在隨處可見高賠率資產(chǎn)的市場(chǎng)中，高勝率的投資機(jī)會(huì)可能出現(xiàn)在哪里？當(dāng)下要重視什么？

第一個(gè)重視，是尋找經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的新增量。第二個(gè)重視，是觀察短期政策的效果。第三個(gè)重視，是在外部壓力下的主動(dòng)求變，釋放改革的潛力和開放的動(dòng)力。

所以在轉(zhuǎn)型期，既要調(diào)整好心態(tài)主動(dòng)適應(yīng)轉(zhuǎn)型，也要積極等待變化，不僅向前看——轉(zhuǎn)型中的新增量，或向內(nèi)看——存量政策的效果，有時(shí)也向外看——破解困局的方法在于主動(dòng)求變。工夫在詩(shī)外。

阿根廷總統(tǒng)米萊在達(dá)沃斯論壇上的講話，似乎是致敬了哈耶克的《通往奴役之路》。他的一些講話讓我們想起，阿根廷曾經(jīng)也是一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家。20世紀(jì)初的阿根廷，GDP全球排名前十，人均收入一度超過(guò)德國(guó)1，首都布宜諾斯艾利斯被稱為“南美巴黎”2。現(xiàn)在的阿根廷，人均GDP只有1萬(wàn)3千多美元，不到德國(guó)三分之一。2019年阿根廷一度僅排在世界第86位。

自二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)，許多國(guó)家從一貧如洗的收入水平上升到了人均GDP1萬(wàn)美元以上的中等收入水平。但只有少數(shù)經(jīng)濟(jì)體能夠在人均GDP超過(guò)1萬(wàn)美元后保持較快增長(zhǎng)，最終跨越中等收入陷阱，發(fā)展成為2萬(wàn)美元以上的高收入國(guó)家。多數(shù)則長(zhǎng)期徘徊在中等收入，甚至出現(xiàn)社會(huì)發(fā)展倒退。

2012年，世界銀行和國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心發(fā)布報(bào)告《中國(guó)2030：建設(shè)現(xiàn)代、和諧、有創(chuàng)造力的社會(huì)》，其中指出，在1960年的101個(gè)中等收入經(jīng)濟(jì)體中，到2008年只有13個(gè)成為高收入經(jīng)濟(jì)體，而其余的88個(gè)經(jīng)濟(jì)體要么繼續(xù)停留在中等收入階段，要么下降為低收入國(guó)家或地區(qū)。

我們認(rèn)為跨入發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)體，無(wú)一例外經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型是國(guó)家崛起的必然經(jīng)歷，就像人要經(jīng)歷挫折和煩惱，才能逐漸成熟一樣。轉(zhuǎn)型不僅僅是完成產(chǎn)業(yè)升級(jí)、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，更重要的是完成現(xiàn)代化改造，克服民粹主義，破除制度障礙，最終重新煥發(fā)增長(zhǎng)的活力。

我們認(rèn)為中國(guó)當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型邏輯很清晰。

一方面，中國(guó)人口自然增長(zhǎng)率也從2017年開始持續(xù)回落，新增城鎮(zhèn)人口自2017年起進(jìn)入了持續(xù)下降的通道中，潛在的購(gòu)房需求也隨之逐年回落。人口負(fù)增長(zhǎng)、城鎮(zhèn)化放緩導(dǎo)致潛在增長(zhǎng)“L”形回落。土地出讓收入仍然是地方財(cái)政的重要來(lái)源，房地產(chǎn)長(zhǎng)期下行也限制了城投和地方政府主導(dǎo)的基建投資。

2021年地方政府土地出讓收入約為8.5萬(wàn)億元，占地方綜合財(cái)力的29%。2022年地方政府土地出讓收入較2021年下滑1.8萬(wàn)億元，但在地方綜合財(cái)力中的占比仍有24%。2023年土地財(cái)政繼續(xù)走弱，預(yù)計(jì)較2022年再下滑1.5萬(wàn)億元左右，也意味著地方政府性基金收入將較年初預(yù)算目標(biāo)少1.5萬(wàn)億元。

另一方面，出口和制造業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的占比持續(xù)提升，在順境中有競(jìng)爭(zhēng)力，在逆境中有韌性。

中國(guó)占全球的出口份額持續(xù)提升。2017年中國(guó)占全球商品出口的比重為12.8%，2019年上升到13.1%，2022年上升至14.4%。2023年1-7月，中國(guó)在樣本國(guó)家中的出口份額比2017年提高了2個(gè)百分點(diǎn)，其中對(duì)東盟、歐盟、墨西哥的出口份額均在上升。中國(guó)制造產(chǎn)能遷移到墨西哥和東南亞，替代了中國(guó)對(duì)美國(guó)的消費(fèi)品出口，但又拉動(dòng)了中國(guó)對(duì)東盟和墨西哥的資本品和中間品出口。

2023年1-11月中國(guó)汽車整車出口441萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)58.4%，新能源汽車出口109.1萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)83.5%，占比為24.7%5。2023年中國(guó)出口汽車出口超越日本，成為世界第一大汽車出口國(guó)6。俄羅斯、墨西哥、澳大利亞等是中國(guó)汽車的主要出口地，2023年1-11月中國(guó)對(duì)相關(guān)地區(qū)的出口汽車數(shù)量為78.2、37.4、20.3萬(wàn)輛，占總出口的比重為28.5%7。在出口和政策的帶動(dòng)下，制造業(yè)投資依然是房地產(chǎn)投資負(fù)增長(zhǎng)、基建投資下行時(shí)最穩(wěn)定的支撐。

我們認(rèn)為在轉(zhuǎn)型中，悲觀情緒很常見。因?yàn)檗D(zhuǎn)型所面對(duì)的新舊動(dòng)能更替和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落，必然會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)釋放和利益再分配，這是一個(gè)消磨信心和耐心的過(guò)程。

在這個(gè)過(guò)程中，既要破解過(guò)去增長(zhǎng)模式形成的制度障礙和利益約束，也要應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化帶來(lái)的崛起成本劇增，信心必然容易受到影響。

另外，舊模式的成功離不開符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律的激勵(lì)機(jī)制，而新模式的成功也必須要有符合基本規(guī)律的激勵(lì)機(jī)制的建立，這個(gè)基本規(guī)律就是市場(chǎng)和信任。但市場(chǎng)不是一天建成的，信任也不是一天形成的， 需要有一個(gè)博弈和演化的過(guò)程，這個(gè)過(guò)程也在消磨耐心。

股市短期是情緒的投票機(jī)，市場(chǎng)顯然受到了短期情緒的影響。股市長(zhǎng)期也是經(jīng)濟(jì)的稱重器，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)最大的基本面是轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型則意味著過(guò)去經(jīng)驗(yàn)有可能已經(jīng)失效。所以在這個(gè)短期悲觀的環(huán)境里， 應(yīng)該避免慣性思維，避免隨大流。

在隨處可見高賠率資產(chǎn)的市場(chǎng)中，高勝率的投資機(jī)會(huì)可能出現(xiàn)在哪里？當(dāng)下要重視什么？

第一個(gè)重視，是尋找經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的新增量。

不可否認(rèn)的是，轉(zhuǎn)型在經(jīng)濟(jì)總量上面臨一定壓力時(shí)，也會(huì)有結(jié)構(gòu)上的走強(qiáng)。目前看，轉(zhuǎn)型過(guò)程中最明顯的增量是出海和下沉。

早年的中國(guó)企業(yè)出海，以沿海制造代工企業(yè)為主，初衷可能主要是為了應(yīng)對(duì)成本壓力或者貿(mào)易摩擦的不得已而為之。當(dāng)今的中國(guó)企業(yè)出海，已經(jīng)有了主動(dòng)開拓市場(chǎng)、挖掘需求的特征，不限于制造業(yè)和代工廠，而是全面開花，開啟了中國(guó)企業(yè)的“大航海時(shí)代”。

商務(wù)部《我國(guó)全行業(yè)對(duì)外直接投資簡(jiǎn)明統(tǒng)計(jì)》顯示，2023 年前 11 個(gè)月中國(guó)投資者對(duì)全球 154 個(gè)國(guó) 家/地區(qū)的 7149 家企業(yè)進(jìn)行投資，累計(jì)投資了 8145 億人民幣，同比增長(zhǎng) 18.4%。中國(guó)出海的不僅是可貿(mào)易商品和制造業(yè)產(chǎn)能，服務(wù)業(yè)也在出海。比如做游戲的星輝娛樂(lè)和掌趣科技，2023 年海外營(yíng)收占比為 77.8%和 55.7%。擁有用戶量前四的全球電商，除了排名第一的 Amazon 是美國(guó)企業(yè)以外， 剩余三家——temu、Aliexpress、shein 都是中國(guó)電商。

出海和下沉是一體兩面。2015 年拼多多成立，依靠著下沉市場(chǎng)，拼多多業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，2016 年拼 多多活躍買家數(shù)破 1 億，單月 GMV 破 1 億。2017、2018 年活躍買家數(shù)連續(xù)突破 2、3 億，2019 年全年 GMV 踏上“萬(wàn)億”新臺(tái)階，達(dá)人民幣 10066 億元。從成立到 GMV 突破萬(wàn)億，拼多多用了近 5 年，而阿里用了 10 年，京東用了 13 年。

出海和下沉也是生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體發(fā)展到一定階段后的必然選擇。中國(guó)是最大的制造業(yè)國(guó)家，也是全球 唯一擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈的國(guó)家，但隨著需求放緩、成本抬升，中國(guó)企業(yè)也面臨著生存考驗(yàn)，必須思考 怎么提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，把商品和服務(wù)賣到更多的地方去。

中國(guó)企業(yè)具有完整的供應(yīng)鏈體系，最懂人性的商業(yè)模式，以及允許不斷試錯(cuò)的龐大市場(chǎng)。依托著此 前在從中國(guó)市場(chǎng)“內(nèi)卷”出來(lái)的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)優(yōu)秀企業(yè)在出?；蛳鲁潦袌?chǎng)時(shí)，往往能夠更加的游刃有 余。

實(shí)際上，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的轉(zhuǎn)型時(shí)期也都經(jīng)歷了相似的過(guò)程。日本從 1985 年到 2021 年，制造業(yè)海外生 產(chǎn)占比趨勢(shì)性上升，2021 年達(dá)到了 25.8%。

第二個(gè)重視，是觀察短期政策的效果。

貨幣政策方面，2024 年央行工作會(huì)議指出，要“注重新增信貸均衡投放，提高存量資金使用效率， 進(jìn)一步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)”，貨政司司長(zhǎng)鄒瀾表示，“將綜合運(yùn)用公開市場(chǎng)操作、中期借貸便利、再貸款 再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金等基礎(chǔ)貨幣投放工具，為社會(huì)融資規(guī)模和貨幣信貸合理增長(zhǎng)提供有力支撐”，要“確 保社會(huì)融資規(guī)模全年可持續(xù)較快增長(zhǎng)”。央行對(duì)社融增速的要求體現(xiàn)了配合財(cái)政、加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度的態(tài)度。我們認(rèn)為一季度存在降準(zhǔn)的可能性，既能夠配合財(cái)政政策發(fā)力，又能夠傳遞貨幣政策積極信號(hào)。

財(cái)政政策方面，2023 年 1 萬(wàn)億增發(fā)國(guó)債資金目前已經(jīng)有 8000 多億資金落實(shí)到具體項(xiàng)目，12 月 3500 億元 PSL 資金也已經(jīng)下發(fā)。2024 年除前期萬(wàn)億資金國(guó)債繼續(xù)落地外，地方政府也在儲(chǔ)備超長(zhǎng)期特別國(guó)債項(xiàng)目。去年 12 月建筑業(yè) PMI 和新訂單 PMI 環(huán)比上行了 1.9 和 2 個(gè)百分點(diǎn)，基建投資也超季節(jié)性增長(zhǎng) 10.8%，高于 11 月的 5.4%。值得關(guān)注基建投資景氣度回升的持續(xù)性。

第三個(gè)重視，是在外部壓力下的主動(dòng)求變，釋放改革的潛力和開放的動(dòng)力。

改革和開放，始終是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“兩翼”。

今年是改革的大年。討論改革與發(fā)展等若干重大問(wèn)題的三中全會(huì)可能在今年召開。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì) 議提出要謀劃新一輪財(cái)稅體制改革。現(xiàn)代國(guó)家財(cái)政收入的主要收入形式是稅收，處理中央和地方財(cái)政關(guān)系的重要內(nèi)容之一是在分稅制，分稅制是現(xiàn)代財(cái)政體制不可或缺的內(nèi)容，如何進(jìn)一步完善分稅 體制應(yīng)該是改革的重點(diǎn)。

分稅制的成功，離不開商品房的全面放開和土地出讓金對(duì)地方財(cái)政收入的重要補(bǔ)充。在中央對(duì)房地 產(chǎn)長(zhǎng)期供求關(guān)系發(fā)生重大變化的判斷之下，分稅制的改革，離不開土地制度改革、城鎮(zhèn)化戶籍制度 改革和要素流動(dòng)改革。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要“統(tǒng)籌新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興”，“把推進(jìn)新 型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興有機(jī)結(jié)合起來(lái)，促進(jìn)各類要素雙向流動(dòng)”。

國(guó)常會(huì)也提出，“充分認(rèn)識(shí)新型城鎮(zhèn)化發(fā)展的巨大潛力和重大意義，牢牢把握以人為本重要原則，把 農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化擺在突出位置，進(jìn)一步深化戶籍制度改革，加強(qiáng)教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、住房等領(lǐng) 域投入，推動(dòng)未落戶常住人口均等享有基本公共服務(wù)”。

今年也是開放的大年。今年的世界達(dá)沃斯論壇的主題是“重建信任”19，可見今天世界的分裂之加劇， 信任之稀缺。剛剛落幕的 CES 是全球電子科技的“風(fēng)向標(biāo)”，今年 CES 全球參展商約 4000 家，其 中中國(guó)參展商超 1000 家，是去年中國(guó)參展商 485 家的兩倍多，中國(guó)企業(yè)仍在深度參與全球消費(fèi)電 子行業(yè)并探索前沿領(lǐng)域。

去年 12 月中國(guó)主動(dòng)對(duì)法國(guó)、德國(guó)、意大利、荷蘭、西班牙、馬來(lái)西亞六國(guó)持普通護(hù)照人員實(shí)行單方面免簽。國(guó)家移民管理局統(tǒng)計(jì)，政策實(shí)施后的一個(gè)月，上述六國(guó)來(lái)華人員共計(jì) 21.4 萬(wàn)人次，較 11月份環(huán)比上升 28.5%，其中持普通護(hù)照免簽入境人數(shù)占比超過(guò)一半。

今年 1 月 11 日，國(guó)家移民管理局推出了便利外籍人員來(lái)華五項(xiàng)措施，包括放寬來(lái)華外籍人員申辦口岸簽證條件、在華外籍人員可就近辦理簽證延期換發(fā)補(bǔ)發(fā)等。這些措施都指向了一個(gè)共同的目的——開放。

所以在轉(zhuǎn)型期，既要調(diào)整好心態(tài)主動(dòng)適應(yīng)轉(zhuǎn)型，也要積極等待變化，不僅向前看——轉(zhuǎn)型中的新增量，或向內(nèi)看——存量政策的效果，有時(shí)也向外看——破解困局的方法在于主動(dòng)求變。工夫在詩(shī)外。