年基本是以凈回籠為主，而9月凈回籠2000億元，10月則是等額續(xù)作?？傮w而言，這一階段貨幣政策力度相較于2022年上半年明顯收力，但并未轉(zhuǎn)向收緊。

總結(jié)來看，寬財政發(fā)力階段貨幣政策的實施特點大致存在以下幾點：

寬財政發(fā)力、政府債券多發(fā)階段，貨幣政策操作更關注經(jīng)濟基本面環(huán)境。歷史上幾輪主要的寬財政發(fā)力階段，貨幣政策并非全部都保持寬松操作，其中2007年定向發(fā)行特別國債階段貨幣政策仍然維持緊縮取向、2020年中抗疫特別國債發(fā)行階段貨幣政策有所收力，原因在于2007年經(jīng)濟過熱而通脹壓力抬升，而2020年中經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象?？梢娤噍^于流動性市場的寬松程度，央行更多關注經(jīng)濟基本面對貨幣政策的訴求。

數(shù)量端工具相較于價格端工具往往更為積極。歷史上寬財政周期中的降息操作僅在1998、1999年的財政預算追加階段，2022年1月專項債提前發(fā)行階段明確出現(xiàn)，而數(shù)量端操作中降準在1998、1999年財政預算追加、2015到2019年地方債務置換以及2021年12月均有出現(xiàn)，OMO凈投放規(guī)模加大也較為常見，而2015年到2019年間MLF不僅存在超額續(xù)作，也出現(xiàn)過單月多次發(fā)行的情況?？傮w而言，寬財政周期中數(shù)量端工具往往比價格端工具更多發(fā)力。

相較于資金利率趨勢，貨幣政策或更關注其與政策利率利差，即資金面與基本面的匹配程度。歷史上的主要寬財政周期中資金利率中樞多數(shù)呈現(xiàn)走高趨勢，其中2020年6到7月以及2022年9到10月資金利率盡管持續(xù)回升，但中樞并未超過當時的逆回購利率，而央行也并未加大貨幣政策的寬松力度。2017到2018年間資金利率與政策利率大幅倒掛，后續(xù)央行加大OMO投放力度的同時多次降準，也使得資金利率中樞回歸政策利率附近。可見相較于資金利率走勢本身，其與政策利率之間的利差或更能作為央行數(shù)量端工具取向的參考。當經(jīng)濟基本面沒有呈現(xiàn)顯著反彈趨勢階段，貨幣政策不會引導資金利率背離政策利率太大幅度。

國債增發(fā)帶來流動性缺口擴大，貨幣政策如何應對？

國債增發(fā)計劃落地，11、12月單月國債發(fā)行額或超萬億。10月24日十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過了全國人民代表大會常務委員會關于批準國務院增發(fā)國債和2023年中央預算調(diào)整方案的決議，明確四季度將會增發(fā)2023年國債1萬億元，并調(diào)整2023年的中央財政預算。

這意味著年初制定的3.16萬億中央赤字規(guī)模得到了1萬億的補充；在原本的預算下，由于1到10月國債已發(fā)規(guī)模約為8.43萬億元，結(jié)合全年國債到期規(guī)模，11月到12月仍有約1.75萬億元的發(fā)行需求。而本次會議明確要求增發(fā)的一萬億國債將在四季度發(fā)行完畢，假設在11月發(fā)行7000億，剩余額度在12月發(fā)行，結(jié)合原本剩余的發(fā)行空間，預計11、12月發(fā)行規(guī)模將在1.55、1.15萬億左右。

新增地方債發(fā)行進度較快，11、12月或已無太多增量空間。10月24日十四屆全國人大常委會第六次會議除了批準國債增發(fā)的決議外，也通過了授權(quán)國務院在當年新增地方政府債務限額（包括一般債務限額和專項債務限額）的60%以內(nèi)，提前下達部分新增地方政府債務限額的決定。

歷史上也有過提前下達次年專項債額度的案例，例如2021年12月提前下達了2022年1.46萬億的專項債限額，占全年專項債額度的40%，主要在2022年1月到3月發(fā)行。本次提前批額度的具體規(guī)模、下達時間尚不明確，但考慮到11、12月國債新增萬億額度的集中發(fā)行，地方債發(fā)行高峰與這一時段重合的可能性不高。

截至10月底，今年地方政府新增專項債基本發(fā)行完畢，剩余2000億元左右的額度，而新增一般債發(fā)行進度大致為90%，仍有700億左右的發(fā)行空間。綜合來看，11月地方債的發(fā)行空間可能相對有限。

特殊再融資債券仍存在一定供給壓力。在地方政府債務化解的要求下，9月26日至今，內(nèi)蒙古、天津、遼寧等省市陸續(xù)公布了特殊再融資債券的發(fā)行計劃，而截至10月27日的累計發(fā)行規(guī)模已達到9562億元。

2022年末全國地方政府債務限額為37.52萬億元，同期全國地方政府債務余額34.94萬億元，再融資債券發(fā)行或仍有較多空間。參考2015到2018年，以及2019年到2022年的這兩輪債務置換中每月置換債券/再融資券的發(fā)行節(jié)奏，類似于10月近萬億的發(fā)行規(guī)模并不常見。綜合考慮歷史債務置換節(jié)奏、地方債限額管理要求，預計11到12月的單月發(fā)行規(guī)?？赡茉?000億元左右。

總體而言，預計11、12月政府債發(fā)行規(guī)模在1.99、1.59萬億元左右，結(jié)構(gòu)上國債增發(fā)是主要增量貢獻；四季度政府債發(fā)行總量在6萬億元左右，為全年最高規(guī)模。

財政支出發(fā)力或起到對沖作用?；谇拔膶τ趪鴤l(fā)行的假設，預計11月政府債凈融資規(guī)模高達1.18萬億元，將貢獻較多的財政性存款增量，進而形成一定結(jié)構(gòu)性流動性缺口。然而此次增發(fā)的國債全部通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方，今年擬安排使用5000億元，結(jié)轉(zhuǎn)明年使用5000億元，意味著今年剩余時段至少有5千億的資金將通過財政支出的形式回流實體經(jīng)濟。

另一方面，據(jù)21世紀經(jīng)濟報道，一些地區(qū)發(fā)行的特殊再融資債券資金已撥付至企業(yè)，用于償還拖欠款，意味著資金從國庫回流，有助于改善流動性偏緊格局?？偟膩砜?，11、12月本身是財政支出大月，而財政政策發(fā)力支持實體經(jīng)濟的訴求較強，政府債多發(fā)引起的流動性缺口或被部分對沖。

11月、12月流動性缺口總量有限，但仍需關注政府債集中發(fā)行階段的結(jié)構(gòu)性壓力。政府債11、12月分別凈融資1.17萬億和1.27萬億元的假設下，結(jié)合財政支出加力的判斷，預計11、12月財政性存款分別環(huán)比增加747億元和環(huán)比減少9822億元。

其他方面，M0、一般存款環(huán)比變化參考季節(jié)性走勢和今年的特征，外匯占款延續(xù)百億級別的小幅調(diào)整假設，綜合來看剔除央行資金投放影響后，預計11月大致存在1450億元的流動性缺口，而12月基本不存在流動性缺口。盡管11月缺口不算大，但政府債集中發(fā)行引起的結(jié)構(gòu)性壓力仍可能對資金面形成一定擾動，而11月高達8500億元的MLF到期量也對流動性市場預期存在擾動，12月則需關注年底季節(jié)性緊資金壓力的影響。

年內(nèi)降準可期，MLF或加做或超額續(xù)作。8月以來政府債發(fā)行提速形成的流動性結(jié)構(gòu)壓力在資金面已較多體現(xiàn)，基于前文總結(jié)的寬財政階段央行貨幣政策取向的特點，一來當下我國信貸需求修復進度仍然偏緩，寬貨幣發(fā)力的必要性仍然較高，二來10月以來資金利率和政策利率持續(xù)倒掛，銀行間流動性市場水位不足的格局較為明顯。

面對11月1450億元的流動性缺口，以及12月跨年時段的緊資金壓力，結(jié)合歷史寬財政周期中央行在數(shù)量端的常用工具，預計年內(nèi)或有0.25pct的降準空間，時間上宜早不宜晚，11月落地概率較大。同時央行或?qū)⒓哟驧LF和逆回購的投放規(guī)模。由于本輪政府債多發(fā)既有國債增發(fā)，又有地方特殊再融資券的發(fā)行，參考2015年到2019年債務置換期間的MLF操作，不排除年內(nèi)央行增加單月MLF投放次數(shù)的可能性。