商品降價是購買者期待的結(jié)果，有助于市場出清。然而，價格也是表征經(jīng)濟景氣程度的信號，其持續(xù)低迷反過來會影響居民和企業(yè)的預(yù)期信心。

一、價格，為何要轉(zhuǎn)正？

價格持續(xù)為負(fù)的情形下，現(xiàn)金的回報率凸顯，微觀主體資產(chǎn)端崇尚“現(xiàn)金為王”。儲蓄意愿明顯抬升，存款結(jié)構(gòu)定期化。

圖1. 價格為負(fù)，資產(chǎn)“現(xiàn)金為王”

來源：WIND，筆者測算

注：現(xiàn)金回報率根據(jù)存款利率、理財收益率測算；實體回報率為上市公司ROIC。數(shù)據(jù)剔除趨勢項。

價格陷入低位循環(huán)，微觀主體信心往往回落，“動物精神”受損。甚至出現(xiàn)名義債務(wù)不增、但實際債務(wù)負(fù)擔(dān)增加。如此“懲罰”機制壓制負(fù)債擴張，驅(qū)使提前還款。盡管當(dāng)前存量房貸利率處于低位，但較理財收益率等的利差仍高于歷史中樞，居民提前還款仍較普遍。

圖2. 價格為負(fù)，負(fù)債“被動抬升”

來源：WIND，筆者測算

二、價格，何時轉(zhuǎn)正？

僅靠市場力量來擺脫價格負(fù)向循環(huán)并非易事，往往需借助較強的政策外力。唯有如此，才能激發(fā)微觀主體的“動物精神”，推動投資和消費。日本當(dāng)年利率顯著低于投資回報率后，才得以走出長期通縮。當(dāng)前我國上市企業(yè)利息成本仍顯著高出投資回報率逾50基點。

圖3. 利息成本需低于實體回報率

來源：WIND，筆者測算

注：實體回報率為我國上市公司ROIC，利息成本為上市公司利息支出/有息負(fù)債。

外需走強、本幣貶值也有助于國內(nèi)走出價格低迷，但今年我國的基準(zhǔn)假設(shè)情形未必如此。此外，目前財政發(fā)力節(jié)奏略偏后置，重點化債區(qū)域的基建承壓?！叭蠊こ獭庇型蜷_空間，但其強度及配套資金有待觀察。這些都將對價格走出低位形成挑戰(zhàn)。

圖4. 匯率的作用

來源：WIND，筆者測算

三、基本結(jié)論

一是向陽而生。價格適度正向增長對于經(jīng)濟穩(wěn)定運行至關(guān)重要。價格持續(xù)為負(fù)的情形下，微觀主體資產(chǎn)端崇尚“現(xiàn)金為王”?！皠游锞瘛钡娜笔沟秘?fù)債端擴張乏力，還會出現(xiàn)名義債務(wù)不增、但實際債務(wù)負(fù)擔(dān)增加的“異?！爆F(xiàn)象。

二是史實表明，僅靠市場的力量來擺脫價格負(fù)向循環(huán)并非易事，往往需借助較強的政策等外力。其中，利息成本能否低于實體投資回報率顯得尤為關(guān)鍵。唯有如此，才能激發(fā)微觀主體的“動物精神”，推動其積極投資和消費。

三是展望新年，隨著地方及中央經(jīng)濟增速目標(biāo)陸續(xù)公布，促成其實現(xiàn)的壓力客觀存在。在地產(chǎn)和外需無顯著改善的基準(zhǔn)假設(shè)下，上半年似較難擺脫價格負(fù)增長。隨著逆周期政策由弱漸強，下半年價格或有望出現(xiàn)階段性轉(zhuǎn)正。