2023年12月以來，國債市場再度走出一輪上漲的趨勢性行情，十年期國債到期收益率一度下探至一年期MLF利率2.5%以下，三十年期國債收益率更是下行至2.76%的歷史新低，三十年期國債期貨主力合約也達到了102.8的歷史新高。

對于2024年利率中樞下行的一致預期是本輪債市走牛的底層邏輯。2023年四季度的各項經(jīng)濟指標反映出當前國內經(jīng)濟復蘇動能有待進一步的穩(wěn)固，而“三大工程”、高端制造業(yè)等驅動下一階段增長的新引擎仍在蓄力。與此同時，需求弱于供給的格局仍在延續(xù)，私人部門已然較高的杠桿率和增長放緩的可支配收入使得信貸、投資和消費都承受了一定壓力，這也體現(xiàn)在連續(xù)三個月維持在0.6%的核心通脹率上。盡管當前的名義利率水平已達低位，但低通脹拉高了實際利率。當前不論資本市場還是實體投資都面臨收益率偏低的問題，加之地方政府化債的穩(wěn)步推進，實際利率的下行是緩解各部門債務壓力、進一步提振消費和投資需求的必由之路。要引導實際利率下降，路徑之一是提升通脹水平，但低通脹是弱需求的結果而不是原因，故不論從邏輯上還是從可操作性上，下調政策利率都是更優(yōu)的選擇，國債收益率也有望因此繼續(xù)下行。

基于對2024年利率中樞下行的一致預期，市場在2023年年底紛紛搶跑布局，且基于對此邏輯的篤定，在配置上也選擇了期限較長的品種進行布局。而與此同時，關于央行將在2024年1月中旬進行降息或降準的傳聞此起彼伏，市場對降息預期的交易又將債市推向了高點。但預期交易終究是心理博弈，在國債到期收益率降至低位后，市場對于已經(jīng)或即將到來的諸多利空因素，如儲備超長期限特別國債項目、利率債供給放量、信貸季節(jié)性回暖等顯然更為敏感，落袋為安的止盈情緒也在升溫，以至于上周五大量交易資金離場，債市回吐一定漲幅。

與長端相比，短端近期的走勢并未受到降準降息預期的過多影響，依舊和資金面保持較為緊密的聯(lián)系。2023年9月開始，資金面持續(xù)偏緊，導致短端始終承壓；而12月中下旬央行逐步擴大流動性呵護力度，通過7天和14天逆回購的大規(guī)模放量保障資金平穩(wěn)跨年，積蓄已久的短端也終于迎來爆發(fā)式行情，一年期國債收益率在半個多月的時間里下行近30bp，期限利差重新走陡。元旦過后資金邊際轉緊，短端走勢也重新趨于平穩(wěn)。

1月15日，若央行未下調MLF利率，則在利多落空的影響下，債市或面臨一輪新的回調，直至年初的利空因素交易基本完成后，降準降息預期重新升溫。而若央行如期降息，債市仍有因利多出盡而回調的可能，只不過在錨定的政策利率下行后不論是回調的幅度還是時間都將更為有限。且近年逆回購利率與MLF利率往往一同調整，在長端已充分交易降息預期的當下，短端反而有望在短時間內走出補漲的行情。

展望后市，在經(jīng)濟調整蓄力的背景下利率中樞下移的邏輯仍舊成立，因此拉長周期來看，不論1月是否進行降準降息，后續(xù)政策利率下調的概率都不低，國債的牛市仍未結束。而在實體需求明顯改善之前，防止資金空轉將繼續(xù)作為央行在流動性投放過程中的重要考量，且2024年的利率債供給規(guī)模預計將繼續(xù)擴張，因此資金面難有大幅寬松，短端要走出獨立于長端的上漲行情的概率不大。而在后續(xù)政策利率進一步下調后，短端收益率才能跟隨長端再度打開下行通道。因此在品種選擇上，筆者認為長端依舊更具優(yōu)勢。風險方面關注經(jīng)濟回暖超預期。