一、 當(dāng)前降息交易到什么程度了？降息交易趨同且擁擠；美股、利率期貨和長債定價充分，短債和黃金仍有空間

量化測算降息預(yù)期計入多寡和集中程度對判斷未來空間有重要意義。對于前者，單個資產(chǎn)預(yù)期計入程度越高，意味著如果預(yù)期反轉(zhuǎn)面臨的回調(diào)壓力越大。對于后者，各類資產(chǎn)如果交易過于集中和趨同，意味著分散化意義大打折扣，容易造成波動蔓延。

首先，各類資產(chǎn)計入了多少降息預(yù)期？美股計入最多，長債計入3月降息，黃金和短債偏少。我們曾介紹過資產(chǎn)計入貨幣政策預(yù)期模型，該模型的核心出發(fā)點是從各類資產(chǎn)價格中剝離利率外的定價因素，最終得出資產(chǎn)價格隱含的美債利率，從而計算各類資產(chǎn)計入的政策預(yù)期。模型測算結(jié)果顯示，當(dāng)前對降息預(yù)期計入程度從大到小分別是利率期貨（降息約151bp）、美股（105bp）、美聯(lián)儲12月FOMC點陣圖（~78bp）、1年期美債利率（~31bp）和黃金（~25bp）。從回溯對比角度看，長端美債利率4%點位也已經(jīng)較為充分計入了3月轉(zhuǎn)為降息。2023年3月初和2023年7月10年美債利率均在4%，彼時市場均預(yù)期降息開始于2024年3月左右。

圖表1：美股計入降息預(yù)期最多，黃金和美債仍有空間

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部。數(shù)據(jù)截至2024年1月2日

其次，各類資產(chǎn)交易集中度如何？降息交易是普遍主線，美股美元相關(guān)性較高，因此對利率變化敏感；黃金敏感度偏低。1）美股與美債利率的負(fù)相關(guān)性為2000年以來最高。2023年7月以來，標(biāo)普500指數(shù)與美債利率負(fù)相關(guān)性快速上升，最新值已升至-0.57，是股票、黃金和美元指數(shù)三類資產(chǎn)里與利率相關(guān)性最高的資產(chǎn)，且達(dá)到了2000年以來最高水平。近期股債雙牛，共同交易降息預(yù)期，反而導(dǎo)致分散難度加大，說明短期美股走勢中分母邏輯是主導(dǎo)，這也解釋了一旦預(yù)期回吐，容易造成“股債雙殺”。2）黃金與利率的相關(guān)性相對較溫和。歷史上黃金與美債利率多負(fù)相關(guān)，目前負(fù)相關(guān)性雖然也有加大，意味著黃金對沖股債資產(chǎn)的能力有所下降，但尚未到歷史極端水平（當(dāng)前值-0.43，2000年以來均值-0.22）。3）美元指數(shù)與美債正相關(guān)性較高。雖然美元指數(shù)同時受美國國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的影響，但近期與美債相關(guān)性有明顯提升，最新值為0.46（2000年以來均值為0.18），說明暫時也受到降息交易主導(dǎo)。

圖表2：美股與美債利率負(fù)相關(guān)性達(dá)2000年以來最高值

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：黃金對降息預(yù)期的交易相比美股更溫和

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表4：美元指數(shù)與美債正相關(guān)性較高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

二、降息交易未來可能如何演變？暫緩但未逆轉(zhuǎn)，降幾次后的風(fēng)險與不確定性更大

從上述分析可以看出，當(dāng)前各類資產(chǎn)降息交易已經(jīng)較為集中且擁擠，從計入預(yù)期和對利率變化敏感程度看，美股都排在美元和黃金前面，因此判斷降息交易未來演變和空間對決定資產(chǎn)走向就尤為重要。

首先，短期暫緩但還未到逆轉(zhuǎn)時。12月FOMC紀(jì)要顯示美聯(lián)儲官員會議中討論2024年可能降息，當(dāng)前市場對全年快速且大幅降息的交易較為充分，因此短期可能面臨一定回吐和暫緩。當(dāng)前美國的經(jīng)濟(jì)基本面并不支持過快過多降息。在美國居民仍留存超額儲蓄、杠桿率水平較低、股市財富效應(yīng)仍存在的情況下，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)面臨深度和突然的下滑可能性較低。但一些非基本面因素可能導(dǎo)致提前降息：1）預(yù)防式降息：提早小幅降息觀察效果，有助于防范過度緊縮風(fēng)險，如1995年和2019年，經(jīng)濟(jì)均未衰退但美聯(lián)儲都分別小幅降息25bp。2）對沖金融流動性收緊：二季度金融流動性壓力或?qū)㈤_始顯現(xiàn)，除非美聯(lián)儲屆時停止縮表。3）降低一季度國債成本：2024年一季度國債到期規(guī)模約5萬億美元，意味著接近存量美債五分之一的部分有借新還舊壓力。降息預(yù)期引導(dǎo)美債利率自5%的高點回落至當(dāng)前的3.9%，我們簡單估算，接近100bp的回落幅度或使得一季度借新還舊的付息成本每年降低500億美元。4）避免干擾大選之嫌：美國大選將于2024年四季度進(jìn)入最終沖刺期。因此，3月降息的可能性無法被直接排除，未來關(guān)鍵驗證點包括CPI（11日）和1月底FOMC（2月1日凌晨公布決議）。

圖表5：我們測算二季度金融流動性壓力或?qū)㈤_始顯現(xiàn)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6：2024年一季度國債到期規(guī)模約5萬億美元，意味著接近存量美債五分之一的部分有借新還舊壓力

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

其次，降幾次之后的不確定性更大，也容易造成資產(chǎn)更大的反復(fù)，原因在于：1）金融條件轉(zhuǎn)松可能再抬升需求。我們測算無論是抵押貸款利率相對租金回報率，還是企業(yè)貸款利率相對ROIC，融資成本壓制投資回報率的程度也就剛剛好，金融條件過早下行可能再度激活地產(chǎn)等利率敏感型板塊需求，進(jìn)而推高再通脹的風(fēng)險。我們測算到二季度租金上漲可能導(dǎo)致通脹依然有短期上行風(fēng)險。這將有可能形成需求和通脹下行→預(yù)期連續(xù)降息→利率提前下行→增長和通脹修復(fù)→不需要降息太多，自我實現(xiàn)反而容易導(dǎo)致降息路徑反反復(fù)復(fù)的“悖論”。2）發(fā)債規(guī)模。一季度過后，到期規(guī)?？赡芸焖倩芈洌脫Q壓力也會明顯下降，對利率下行的要求和迫切性也會減弱。

圖表7：我們測算到二季度租金上漲可能導(dǎo)致通脹依然有短期上行風(fēng)險

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表8：居民部門按揭利率（6.7%）接近租金回報率（6.9%）

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

圖表9：工商業(yè)貸款成本（6.8%）高于非金融企業(yè)ROIC（6.3%）

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

三、資產(chǎn)還有多少空間？市場“折返跑”；美債與黃金暫緩但未結(jié)束，直到降息初期；美股短期波折，但整體不悲觀

對于資產(chǎn)而言，提前降息帶來的需求提前改善會導(dǎo)致市場出現(xiàn)“折返跑”情形，近期美債、美元等資產(chǎn)的反復(fù)就是一個縮影，只不過，有些幅度可以“扛過去”，有些則不能。

相比美債（寬松和增長同向）和黃金（成本是實際利率、價值來自通脹）這種單一邏輯定價的資產(chǎn)，美股除了現(xiàn)階段依靠的分母外，還有分子，因此即便后續(xù)降息路徑有變數(shù)，如果能順利切換到盈利上，美股便可以開啟新的邏輯。例如，歷史上1995年和2019年實現(xiàn)軟著陸的降息周期中，1）1995年從分母到分子的切換更為順暢，因此美股在降息過程中幾乎沒有波折而持續(xù)上漲，美債表現(xiàn)居中、黃金則幾乎沒有太多機(jī)會；2）2019年從分子到分母的切換略有一些波折，美股在開始降息前分別因鮑威爾“改口”更慢和擔(dān)心衰退還有兩波回撤，美債和黃金也是在兩端波折中機(jī)會更大而跑贏，隨后讓位于美股。3）2023年切換并不順暢，衰退到再加速預(yù)期反復(fù)導(dǎo)致降息預(yù)期來回波折，美債利率全年在3.3%~5%區(qū)間寬幅波動。

圖表10：美聯(lián)儲提早降息來防范過度緊縮的風(fēng)險，如1995年和2019年，美聯(lián)儲均在經(jīng)濟(jì)未衰退時小幅降息25bp

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

我們認(rèn)為當(dāng)前更類似于2019年，但最大的不同在于當(dāng)前因再通脹擔(dān)憂，政策路徑反復(fù)的壓力可能更大。簡言之，美債和黃金仍有波段性機(jī)會，美股二季度因流動性或有波折（10%），但回調(diào)后切換到分子邏輯收益更好?？偨Y(jié)而言，

美債：短期暫緩但趨勢未變，直到降息初期需求改善后，長債逐步筑底；短債接棒繼續(xù)下行。1）利率預(yù)期：若按2024年降息3次，后續(xù)利率逐年以12月FOMC點陣圖預(yù)測值回落，且長期利率預(yù)期中樞為3.5%（2.5%的通脹中樞+1%的R*）測算，10年美債利率預(yù)期為3.6%。2）期限溢價：我們測算2024年財政部發(fā)債壓力較2023年有所緩解，凈發(fā)債減少一定程度可以緩解期限溢價抬升壓力，或處于0%附近。因此，2024年美債利率中樞為3.5%~3.8%附近。從節(jié)奏看，更大程度的回落或需要經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱作為催化，當(dāng)前降息交易升溫過快反而壓縮未來預(yù)期回報。從計入預(yù)期和美債潛在“牛陡”走勢看，短債優(yōu)于長債。

黃金：與美債類似，在降息初期和需求改善前，仍有波段機(jī)會，合理中樞2100美元/盎司。以實際利率和美元漲跌幅對黃金收益率滾動回歸，2014年以來對黃金點位的擬合絕對誤差不超過1%，意味著以上兩個變量幾乎可以完全解釋黃金走勢，只不過不同時間側(cè)重點不同。參考我們對實際利率1%~1.5%（名義利率中樞扣減2~2.5%通脹預(yù)期），美元指數(shù)102~106的估計，黃金合理中樞為2100美元/盎司，當(dāng)前依然有配置價值，但空間可能有限。若需要更大漲幅，意味著美元或?qū)嶋H利率需要超過我們基準(zhǔn)假設(shè)的更大程度的回落。

圖表11：以實際利率和美元對黃金滾動回歸，2014年以來擬合絕對誤差不超過1%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表12：參考我們對實際利率1%~1.5%，美元指數(shù)102~106的估計，黃金合理中樞為2100美元/盎司

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美股：先抑后揚，二季度或面臨階段性壓力，但整體不悲觀。由于美國增長壓力不大、且滾動式放緩使得納斯達(dá)克在2022年就提前釋放了盈利下調(diào)壓力，再加上美聯(lián)儲寬松的對沖，都使我們并不擔(dān)心美股的深度調(diào)整壓力。節(jié)奏上先抑后揚，二季度或面臨階段性壓力，主要是從金融流動性角度考慮。我們測算，美股（標(biāo)普500）2024年二季度下行壓力8~10%，全年則仍有5%~10%的漲幅空間。

美元：維持震蕩，點位102~106。本輪貨幣政策寬松具有特殊性，其意義在于并非美國衰退導(dǎo)致的寬松，而更多可能來自預(yù)防式降息，這也意味著貨幣政策并非美元轉(zhuǎn)弱的理由。2019年美聯(lián)儲停止加息后，美元短期走弱，但隨后甚至到降息周期中美元依然偏強。