1. 新時(shí)代國企價(jià)值重估三大主線：聚焦內(nèi)在價(jià)值提升

國有經(jīng)濟(jì)如何重估：從“低 PB 高股息”走向“中特估+產(chǎn)業(yè)”下的國企內(nèi)在價(jià)值提升。盡管投資者對(duì)中特估已有頗多的討論，但目前來看并未形成共識(shí)，尤其是在經(jīng)濟(jì)日報(bào)強(qiáng)調(diào)“探索建立中國特色估值體系，不能簡單地理解為直接拔高國企估值水平”后，部分投資者對(duì)中特估與國企改革后續(xù)行情的分歧明顯加大。但我們認(rèn)為，“中特估”新階段的大幕正在緩緩升起，圍繞現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)與新一輪國有企業(yè)改革，央國企的內(nèi)在價(jià)值提升將成為推動(dòng)下階段其價(jià)值重估的關(guān)鍵。正如經(jīng)濟(jì)日報(bào)所強(qiáng)調(diào)的：“更完善的公司治理、更有效的盈利模式、更可持續(xù)性的發(fā)展前景，才是‘中特估’的應(yīng)有之義，才是我國資本市場健康發(fā)展的長久之道。

重估央國企的三大路徑：提高增長率 g、降低必要投資回報(bào)率 r 與提高分紅率 d。重新認(rèn)識(shí)估值的起點(diǎn)在于央國企被低估的價(jià)值，近年來國企作為保障國家產(chǎn)業(yè)安全和科技進(jìn)步的關(guān)鍵力量，承擔(dān)著重要社會(huì)責(zé)任。

2015 年國改“1+N”體系發(fā)布后，國企經(jīng)營效率更趨穩(wěn)健、結(jié)構(gòu)布局明顯優(yōu)化。更重要的是，新一輪國改正賦予國有企業(yè)引領(lǐng)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)的重大使命，這將很大程度推動(dòng)國企核心競爭力與內(nèi)在價(jià)值進(jìn)一步改善。

提高增長率 g：新時(shí)代國企的關(guān)鍵使命在于“引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)”，而“發(fā)展和安全”則是其中重要內(nèi)涵。圍繞發(fā)展，國企國資下階段將一方面加大對(duì)于新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)鏈的投資，并作為“鏈長”引領(lǐng)高端裝備、能源、電子信息等新興產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，打造企業(yè)第二增長曲線。另一方面，一帶一路和西部大建設(shè)有望成為新的企業(yè)成長引擎。

降低資本成本 wacc：企業(yè)資本成本的下降即投資必要報(bào)酬率 r 的下降（下文二者指代含義相同），核心在于企業(yè)在行業(yè)中競爭優(yōu)勢的提升，結(jié)合現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系中對(duì)完整性與安全性的要求，下一階段國資委有望加快專業(yè)化與產(chǎn)業(yè)化整合節(jié)奏，尤其在與國家產(chǎn)業(yè)安全相關(guān)的領(lǐng)域?qū)⑼ㄟ^國資系統(tǒng)內(nèi)部兼并重組實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，布局優(yōu)化，效率提升的目標(biāo)，有序推動(dòng)“一業(yè)一企、一企一業(yè)”，提升企業(yè)競爭優(yōu)勢。

提高分紅率 d：對(duì)投資而言，最直觀的回報(bào)是提升分紅和股票回購，股東回報(bào)和再投資收益得以改善，進(jìn)而修復(fù)其估值。我們認(rèn)為分紅率的提升將是完善現(xiàn)代企業(yè)制度的重點(diǎn)方向之一。適當(dāng)?shù)姆旨t壓力不僅能夠發(fā)揮治理效應(yīng)，抑制激進(jìn)投資與過度投資，還將一定程度上優(yōu)化治理問題，向市場發(fā)出積極的信號(hào)。

2. 國企改革三十年：承上啟下，破局先鋒

國企改革是我國歷次經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中承上啟下的關(guān)鍵，在歷次大變局中率先釋放改革紅利。國企改革具有明顯的“逆周期”特性，往往發(fā)生在上一 輪改革紅利釋放尾聲，而新一輪改革方興未艾的大變革時(shí)期。拉長歷史周期看，市場化經(jīng)濟(jì)之下歷次國企改革都同時(shí)肩負(fù)兩大使命，其一為化解上一輪周期尾聲所帶來的過剩庫存、產(chǎn)能，過高杠桿等經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，其二為扮演下一輪改革的“先鋒隊(duì)”，作為下一階段我國經(jīng)濟(jì)體制改革的重 要抓手，落實(shí)國家發(fā)展戰(zhàn)略。

3. 央國企價(jià)值重估的催化

央國企價(jià)值重估有哪些催化？過去來看，央國企注重規(guī)模指標(biāo)，而成長彈性與經(jīng)營效率有待同步提升；加之投資者結(jié)構(gòu)的偏好，造成了國有上市公司估值的相對(duì)偏低。面向未來，央國企估值重塑的催化包括：股權(quán)激勵(lì)帶動(dòng)提升運(yùn)營效率、戰(zhàn)略性重組與專業(yè)化整合、提高分紅和回購以改善股東回報(bào)和再投資收益、杠桿空間打開、一帶一路提供產(chǎn)能出海新機(jī)遇等。2024 年新一輪國改預(yù)期有望進(jìn)一步升溫。

4. 三條主線，把握國企改革與價(jià)值重估的投資機(jī)會(huì)

4.1. 主線一：引領(lǐng)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)突破，建設(shè)新興產(chǎn)業(yè)鏈主 培育新興產(chǎn)業(yè)鏈“鏈主”：2021 年 1 月，總書記在省部級(jí)主要領(lǐng)導(dǎo)干部學(xué)習(xí)貫徹黨的十九屆五中全會(huì)精神專題研討班開班式上發(fā)表重要講話明確指出“中央企業(yè)等國有企業(yè)要勇挑重?fù)?dān)、敢打頭陣，勇當(dāng)原創(chuàng)技術(shù) 的‘策源地’、現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈的‘鏈長’。當(dāng)前國資委已完成兩批央企鏈長的遴選工作。國資央企持續(xù)開展中央企業(yè)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，分批遴選出產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)專責(zé)企業(yè)，在能源資源、電子通信、高端裝備等重點(diǎn)領(lǐng)域針對(duì)性布局，進(jìn)一步發(fā)揮了企業(yè)主體支撐和融通帶動(dòng)作用。據(jù)國資委披露，2022 年，現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長建設(shè)工作見到新成效，中央企業(yè)正在逐步實(shí)現(xiàn)由單一產(chǎn)品視角向產(chǎn)業(yè)鏈視角轉(zhuǎn)變，16 家鏈長企業(yè)完成強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈投資近1 萬億元。

央企鏈主分布：交運(yùn)裝備/高端設(shè)備/信息技術(shù)/材料/能源/糧食/醫(yī)藥。我們根據(jù)國資委相關(guān)專題報(bào)道匯總，梳理了目前的可能的產(chǎn)業(yè)鏈鏈長情況。從分布來看，信息技術(shù)、裝備、材料、能源、醫(yī)藥、糧食等各領(lǐng)域均有分布。其中，交運(yùn)裝備（大飛機(jī)/船舶/高鐵/汽車），信息技術(shù)（網(wǎng)絡(luò)安全/電子元件/通信）、能源（新能源/新型電力系統(tǒng)）行業(yè)龍頭集團(tuán)最多，材料（新材料/戰(zhàn)略礦產(chǎn)）、高端裝備（工業(yè)母機(jī)）、糧食（種子）、中藥等領(lǐng)域亦存在鏈長央企。從這一分布看，鏈主央企不僅聚焦于新一代信息技術(shù)、新能源、新材料等前沿領(lǐng)域，也兼顧工業(yè)母機(jī)、電子元件、種子等短板領(lǐng)域。同時(shí)，有相當(dāng)一部分央企鏈長聚焦于當(dāng)前產(chǎn)業(yè)自主安全風(fēng)險(xiǎn)較大的網(wǎng)絡(luò)安全、戰(zhàn)略礦產(chǎn)、糧食安全等環(huán)節(jié)。

4.2. 主線二：維護(hù)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)安全，加大重組優(yōu)化力度。

現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系在安全維度上內(nèi)涵豐富，涉及能源/材料/交運(yùn)/醫(yī)藥/通信 等多個(gè)行業(yè)。下階段，地緣政治博弈仍將持續(xù)，我國對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)敞口較大，尤其是在資源品、先進(jìn)產(chǎn)品進(jìn)出口等領(lǐng)域的沖突會(huì)最為嚴(yán)峻。具體來說，糧食、能源、礦產(chǎn)等資源的供應(yīng)擾動(dòng)加大，高新制造業(yè)關(guān)鍵零部件斷供可能性加劇，數(shù)據(jù)與網(wǎng)絡(luò)等新興領(lǐng)域出現(xiàn)安全真空。結(jié)合目前政策表態(tài)，我們認(rèn)為在建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的過程中，安全維度要著重關(guān)注資源安全、能源安全、供應(yīng)鏈安全、信息安全與生物安全等維度方向建設(shè)。

維護(hù)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)安全，重點(diǎn)在于加大存量行業(yè)兼并力度，提升國資對(duì)于關(guān) 鍵行業(yè)的控制力。當(dāng)前我國與國計(jì)民生、產(chǎn)業(yè)安全相關(guān)的中上游產(chǎn)業(yè)以國資國企為主，但部分領(lǐng)域仍存在國資布局分散，國企同業(yè)競爭，重復(fù)投資建設(shè)的問題。“十四五”規(guī)劃提出，國企改革中長期的目標(biāo)在于加快 國有經(jīng)濟(jì)布局調(diào)整和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，國企三年行動(dòng)提出以來，專業(yè)化整合成為國有經(jīng)濟(jì)調(diào)整的重要手段，從根本上減少了重復(fù)投資和同質(zhì)化競爭，能夠讓企業(yè)主責(zé)主業(yè)更聚焦、核心競爭力更強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更清晰。

4.3. 主線三：建設(shè)現(xiàn)代企業(yè)制度，改善國企分紅回購?fù)晟片F(xiàn)代企業(yè)制度，提升國企治理與管理現(xiàn)代化水平。國資委新一輪國改提升行動(dòng)不僅包括構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，還涉及建設(shè)現(xiàn)代企業(yè)制度。從國資委研究中心對(duì)于現(xiàn)代企業(yè)制度的討論，我們可以將其劃分為現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)、組織、管理與運(yùn)行制度。其中產(chǎn)權(quán)是前提，組織是基礎(chǔ)，管理是保障，運(yùn)行是支撐。在下一階段國企改革五大任務(wù)中，就有兩點(diǎn)聚焦現(xiàn)代企業(yè)制度。包括：

1）提升國有企業(yè)公司治理現(xiàn)代化水平，重點(diǎn)包括加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)、完善董事會(huì)制度、人力資源市場化運(yùn)營、完善薪酬分配與激勵(lì)制度等。

2）推動(dòng)國企經(jīng)營市場化、國資管理精細(xì)化。

加大分紅回購力度是從分配結(jié)果入手，推動(dòng)公司治理水平優(yōu)化。分紅與回購都是公司回饋股東的方式，分紅是公司將利潤直接以現(xiàn)金方式分配給股東，而回購則是用公司利潤注銷流通股，變相提高現(xiàn)存股東的持股價(jià)值。總體來說，分紅與回購的共性在于減少了公司持有的現(xiàn)金，并將其回饋給了全體股東，而這種分配行為能夠減少公司治理問題，包括管理層與股東、大股東與小股東之間的治理問題。具體來說：

1）分紅比例的提升能夠發(fā)揮治理效應(yīng)，提升國企的投資效率，優(yōu)化管理層激勵(lì)機(jī)制。低分紅比例下公司財(cái)務(wù)環(huán)境相對(duì)寬松，會(huì)出現(xiàn)管理層對(duì)經(jīng)營現(xiàn)狀過度自信，進(jìn)而采取激進(jìn)或過度投資策略，盲目擴(kuò)張下造成公司投資失敗或效率損失的現(xiàn)象。同時(shí)分紅提升也能降低代理成本，減少管理層個(gè)人消費(fèi)現(xiàn)象。而從正向意愿看，將分紅與股權(quán)激勵(lì)相結(jié)合能夠完善分配制度，充分調(diào)動(dòng)關(guān)鍵崗位核心人員的積極性和創(chuàng)造性，推動(dòng)管理層與股東的價(jià)值取向走向一致。

2）分紅比例提升將發(fā)揮信號(hào)傳遞效應(yīng)，增進(jìn)上市公司市場認(rèn)同和價(jià)值實(shí)現(xiàn)。2022 年《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》中指出，要傳遞公司價(jià)值，增進(jìn)各方認(rèn)同，促進(jìn)內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)值齊頭并進(jìn)、共同成長。積極維護(hù)股東權(quán)益，形成高質(zhì)量發(fā)展的良性循環(huán)。國企提升現(xiàn)金分紅水平有助于市場充分認(rèn)知國企盈利穩(wěn)定性，向資本市場傳遞公司盈利的利好信號(hào)，完善國企內(nèi)部管理層與外部投資者之間的信息溝通渠道，增強(qiáng)投資者信心。

分紅的央企占比明顯高于民企與地方國企，除上游細(xì)分行業(yè)外，部分傳 統(tǒng)中下游央企分紅比例也不低。我們統(tǒng)計(jì)了不同類型企業(yè)的分紅情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，央國企的分紅占比明顯高于民企、外企等其他企業(yè)，尤其是分紅央企的數(shù)量占比明顯更高，2022 年78.8%的央企擬進(jìn)行分紅，且這一比例從 2018 年的 66.7%持續(xù)提升。從凈利潤分紅比例看，央國企分紅比例大致維持在 30%，且近年也有所提升。

絕對(duì)高分紅外，尋求分紅率持續(xù)提升帶來的內(nèi)在價(jià)值改善。我們選取近五年連續(xù)分紅，且 2022 年擬分紅比例是否大于過去五年均值作為衡量分紅持續(xù)提升的標(biāo)準(zhǔn)。從行業(yè)分布情況看，近年分紅連續(xù)提升央國企行業(yè)分布為：1）央企：銀行/公用/軍工/交運(yùn)/建筑/計(jì)算機(jī)；2）地方國企：非銀/醫(yī)藥/交運(yùn)/公用/煤炭/商貿(mào)。

未來盈利能力改善，償債與再投資壓力小的央國企有望提升分紅。我們進(jìn)一步篩選了未來有可能提升分紅的央國企：

1）央企分紅提升領(lǐng)域主要集中在通信/石化/交運(yùn)/有色等領(lǐng)域，包括通信服務(wù)/煉化/航運(yùn)/油氣/工業(yè)金屬/油服/貴金屬等細(xì)分領(lǐng)域。

2）地方國企中分紅提升的領(lǐng)域主要集中在有色（工業(yè)金屬/小金屬），醫(yī)藥商業(yè)以及貿(mào)易等細(xì)分領(lǐng)域。