2023年貴金屬市場(chǎng)回顧：乍暖還寒，預(yù)期主導(dǎo)

2023年貴金屬市場(chǎng)備受矚目，隨著美國通脹高壓暫緩，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮政策也在1H23如期退坡，乍暖還寒之際，黃金市場(chǎng)開始搶先定價(jià)潛在的經(jīng)濟(jì)減速壓力和利率下調(diào)空間，投機(jī)頭寸的“買預(yù)期”交易主導(dǎo)金價(jià)筑底反彈，上半年的歐美銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件也階段性觸發(fā)避險(xiǎn)買需，支撐黃金價(jià)格攀至2000美元/盎司上方。在2023年6月13日發(fā)布的研究報(bào)告《黃金2023下半年展望：投機(jī)漸近尾聲，避險(xiǎn)東風(fēng)將至》中，我們提示黃金市場(chǎng)的定價(jià)邏輯或?qū)⒃谙掳肽瓿霈F(xiàn)邊際調(diào)整，計(jì)入的預(yù)期將迎來事實(shí)的驗(yàn)證，金價(jià)或面臨一定的回調(diào)壓力。

時(shí)至2023年末，黃金價(jià)格中樞的下移已如期兌現(xiàn)，COMEX金價(jià)一度下跌至1800-1850美元/盎司區(qū)間，其中既有對(duì)仍處高位的美債利率和進(jìn)一步下修的降息預(yù)期的重新定價(jià)、即“賣事實(shí)”交易，也有美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期韌性導(dǎo)致的避險(xiǎn)東風(fēng)再度延遲。雖然10月以來中東地緣局勢(shì)再度觸發(fā)再通脹交易和避險(xiǎn)買需，黃金價(jià)格反彈高點(diǎn)逐次下移，也并未如市場(chǎng)此前所預(yù)期的在年內(nèi)創(chuàng)下歷史新高。

圖表：2023年黃金價(jià)格波動(dòng)由投機(jī)頭寸“買預(yù)期，賣事實(shí)”主導(dǎo)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

展望2024年，我們認(rèn)為貴金屬市場(chǎng)或仍是預(yù)期差與基本面之間的博弈，在美聯(lián)儲(chǔ)或于加息周期轉(zhuǎn)向利率平臺(tái)期之際，利率逆風(fēng)雖有望邊際緩和，但就上半年而言，經(jīng)濟(jì)基本面或尚不足以支撐穩(wěn)定且較為樂觀的降息預(yù)期，因而“買預(yù)期，賣事實(shí)”的情況或?qū)⒗^續(xù)上演。

基本面與預(yù)期差的博弈繼續(xù)，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)也值得關(guān)注

基本面拐點(diǎn)未至：經(jīng)濟(jì)韌性偏強(qiáng)，1H24實(shí)際利率或延續(xù)高位

2023年11月FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)再度暫停加息，且由于美債利率升至歷史高位，市場(chǎng)一致預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)可能已經(jīng)到達(dá)本次加息周期的終點(diǎn)。截至2023年7月FOMC會(huì)議加息的25bp，本次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期持續(xù)約16個(gè)月，累計(jì)加息500bp、為1980年以來歷次加息周期最高，平均每次加息45bp、也處于歷史偏高水平。

往前看，基準(zhǔn)情形下，中金宏觀組認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)或不會(huì)在2024年上半年再度加息，聯(lián)邦基金利率或維持在5.5%的高位。也就是說，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策或已正式步入了“加息尾聲-利率平臺(tái)期-降息初期”的轉(zhuǎn)向窗口期，這也是年初以來市場(chǎng)始終抱以較多期待、并已在貴金屬價(jià)格中有所計(jì)入的預(yù)期變化。

圖表：市場(chǎng)一致預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息周期或已到達(dá)終點(diǎn)，累計(jì)加息500bp、為1980年以來最高水平

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

以史為鑒，通過比較經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格水平、流動(dòng)性環(huán)境、勞動(dòng)力市場(chǎng)和各部門資產(chǎn)負(fù)債表等基本面現(xiàn)狀，我們認(rèn)為與1980年以來的8次加息尾聲（倒數(shù)第二次加息至加息終點(diǎn)）相比，本次美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在加息周期中的超預(yù)期韌性或?yàn)楹诵牟町悾渲校瑐€(gè)人實(shí)際消費(fèi)和制造業(yè)PMI均表現(xiàn)偏強(qiáng)。歷史加息尾聲中，美國GDP實(shí)際同比增速平均下降0.31個(gè)百分點(diǎn)、個(gè)人實(shí)際消費(fèi)同比增速平均下降1.17個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)PMI的向下拐點(diǎn)則一般出現(xiàn)在加息尾聲之前。

而在近期，美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍延續(xù)偏強(qiáng)，3Q23美國GDP實(shí)際同比增速提升至2.93%（2Q23為2.38%），9月個(gè)人消費(fèi)支出同比增長(zhǎng)5.89%、環(huán)比上月提高0.11個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)PMI于2023年6月筑底、并步入回升通道（10月數(shù)據(jù)或受到汽車行業(yè)罷工的一定擾動(dòng)）。

圖表：美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在本次加息尾聲再度提速，制造業(yè)PMI也呈現(xiàn)筑底向上跡象

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

利率鎖定和財(cái)政支持或?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)提供了一定緩沖。一方面，美國私人部門通過鎖定低利率時(shí)期的借貸成本，階段性緩解了美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息導(dǎo)致的償債壓力加重，歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美國企業(yè)部門杠桿率相較政策利率存在一定的滯后性，但在加息尾聲時(shí)一般會(huì)顯現(xiàn)出一定的向上壓力；目前來看，截至9月美國企業(yè)部門杠桿率仍處于去化通道。另一方面，疫情后美國財(cái)政政策支撐居民財(cái)富明顯擴(kuò)張，產(chǎn)業(yè)政策力度加碼提振美國制造業(yè)投資，也對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成支撐。

圖表：美國企業(yè)部門杠桿率與政策利率；產(chǎn)業(yè)政策加碼提振美國制造業(yè)投資

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

需求韌性疊加供應(yīng)擾動(dòng)，美國通脹放緩進(jìn)程也并非一帆風(fēng)順。6月以來，美國CPI同比增速出現(xiàn)反彈，其中既有工資通脹韌性延續(xù)的支撐，也有原油價(jià)格走高對(duì)能源分項(xiàng)及相關(guān)價(jià)格的擾動(dòng)?；仡櫄v史，美國通脹在加息尾聲的大幅反彈并不常見，基于我們對(duì)原油價(jià)格的判斷（2024年布倫特油價(jià)中樞或在90美元/桶），我們提示1H24美國CPI能源分項(xiàng)可能面臨同比轉(zhuǎn)正的壓力，通脹回落的速度或會(huì)放緩，美聯(lián)儲(chǔ)的抗通脹進(jìn)程或尚未結(jié)束。

圖表：6月以來美國CPI同比增速反彈；我們預(yù)期油價(jià)或維持高位，通脹壓力仍存

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

因而往前看，我們認(rèn)為雖然美聯(lián)儲(chǔ)加息周期已至尾聲，但降息或也并非迫在眉睫。美國勞動(dòng)力市場(chǎng)的韌性也為利率維持高位提供一定支撐?；仡櫄v史，美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息的時(shí)點(diǎn)大多在失業(yè)率反彈拐點(diǎn)之后，貨幣政策重心將從“穩(wěn)價(jià)格”轉(zhuǎn)移至“穩(wěn)就業(yè)”，但由于疫情后美國退休潮導(dǎo)致勞動(dòng)力供給結(jié)構(gòu)性減少，美國失業(yè)率并未隨就業(yè)需求的減少而明顯抬升，疊加制造業(yè)景氣回升或也將創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為或一定程度上減輕美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率的后顧之憂。此外，勞動(dòng)力供給減少或也將對(duì)工資形成支撐，進(jìn)而成為美國通脹回落過程中潛在的干擾項(xiàng)。

圖表：就業(yè)韌性或也使得美聯(lián)儲(chǔ)或不急于降息；美國工資增速高于疫情同期，或影響通脹回落

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

通脹下行或使得實(shí)際利率下行拐點(diǎn)滯后于名義利率?；仡櫄v史，美債長(zhǎng)端名義利率一般在加息尾聲便步入下行通道，并在利率平臺(tái)期進(jìn)一步打開向下空間。相較之下，由于利率平臺(tái)期內(nèi)，通脹增速會(huì)明顯回落，長(zhǎng)期實(shí)際利率的下行拐點(diǎn)或會(huì)存在一定滯后。與歷史表現(xiàn)不同，近期美債長(zhǎng)端名義利率由于增長(zhǎng)韌性和美債供需而大幅走高，實(shí)際利率亦延續(xù)2-2.5%左右的偏高位置。往前看，在1H24美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性仍存，名義利率延續(xù)高位之際，我們認(rèn)為隨著通脹緩慢回落，實(shí)際利率的向下拐點(diǎn)或仍未至。

圖表：美債長(zhǎng)端名義利率或在利率平臺(tái)期下行；通脹回落或使實(shí)際利率拐點(diǎn)滯后于名義利率

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部，數(shù)據(jù)說明：1983-2003年實(shí)際利率使用10年期美債名義利率與CPI同比增速估計(jì)

預(yù)期差仍在調(diào)整：降息預(yù)期或已計(jì)入偏多，“賣事實(shí)”壓力仍存

雖然美聯(lián)儲(chǔ)多次傳達(dá)利率更高更久信號(hào)，市場(chǎng)交易所反映的預(yù)期差卻始終存在。不論是對(duì)降息起點(diǎn)、還是降息幅度，年初以來市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期始終較為樂觀，并不斷向政策指引靠攏和修正。聯(lián)邦基金利率期貨價(jià)格顯示，市場(chǎng)定價(jià)從3-5月所預(yù)期的首次降息在2023年中、年內(nèi)降息幅度在50-100bp，到6-8月所預(yù)期的首次降息在2023年末、2024年降息幅度在100-150bp，直至9-11月所預(yù)期的首次降息在1Q24、年內(nèi)降息幅度在75-100bp。

圖表：市場(chǎng)對(duì)降息起點(diǎn)和降息幅度的“搶跑”預(yù)期不斷修正

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

除了直接交易利率期貨，市場(chǎng)也會(huì)通過調(diào)整投機(jī)頭寸，在貴金屬價(jià)格中提前計(jì)入降息預(yù)期，也成為了年初以來黃金價(jià)格波動(dòng)的主導(dǎo)因素。預(yù)期與事實(shí)之間的偏差使得貴金屬價(jià)格在歷史上美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息并進(jìn)入利率平臺(tái)期時(shí)的表現(xiàn)并不一致，例如黃金、白銀價(jià)格在1994年、1997年、1999年的三次利率平臺(tái)期下行，而在2006年、2018年的利率平臺(tái)期上漲。

圖表：回顧歷史，黃金價(jià)格和白銀價(jià)格在政策利率平臺(tái)期內(nèi)的表現(xiàn)并不一致

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

通過對(duì)比歷史中五次超過150天的利率平臺(tái)期中黃金價(jià)格與美債10年期實(shí)際利率的表現(xiàn)，我們可以清晰地看到預(yù)期差導(dǎo)致的走勢(shì)差異。例如在實(shí)際利率趨于下行的1995年、2000年、2018年中，黃金價(jià)格僅在2018年上行；在實(shí)際利率維持穩(wěn)定的1997年和2006年，黃金價(jià)格表現(xiàn)明顯分化，或反映前期計(jì)入的市場(chǎng)預(yù)期存在方向性偏差。因而在實(shí)際利率或仍將于1H24維持高位的情形之下，我們認(rèn)為對(duì)黃金價(jià)格的判斷或也需要綜合考慮當(dāng)前已經(jīng)計(jì)入的降息預(yù)期。

圖表：黃金價(jià)格在歷史加息-降息平臺(tái)期的表現(xiàn)；長(zhǎng)端實(shí)際利率在歷史加息-降息平臺(tái)期表現(xiàn)

注：1983-2003年實(shí)際利率使用10年期美債名義利率與CPI同比增速估計(jì)，資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

11月以來，COMEX金價(jià)位于1950美元/盎司附近，我們的價(jià)格拆解模型結(jié)果顯示其中投機(jī)價(jià)值約為950美元/盎司（詳見《貴金屬：波動(dòng)“寂靜之聲”，仍有下行風(fēng)險(xiǎn)》、《貴金屬：資產(chǎn)配置中的黃金角色》）。結(jié)合前文分析，2023年6月底以來市場(chǎng)開始對(duì)2024年的降息預(yù)期進(jìn)行交易，我們將黃金投機(jī)價(jià)值與市場(chǎng)對(duì)2024年降息幅度的預(yù)期進(jìn)行簡(jiǎn)單擬合，顯示當(dāng)前黃金價(jià)格中或計(jì)入了約75bp的降息空間。美聯(lián)儲(chǔ)在9月FOMC會(huì)議上將2024年降息幅度從100bp下調(diào)至50bp，顯示黃金價(jià)格中計(jì)入的降息預(yù)期或相對(duì)樂觀，我們提示預(yù)期修正后的“賣事實(shí)”交易或?yàn)辄S金價(jià)格帶來一定下行壓力，也可能會(huì)表現(xiàn)為利率回調(diào)后的漲幅受限。

圖表：黃金投機(jī)價(jià)值與市場(chǎng)對(duì)2024年的降息空間預(yù)期

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)值得關(guān)注：經(jīng)濟(jì)韌性推遲避險(xiǎn)東風(fēng)，地緣局勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)未平

除了由利率及利率預(yù)期主導(dǎo)的投機(jī)價(jià)值，黃金價(jià)格中還包含避險(xiǎn)價(jià)值的表達(dá)。2023年避險(xiǎn)價(jià)值并未在黃金價(jià)格漲幅中貢獻(xiàn)太多，僅在2Q23歐美銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期和10月以來的巴以沖突時(shí)期階段性抬升，對(duì)應(yīng)黃金ETF持倉階段性增加。但整體而言，黃金ETF持倉基本穩(wěn)定，并已降至2020年疫情前水平。

往前看，在美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或仍在1H24保持韌性之際，我們認(rèn)為由經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)的黃金相對(duì)穩(wěn)定的避險(xiǎn)買需或大概率難以兌現(xiàn)。但由于地緣局勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)未平，階段性的風(fēng)險(xiǎn)偏好惡化和避險(xiǎn)需求增加仍是黃金市場(chǎng)中除了基本面和預(yù)期差之外、值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)。但從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或不會(huì)長(zhǎng)期停留，我們也提示若巴以沖突未超預(yù)期發(fā)酵，地緣溢價(jià)出清或在年內(nèi)為黃金價(jià)格帶來一定壓力。

圖表：2023年黃金ETF持倉基本穩(wěn)定；地緣風(fēng)險(xiǎn)未平，或階段性觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)偏好惡化

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能短時(shí)推升金、銀價(jià)格，但或不會(huì)長(zhǎng)期停留

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

降息預(yù)期仍難企穩(wěn)，2024年黃金價(jià)格或前低后高

在2023年8月20日發(fā)布的研究報(bào)告《黃金：預(yù)期回調(diào)，避險(xiǎn)漸遠(yuǎn)》中，我們提出黃金價(jià)格中“透支”的降息預(yù)期回調(diào)或驅(qū)動(dòng)COMEX金價(jià)降至1800-1850美元/盎司區(qū)間，這一判斷在10月初如期兌現(xiàn)。隨后，巴以沖突階段性觸發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好惡化，黃金價(jià)格有所回彈，疊加11月以來美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，雖然其中包含了汽車行業(yè)罷工的階段性擾動(dòng)，但也使得降息預(yù)期有所升溫。美債長(zhǎng)端利率高位回落的同時(shí)，黃金投機(jī)性多頭再次支撐溢價(jià)回升，但價(jià)格高點(diǎn)已不及前期。截至11月10日，COMEX金價(jià)位于1950美元/盎司附近，我們測(cè)算其中約有50美元/盎司的投機(jī)溢價(jià)，疊加避險(xiǎn)溢價(jià)暫未完全出清，維持年內(nèi)COMEX金價(jià)合理中樞位于1800-1850美元/盎司的判斷。

往前看，我們認(rèn)為2024年黃金市場(chǎng)或仍是預(yù)期差與基本面之間的博弈。中金宏觀組預(yù)計(jì)，基準(zhǔn)情形下，美聯(lián)儲(chǔ)或不在2024年上半年再次加息，貨幣政策正式轉(zhuǎn)向利率平臺(tái)期或使得黃金的利率逆風(fēng)邊際緩和，市場(chǎng)對(duì)于降息時(shí)點(diǎn)和幅度的預(yù)期交易或?qū)⒗^續(xù)。但基于我們此前分析，美國經(jīng)濟(jì)的基本面現(xiàn)狀或尚不足以支撐穩(wěn)定且較為樂觀的降息預(yù)期，在1H24美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性延續(xù)的基準(zhǔn)判斷下，實(shí)際利率或仍難下高位，因而“買預(yù)期，賣事實(shí)”的情況或?qū)⒗^續(xù)上演，黃金價(jià)格并不具備持續(xù)性的上行支撐，疊加當(dāng)前黃金市場(chǎng)對(duì)降息幅度的預(yù)期已相對(duì)充分，我們預(yù)期COMEX金價(jià)中樞或位于1850-1900美元/盎司。美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨弱的壓力兌現(xiàn)或?yàn)榻迪㈩A(yù)期企穩(wěn)、利率逆風(fēng)消散的關(guān)鍵所在，我們預(yù)計(jì)可能會(huì)在2024年下半年出現(xiàn)，并進(jìn)一步支撐COMEX金價(jià)上移至1900-1950美元/盎司區(qū)間。

風(fēng)險(xiǎn)提示方面，我們認(rèn)為若美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性繼續(xù)超預(yù)期，降息預(yù)期再度延后，可能會(huì)抑制黃金的上行幅度。此外，地緣局勢(shì)或仍為值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)，我們提示可能成為黃金價(jià)格階段性走高的風(fēng)險(xiǎn)來源。

圖表：黃金歷史價(jià)格雙峰分布及2023-2024年價(jià)格預(yù)測(cè)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

白銀雙屬性價(jià)值有望彰顯，金銀比價(jià)或趨于下行

在褪去貨幣屬性后，白銀在大宗商品市場(chǎng)中兼具投資品和工業(yè)品的雙重角色，在雙重身份不斷博弈定價(jià)權(quán)的背后，白銀價(jià)格實(shí)際為工業(yè)價(jià)值、投機(jī)價(jià)值、避險(xiǎn)價(jià)值的綜合表達(dá)。其中，實(shí)物供需中的工業(yè)需求預(yù)期主導(dǎo)工業(yè)價(jià)值的同時(shí)，也和機(jī)會(huì)成本一起決定白銀的投機(jī)價(jià)值，避險(xiǎn)價(jià)值則會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期得到階段性彰顯。

圖表：白銀價(jià)格三維拆解框架：工業(yè)價(jià)值、投機(jī)價(jià)值、避險(xiǎn)價(jià)值

資料來源：中金公司研究部

投機(jī)交易主導(dǎo)2023年銀價(jià)波動(dòng)?；诎足y價(jià)格三維拆解框架，我們將2010-2022年COMEX白銀月度均價(jià)和相關(guān)指標(biāo)作為樣本內(nèi)數(shù)據(jù)，對(duì)白銀價(jià)格中的工業(yè)價(jià)值、投機(jī)價(jià)值、避險(xiǎn)價(jià)值進(jìn)行了量化擬合，模型擬合優(yōu)度約為0.95。模型結(jié)果顯示，2023年1-10月COMEX銀價(jià)的合理中樞約為21美元/盎司，而實(shí)際的價(jià)格均值約為23.4美元/盎司。我們認(rèn)為投機(jī)頭寸對(duì)降息預(yù)期的“搶跑”交易或?yàn)槟Ｐ蜌埐畹闹饕獊碓?，可以看到，由?022年10月美國通脹數(shù)據(jù)顯著回落，投機(jī)頭寸提前計(jì)入降息預(yù)期，支撐白銀價(jià)格反彈，與同期仍盤整高位的美債實(shí)際利率形成一定背離。

圖表：COMEX銀價(jià)拆解與模型擬合結(jié)果

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：年初以來，投機(jī)交易主導(dǎo)白銀價(jià)格波動(dòng)；銀價(jià)中提前計(jì)入的降息預(yù)期如期未能企穩(wěn)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

我們預(yù)計(jì)年內(nèi)COMEX銀價(jià)中樞的合理位置或在21美元/盎司附近，仍明顯高于2013-2019年的平均水平，主要源于工業(yè)用銀增量對(duì)工業(yè)價(jià)值的支撐和供需短缺格局對(duì)投機(jī)價(jià)值分子端的提振。可以看到，在2020-2022年期間，受益于全球需求復(fù)蘇預(yù)期和光伏用銀加速擴(kuò)張，工業(yè)價(jià)值曾階段性主導(dǎo)銀價(jià)，并成為價(jià)格中樞抬升的核心來源。

我們認(rèn)為工業(yè)屬性對(duì)銀價(jià)的下方支撐或有望延續(xù)至2023-2024年。其中，我們測(cè)算2023-2024年全球白銀總供應(yīng)約為10.58-10.95億盎司/年，同比增加6%-3%，美洲、歐洲的礦產(chǎn)增量為主要支撐，工業(yè)行業(yè)的再生銀也有望繼續(xù)形成補(bǔ)充。需求方面，我們預(yù)計(jì)2023-2024年全球白銀需求約為11.97-11.63億盎司/年，依次同比減少約3%，以光伏為主導(dǎo)的工業(yè)用銀增量或?qū)⒉糠謱?duì)沖非工業(yè)用銀的需求減量。整體來看，我們預(yù)計(jì)2023-2024年全球白銀基本面或維持短缺，供需缺口約為1.39-0.67億盎司。

圖表：2023-2024年全球新增光伏裝機(jī)有望繼續(xù)增加；2023-2024年全球光伏用銀需求或持續(xù)增加

注：預(yù)測(cè)發(fā)布時(shí)間為2023年6月，資料來源：CPIA，歐洲光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

往前看，我們預(yù)計(jì)1H24 COMEX銀價(jià)中樞或位于22美元/盎司，2H24中樞或抬升至23美元/盎司。在美國貨幣政策從加息周期轉(zhuǎn)向平臺(tái)期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或在1H24保持韌性之際，我們認(rèn)為金銀比價(jià)的下行壓力或?qū)@現(xiàn)，具體來看：

?工業(yè)屬性支撐有望延續(xù)：我們預(yù)計(jì)白銀的工業(yè)需求有望在2024年延續(xù)較高增長(zhǎng)，實(shí)物供需缺口或持續(xù)存在并壓制庫存去化。白銀的工業(yè)價(jià)值支撐仍存之際，投機(jī)價(jià)值的分子端支撐或更能成為其與黃金走勢(shì)分化的來源，類似于1990-1998年期間的相對(duì)價(jià)格表現(xiàn)。此外，我們認(rèn)為中國、美國等主要工業(yè)用銀國家的制造業(yè)景氣回暖也會(huì)從預(yù)期角度對(duì)白銀投機(jī)價(jià)值的分子端形成向上驅(qū)動(dòng)。

?投機(jī)價(jià)值的分母端分化：在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有韌性的情形下，我們預(yù)計(jì)美債期限利差回升或也有望通過投機(jī)價(jià)值分母端，驅(qū)動(dòng)金銀比價(jià)回落。隨著美聯(lián)儲(chǔ)于2022年3月開啟了較為陡峭的加息周期，美債期限利差降至歷史低位。2023年7月以來，由于美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，疊加財(cái)政與利息支出上升，以及美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)縮表，美債期限利差倒掛程度已明顯收窄。往前看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期從加息轉(zhuǎn)向利率平臺(tái)期，我們預(yù)計(jì)美債期限利差或?qū)⑾蛏闲迯?fù)，白銀投機(jī)價(jià)值的分母端支撐或?qū)?qiáng)于黃金。

?避險(xiǎn)發(fā)酵或壓制金銀比價(jià)：歷史經(jīng)驗(yàn)表明，除非發(fā)生類似于2008年金融危機(jī)和2020年新冠疫情的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件，在地緣局勢(shì)等突發(fā)事件觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)偏好惡化時(shí)，金銀比價(jià)往往會(huì)有短時(shí)下行壓力。

圖表：加息結(jié)束，美債期限利差或有望向上修復(fù)；避險(xiǎn)發(fā)酵可能短時(shí)壓制金銀比價(jià)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部