1月中旬以來，國債市場延續(xù)長短分化：長端在股債蹺蹺板和配置力量的提振下漲勢如虹，而短端則緊跟資金面呈現(xiàn)振蕩格局。

具體來看，近期債市其實不乏利空因素的擾動，包括MLF降息預期未能落地、發(fā)行1萬億超長期特別國債的市場傳聞、央行發(fā)言中對于寬財政和寬信用的表態(tài)等，但基于經(jīng)濟基本面和對后續(xù)降息的一致預期，利空因素并未對國債長端構成顯著影響，且1月降息落空反而對長端配置力量更有利。1月17日，國家統(tǒng)計局公布了2023年12月和四季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，權益市場也產(chǎn)生了較大的波動；后續(xù)幾個交易日，權益市場進一步下行，風險偏好轉弱，部分混合基金選擇使用國債尤其是超長期國債進行對沖，將三十年期國債到期收益率推向了2.81%的新低，較1月12日大幅下行9bp；TL主力合約也持續(xù)創(chuàng)下新高，一度逼近104元的整數(shù)關口。

而短端的表現(xiàn)則與長端形成鮮明反差，始終與資金面維持緊密的聯(lián)系。1月中旬以來，資金面整體未出現(xiàn)明顯的寬松或緊張，繳稅大月的稅期擾動也在央行MLF超量續(xù)作和OMO凈投放加力之下得到化解，因此短債整體也呈窄幅波動，未跟隨長端大幅上漲。1月24日召開的國新辦發(fā)布會上，央行相關負責人宣布將于2月5日降息50bp，向市場釋放約1萬億的流動性，一年期國債收益率應聲下行約5bp。但隨著消息被市場迅速消化，短端又恢復了振蕩格局，收益率進一步下行空間的打開仍需等待逆回購利率的下調(diào)。

為何央行在1月15日不進行MLF降息，但在2月進行較大幅度的降準？筆者認為存在以下幾點考量。首先，元旦后新債發(fā)行較少，信貸的季節(jié)性增長或也弱于往年，資金需求不大的情況下資金價格整體在合理區(qū)間內(nèi)。其次，央行在此前也多次指出，當前的信貸傳導渠道仍不暢通，此時降息或許并不能有效地提振實體經(jīng)濟融資需求。最后，由于市場在去年四季度對美聯(lián)儲降息預期進行過度交易，美債收益率出現(xiàn)明顯回調(diào)，中美利差也重新走高。因此，比起降低MLF利率，央行更傾向于通過MLF的超量續(xù)作來為市場釋放所需的流動性，并通過定向下調(diào)許久未降的國庫定存利率、支農(nóng)支小再貸款利率和再貼現(xiàn)利率，來降低特定領域的資金成本，實現(xiàn)廣譜利率的均衡下行。綜上所述，雖然市場對于利率中樞下行的一致預期不斷加強，但在對后市降息節(jié)奏的把握上，或許需要更全面的考量。

而在降準方面，一是春節(jié)假期臨近，居民取現(xiàn)需求季節(jié)性上行；二是發(fā)布會上央行負責人提到我國政府尤其是中央政府整體的債務規(guī)模不高，預計中央財政將繼續(xù)加力，而降準也是與之配合的有效手段；三是由于MLF并未降息，超量續(xù)作的資金成本對于銀行而言依舊不低，降準釋放的無成本流動性能夠有效緩解商業(yè)銀行的資金壓力；四是50bp的大幅降準能夠向市場釋放積極信號，有利于提振資本市場和實體經(jīng)濟信心。

展望后市，各省公布的發(fā)債計劃顯示，今年一季度的地方債發(fā)行重心在3月，屆時通過降息進行配合能有效降低地方融資成本；同時，海外市場判斷美聯(lián)儲有近五成概率在3月進行預防性降息，屆時匯率壓力也能得到進一步的緩解；此外，參考歷史經(jīng)驗，春節(jié)期間降息操作的概率也并不大。故綜合來看，筆者認為降息預期的落地或仍需等待，那么十債收益率繼續(xù)在MLF下方走低的空間預計不大，但債市的利空因素也相對有限，春節(jié)前債市或延續(xù)振蕩格局。策略上，可考慮繼續(xù)逢低買入中長期品種，且基于后置的降息預期，在期債合約的選擇上可以考慮多頭持倉穩(wěn)步增長的2406合約。風險方面，關注政策超預期和權益市場大幅反彈。