1月中旬以來，國債市場延續(xù)長短分化：長端在股債蹺蹺板和配置力量的提振下漲勢如虹，而短端則緊跟資金面呈現(xiàn)振蕩格局。

具體來看，近期債市其實(shí)不乏利空因素的擾動(dòng)，包括MLF降息預(yù)期未能落地、發(fā)行1萬億超長期特別國債的市場傳聞、央行發(fā)言中對(duì)于寬財(cái)政和寬信用的表態(tài)等，但基于經(jīng)濟(jì)基本面和對(duì)后續(xù)降息的一致預(yù)期，利空因素并未對(duì)國債長端構(gòu)成顯著影響，且1月降息落空反而對(duì)長端配置力量更有利。1月17日，國家統(tǒng)計(jì)局公布了2023年12月和四季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，權(quán)益市場也產(chǎn)生了較大的波動(dòng)；后續(xù)幾個(gè)交易日，權(quán)益市場進(jìn)一步下行，風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)弱，部分混合基金選擇使用國債尤其是超長期國債進(jìn)行對(duì)沖，將三十年期國債到期收益率推向了2.81%的新低，較1月12日大幅下行9bp；TL主力合約也持續(xù)創(chuàng)下新高，一度逼近104元的整數(shù)關(guān)口。

而短端的表現(xiàn)則與長端形成鮮明反差，始終與資金面維持緊密的聯(lián)系。1月中旬以來，資金面整體未出現(xiàn)明顯的寬松或緊張，繳稅大月的稅期擾動(dòng)也在央行MLF超量續(xù)作和OMO凈投放加力之下得到化解，因此短債整體也呈窄幅波動(dòng)，未跟隨長端大幅上漲。1月24日召開的國新辦發(fā)布會(huì)上，央行相關(guān)負(fù)責(zé)人宣布將于2月5日降息50bp，向市場釋放約1萬億的流動(dòng)性，一年期國債收益率應(yīng)聲下行約5bp。但隨著消息被市場迅速消化，短端又恢復(fù)了振蕩格局，收益率進(jìn)一步下行空間的打開仍需等待逆回購利率的下調(diào)。

為何央行在1月15日不進(jìn)行MLF降息，但在2月進(jìn)行較大幅度的降準(zhǔn)？筆者認(rèn)為存在以下幾點(diǎn)考量。首先，元旦后新債發(fā)行較少，信貸的季節(jié)性增長或也弱于往年，資金需求不大的情況下資金價(jià)格整體在合理區(qū)間內(nèi)。其次，央行在此前也多次指出，當(dāng)前的信貸傳導(dǎo)渠道仍不暢通，此時(shí)降息或許并不能有效地提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求。最后，由于市場在去年四季度對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期進(jìn)行過度交易，美債收益率出現(xiàn)明顯回調(diào)，中美利差也重新走高。因此，比起降低MLF利率，央行更傾向于通過MLF的超量續(xù)作來為市場釋放所需的流動(dòng)性，并通過定向下調(diào)許久未降的國庫定存利率、支農(nóng)支小再貸款利率和再貼現(xiàn)利率，來降低特定領(lǐng)域的資金成本，實(shí)現(xiàn)廣譜利率的均衡下行。綜上所述，雖然市場對(duì)于利率中樞下行的一致預(yù)期不斷加強(qiáng)，但在對(duì)后市降息節(jié)奏的把握上，或許需要更全面的考量。

而在降準(zhǔn)方面，一是春節(jié)假期臨近，居民取現(xiàn)需求季節(jié)性上行；二是發(fā)布會(huì)上央行負(fù)責(zé)人提到我國政府尤其是中央政府整體的債務(wù)規(guī)模不高，預(yù)計(jì)中央財(cái)政將繼續(xù)加力，而降準(zhǔn)也是與之配合的有效手段；三是由于MLF并未降息，超量續(xù)作的資金成本對(duì)于銀行而言依舊不低，降準(zhǔn)釋放的無成本流動(dòng)性能夠有效緩解商業(yè)銀行的資金壓力；四是50bp的大幅降準(zhǔn)能夠向市場釋放積極信號(hào)，有利于提振資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)信心。

展望后市，各省公布的發(fā)債計(jì)劃顯示，今年一季度的地方債發(fā)行重心在3月，屆時(shí)通過降息進(jìn)行配合能有效降低地方融資成本；同時(shí)，海外市場判斷美聯(lián)儲(chǔ)有近五成概率在3月進(jìn)行預(yù)防性降息，屆時(shí)匯率壓力也能得到進(jìn)一步的緩解；此外，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，春節(jié)期間降息操作的概率也并不大。故綜合來看，筆者認(rèn)為降息預(yù)期的落地或仍需等待，那么十債收益率繼續(xù)在MLF下方走低的空間預(yù)計(jì)不大，但債市的利空因素也相對(duì)有限，春節(jié)前債市或延續(xù)振蕩格局。策略上，可考慮繼續(xù)逢低買入中長期品種，且基于后置的降息預(yù)期，在期債合約的選擇上可以考慮多頭持倉穩(wěn)步增長的2406合約。風(fēng)險(xiǎn)方面，關(guān)注政策超預(yù)期和權(quán)益市場大幅反彈。