回顧：三年熊市的根源是抱團瓦解

對比機構(gòu)收益和個股漲幅中位數(shù)，呈現(xiàn)三個特點。其一，2023年不是典型熊市，還有55%的個股上漲，中位數(shù)是3.5%。其二，2023年的機構(gòu)熊，是2020年機構(gòu)牛的鏡像。2020年個股上漲比率是56%，中位數(shù)為4.3%。但機構(gòu)收益中位數(shù)是60%，而2023年為-13.7%。其三，以往的牛市中，機構(gòu)跑不贏市場，但2016-20年連續(xù)遠遠跑贏市場。

2019年以來，機構(gòu)牛熊的秘密在于正循環(huán)的高漲和崩塌。連續(xù)5年的強勢表現(xiàn)，股民變成基民，資金流入推動抱團股形成巨大泡沫。但任何事物的發(fā)展，如果嚴重脫離基本面，就會面臨越來越強大的均值回歸力量。到了2021年年初，機構(gòu)抱團開始瓦解，正循環(huán)開始崩塌、開啟負循環(huán)的過程。

當(dāng)下：A股的三大分層

第一部類是茅寧，泡沫已破裂，但尚未出清。首先，相比之前的泡沫破裂，茅寧調(diào)整的時間和幅度還不夠。其次，機構(gòu)倉位和持倉還未調(diào)整，不滿足企穩(wěn)條件。再次，基金贖回潮還未出現(xiàn)，茅寧定價難言出清。

第二部類是小盤股，但難成氣候。2008-15年小盤跑贏大盤，主要原因在于行業(yè)差異、而非市值。當(dāng)年中小板的很多股票如比亞迪、?？低?、東方雨虹等，成長為行業(yè)龍頭。2016年開始，大盤股又跑贏小盤；然后2021年開始，小盤股又跑贏大盤。這個過程中，相對走勢的驅(qū)動確實來自市值大小。一方面，核心資產(chǎn)經(jīng)歷抱團到瓦解的過程；另一方面，量化產(chǎn)品對小盤股推波助瀾。如今的“小票”更接近垃圾股的概念，不能和當(dāng)年相提并論、難以長大，很難通過高成長來消化高估值。

第三部類是低估值，默默崛起。最近3年，低估值板塊均取得超額收益，核心原因是前期跑輸太多。更值得注意的是，低估值取得正收益的情況下，估值水平降至歷史最低，股息率升至歷史最高。這說明這些公司業(yè)績和凈資產(chǎn)還有增長，股價仍明顯低估。

展望：低估崛起，方興未艾

小票、垃圾股處于浪潮之巔，危險程度類似于2021年2月的茅寧。而茅寧處于半山腰，可能進入加速瓦解階段。機構(gòu)重倉可能發(fā)生2005年來的第三次遷移，低估崛起是重要方向，當(dāng)然還需要時間和行情的驗證。

如果機構(gòu)重倉發(fā)生遷移，4條標(biāo)準是重要考量。其一是體量，太小的規(guī)模無法承載；其二是基本面要處在上行周期，且有可持續(xù)跟蹤的高頻數(shù)據(jù)；其三是估值，水往低處流；其四是屬性，即偏見的積累和修正。按照上述4個標(biāo)準，低估崛起是最可能的遷移方向。當(dāng)前低估值就是處在蓄勢階段，后面有可能會爆發(fā)。低估值不是單純的防御品種，它是下階段的進攻品。