01 紅利低波的驅(qū)動(dòng)力

2009-2024年以來(lái)，紅利低波在3大階段超額收益顯著：

階段1和階段3體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)疲弱下紅利低波的避險(xiǎn)屬性（業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)）。對(duì)于階段1（2009年7月3日-2014年4月28日），我國(guó)實(shí)際GDP增速?gòu)?009年三季度的10.6%下降至2014年二季度的7.6%，假設(shè)2009-2013年紅利低波歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速與中證紅利相當(dāng)（192.73%），紅利低波階段1上漲12.53%，階段1紅利低波的上漲更多由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)。對(duì)于階段3（2021年11月30日至2024年1月5日），紅利低波同樣在經(jīng)濟(jì)疲弱的背景下逆勢(shì)上漲15.75%，但是其估值水平并沒(méi)有顯著提升，本輪紅利低波的行情主要由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)。

階段2體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)向好時(shí)紅利低波的進(jìn)攻屬性（估值驅(qū)動(dòng)），并且與主線行情契合度較高。階段2對(duì)應(yīng)時(shí)間段為2015年12月30日-2019年1月31日，其中紅利低波在2015年12月30日-2018年2月6日上漲17.94%，紅利低波PE從7.43上升至13.9，階段2紅利低波上漲的主要驅(qū)動(dòng)因素為估值抬升。另外，2016-2017年紅利低波的進(jìn)攻性體現(xiàn)在與主線風(fēng)格的契合度較高，在此期間紅利低波金融和消費(fèi)的權(quán)重在60%以上，因此紅利低波在金融和消費(fèi)走牛的帶動(dòng)下超額收益顯著。

紅利低波的“低波”屬性體現(xiàn)在金融股的權(quán)重高，周期股的權(quán)重低。以2013年2月4日至2014年4月28日紅利低波與中證紅利超額收益的背離為例，2013-2014年我國(guó)傳統(tǒng)周期性行業(yè)（如鋼鐵、有色、煤炭等）面臨產(chǎn)能過(guò)剩的困境，紅利低波受益于其“低波”的屬性（金融權(quán)重高，周期權(quán)重低），而中證紅利則在大宗商品價(jià)格疲弱的情況下跑輸萬(wàn)得全A。

當(dāng)下紅利低波超額收益顯著體現(xiàn)了其避險(xiǎn)屬性（業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)），我們預(yù)計(jì)未來(lái)紅利低波仍會(huì)持續(xù)產(chǎn)生超額收益。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)的改善需要等待，紅利低波與階段1相似。長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型期，房地產(chǎn)周期的下行階段需要尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，因此投資者更傾向于股利收益而非資本利得，紅利低波有望持續(xù)走牛。

02 從市場(chǎng)角度看紅利低波的持續(xù)性

從市場(chǎng)角度看，當(dāng)前紅利低波資產(chǎn)交易擁擠度距交易擁擠時(shí)的極端水平仍有較大距離，籌碼結(jié)構(gòu)健康，市盈率和市凈率皆處于較低位置，行情具備持續(xù)的空間。

交易層面來(lái)看，當(dāng)前紅利低波指數(shù)距離歷史交易擁擠時(shí)的極端水平仍有較大距離，行情具備持續(xù)的空間。2024年1月4日，紅利低波指數(shù)占市場(chǎng)成交額比重為2.7%，低于自2006年以來(lái)的均值（4.7%），同日換手率為0.23%，低于自2013年12月以來(lái)的均值（0.35%），同日成分股創(chuàng)90日新高數(shù)量為13個(gè)（指數(shù)成分股總數(shù)量為50個(gè)），與歷史極值（36個(gè)，2019年2月25日）存在較大距離。

基金持倉(cāng)方面，當(dāng)前主動(dòng)型基金對(duì)低波紅利資產(chǎn)的持倉(cāng)占比處于歷史低位，籌碼結(jié)構(gòu)較好。從2006-2023年基金季報(bào)披露情況看，主動(dòng)型基金對(duì)低波紅利資產(chǎn)的持倉(cāng)占比長(zhǎng)期呈下滑趨勢(shì)，其中，2016-2018年期間受大盤行情加持，低波紅利資產(chǎn)持倉(cāng)占比出現(xiàn)企穩(wěn)回升，截至2023年三季報(bào)，主動(dòng)型基金對(duì)紅利低波資產(chǎn)的持倉(cāng)占比僅為2.6%，處于歷史低位。

險(xiǎn)資和社?；鸪鲇趯?duì)資產(chǎn)安全性、長(zhǎng)期性的考量，對(duì)低波紅利資產(chǎn)的持倉(cāng)相對(duì)較高，從歷史倉(cāng)位看，當(dāng)前仍具備提升空間。2021年四季度險(xiǎn)資開始增配低波紅利資產(chǎn)標(biāo)的，2022年四季度紅利低波資產(chǎn)持倉(cāng)小幅下滑，截至2023年三季報(bào)，持倉(cāng)占比為11.43%，處于歷史中低位置；社?；鸬墓善眰}(cāng)位整體較低，截至2023年三季報(bào)紅利低波資產(chǎn)持倉(cāng)占比36.2%，2023年12月6日財(cái)政部網(wǎng)站發(fā)布《全國(guó)社會(huì)保障基金境內(nèi)投資管理辦法(征求意見稿)》，社?；鹜顿Y權(quán)益類品種比例可提升至40%，低波紅利資產(chǎn)的持倉(cāng)市值和倉(cāng)位占比均具備提升空間。

目前低波紅利指數(shù)估值水平依舊較低。2024年1月4日，紅利低波指數(shù)PE（TTM）為5.54倍（自2013年12月以來(lái)的均值為7.40倍，中位數(shù)為6.69倍），市凈率為0.62倍（自2013年12月以來(lái)的均值為1.02倍，中位數(shù)為0.98倍）。市盈率和市凈率皆處于較低位置。

03 紅利低波標(biāo)的如何選擇？

我們依據(jù)股息率、盈利能力、現(xiàn)金流和波動(dòng)率四個(gè)維度構(gòu)建高股息策略下A股和H股的最優(yōu)標(biāo)的組合，截至2024年1月5日，構(gòu)建的A股高股息資產(chǎn)股票池2023年年初以來(lái)股息率加權(quán)平均漲跌幅12.3%，好于wind全A以及紅利低波指數(shù)。A股/H股構(gòu)建組合的條件如下：

（1）股息率角度：2018-2022連續(xù)五年分紅，最近1年股息率高于5%；

（2）盈利角度：2024年預(yù)測(cè)歸母凈利潤(rùn)增速為正，2024年預(yù)測(cè)ROE為正；

（3）現(xiàn)金流角度：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額/收入大于0，F(xiàn)CFF大于0；

（4）波動(dòng)率角度：近1年漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差低于平均值；

04 風(fēng)險(xiǎn)提示

海外通脹超預(yù)期、地緣政治擾動(dòng)加劇、產(chǎn)業(yè)政策推進(jìn)速度或不及預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)僅供參考、比較研究的局限性、全球疫情反復(fù)等。