一、擴張性政策陸續(xù)落地，但私人部門加杠桿遲緩

2023年四季度以來，擴張性政策陸續(xù)落地，節(jié)奏較為密集。按時間順序進行梳理：

① 2023年10月份開始發(fā)行特殊再融資債，用于支持地方政府償還存量債務(wù)。2023年10月至2023年末，累計發(fā)行13885.13億元。

② 10月24日公告增發(fā)10000億國債，通過轉(zhuǎn)移支付方式支持地方建設(shè)。從國債發(fā)行情況來看，2023年全年國債凈融資額累計為41248.08億元，實際完成進度為99.15%。

由于增發(fā)的國債在發(fā)行前并未單獨公告，而是與普通國債統(tǒng)籌發(fā)行，因此無法明確區(qū)分兩者。但從歷史來看，國債凈融資與年初制定中央赤字往往并不完全吻合，比如2022年國債凈累計凈融資額25747.58億元，而當(dāng)年年初制定赤字為26500億元，未用完赤字為752.42億元。

結(jié)合2023年12月23日國家發(fā)改委的披露，“前兩批項目涉及安排增發(fā)國債金額超8000億元，1萬億元增發(fā)國債已大部分落實到具體項目。”預(yù)計2023年增發(fā)的國債已經(jīng)盡數(shù)發(fā)行完畢。

③ 2023年12月，新增PSL貸款3500億元。根據(jù)人民銀行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中的表述，根據(jù)央行行長潘功勝12月2日的表述，此舉意在“為保障性住房等‘三大工程’建設(shè)提供中長期低成本資金支持”。

④ 2023年12月，央行向重慶、濟南、鄭州、長春、成都、福州、青島、天津8個試點城市發(fā)放租賃住房購房貸款，首批規(guī)模1000億元。

⑤ 各地方會議及文件中提及爭取“超長期特別國債”的資金支持。比如，2023年12月19日，浙江省發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于進一步推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的若干政策( 征求意見稿 )》通知提到，“爭取地方政府專項債券、增發(fā)國債、超長期特別國債等資金對重大項目的支持”。但預(yù)計上述資金支持仍在儲備中，距離正式落地仍有一段時間。

社融存量同比增速連續(xù)5個月回升，但市場對寬信用預(yù)期仍偏弱。隨著政策顯著發(fā)力，社融存量同比增速連續(xù)5個月回升，從2023年7月份的低點8.9%回升至12月末的9.5%。然而伴隨社融底出現(xiàn)，股票市場對此并未給出較為樂觀的解讀，市場對信用周期能否啟動仍抱有疑慮。

核心問題在于雖然社會融資總量好轉(zhuǎn)，然而其結(jié)構(gòu)的短板較為明顯。主要的支撐仍在政府部門，而私人部門加杠桿信心仍薄弱。2023年12月，當(dāng)月新增社融中，來自政府部門的融資需求占比48.06%，而居民與企業(yè)部門則分別占比11.45%和33.78%。對比2022年同期，政府部門占比提升了26.56個百分點，居民與企業(yè)部門則分別下降1.97個百分點和下降22.42個百分點。

二、政策在多目標(biāo)之間騰挪，對信貸拉動實際效應(yīng)仍有待增強

細究當(dāng)前落地的擴張性政策，實際力度仍留有一定余地。比如，特殊再融資債置換存量債務(wù)，一定程度上抑制了主體融資需求。從數(shù)據(jù)來看，2023年全年城投債凈融資額較2022年同比增加約350億元，但在再融資債集中發(fā)行的三個月份，即2023年10-12月，再融資債凈融資額為-1568.20億元，較2022年同期多減近1000億元?？紤]到2022年四季度債券市場下跌，已經(jīng)導(dǎo)致了一級融資環(huán)境惡化而城投債發(fā)行縮量，2023年10-12月的同比減少幅度相對較大。

這樣的抑制效應(yīng)，一方面是基于債務(wù)置換本身，以長期低息的再融資債置換出短期高息貸款或城投債，減少了為接續(xù)杠桿而進行的融資活動，這也是政策本意。另一方面，在“化債”的背景下，各類主體進行債務(wù)擴張受到軟性和硬性約束。

硬性約束，對城投平臺進行名單管理，加強對風(fēng)險地區(qū)的融資活動管理。軟性約束，部分化債大省匹配的專項債的空間有所收縮。從數(shù)據(jù)來看，山東、四川、浙江作為經(jīng)濟大省，在化債的同時，也承擔(dān)起了經(jīng)濟建設(shè)的重任，上述省份在2024年一季度計劃發(fā)行的新增專項債規(guī)模均超過千億，山東省計劃發(fā)行1500億，為31個省市最高，而四川與浙江居于其后，分別發(fā)行1200億。

典型的債務(wù)風(fēng)險較高且經(jīng)濟底子較為薄弱的區(qū)域，比如貴州、云南、天津、內(nèi)蒙古、遼寧等，2024年一季度計劃發(fā)行的再融資債較高，整體分布在2000~3500億元區(qū)間。但在新增專項債維度，一季度計劃發(fā)行量偏低，均不足百億。

抵押貸款（PSL）新一輪擴張，在需求端配合的是房票模式，對居民端信用擴張拉動效應(yīng)有限，更大的作用在于幫助地方盤活存量。2015年創(chuàng)設(shè)PSL工具，初衷是為棚改貨幣化安置提供穩(wěn)定的資金來源。根據(jù)住建部數(shù)據(jù)，2015-2018年，每年棚改開工量均在600萬套以上，其中，2017年、2018年投資額分別達到1.84萬億、1.74萬億；分別對應(yīng)當(dāng)年發(fā)行PSL6350億元、6919億元。結(jié)合以上數(shù)據(jù)，則PSL對棚改投資的撬動作用約為1：3倍。

從PSL運作流程來看，首先由央行向政策性銀行投放PSL資金，政策性銀行以發(fā)放棚改專項貸款的方式為地方政府提供棚改資金支持，地方政府通過貨幣化安置向棚戶區(qū)居民提供貨幣補償。在貨幣化安置的環(huán)節(jié)，居民購房加杠桿乘數(shù)約為1-3倍，視乎首付比例的不同。而本輪推行的以廣州為典型的“房票”模式，則意味著需求端加杠桿的空間受到約束，更大的作用在于幫助地方盤活存量。

類似的案例為住房租賃貸款，其盤活存量的意義更大于直接拉動信貸擴張。2024年1月，人民銀行批復(fù)總額1000億元的住房租賃團體購房貸款，支持8個試點城市購買商品房作為租賃住房。政策意圖為市場化批量收購“存量”住房。

總體而言，在“化債”和“盤活存量”的兩大訴求之下，擴張性政策一定程度上被“沖銷”，其實際力度受到一定制約。

三、從兩個維度來看，后續(xù)信用擴張力度將進一步提升

第一個維度，中央經(jīng)濟工作會議調(diào)整了對社融增速的相關(guān)表述，反映出對信用擴張更加強烈的訴求。當(dāng)前市場的主要矛盾在于，信用周期何時能夠啟動，其持續(xù)性如何。對此，一個重要的監(jiān)測指標(biāo)是社融存量同比增速，也是人民銀行核心關(guān)注的中介目標(biāo)。

根據(jù)2023年末中央經(jīng)濟工作會議的定調(diào)，“社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”。而此前《2023年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中的表述為，“保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”。我們認為，此番表述的變化關(guān)鍵在于理解“經(jīng)濟增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)”的設(shè)定。

從歷年兩會制定的政府經(jīng)濟工作目標(biāo)來看：①2015年以來，CPI增速設(shè)定維持在3%，僅2020年設(shè)定在了3.5%；②趨勢來看，對實際GDP增速要求有所弱化，而2020年因為新冠疫情，并未給出具體目標(biāo)值。

從實際完成情況來看，2000年以來，①實際GDP增速目標(biāo)完成度較高。除四個例外情況，2022年受新冠疫情影響較大，2020年未制定目標(biāo)而無法比較，2014年較目標(biāo)值略低0.07個百分點。比較特殊的是2019年，當(dāng)年設(shè)定目標(biāo)為6%-6.5%，若按下限則完成既定目標(biāo)，若按上限則低于目標(biāo)值0.55個百分點。②CPI同比增速目標(biāo)完成度較低，除2000年未制定具體目標(biāo)外，剩余的23個年份中，完成率為26%。而2013年以來，雖然完成率為0，但每年制定目標(biāo)穩(wěn)定維持在3%-3.5%區(qū)間。

假設(shè)2024年實際GDP增速為5%，而我們預(yù)估2024年CPI同比增速中樞為0.7%，按照“保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”的舊表述，則2024年目標(biāo)社融存量同比增速較低。但若按照新表述，“經(jīng)濟增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)”，且假設(shè)政府工作目標(biāo)仍將CPI同比設(shè)定在3%，則2024年社融存量同比增速需達到8%。因此，對比來看，新表述下對社融增速的預(yù)期可以更高看一個臺階。

第二個維度，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)，考慮滾動存續(xù)杠桿壓力后，測算2024年需要社融存量同比增速達到11.8%。

債務(wù)總體規(guī)模持續(xù)膨脹，每單位社融增量對GDP拉動效率降低。從拉動效率來看，增量社融對增量名義GDP的拉動效率趨勢性下行。結(jié)合數(shù)據(jù)，2023年社融對名義GDP拉動率為0.16，疫情三年（2020-2022年）平均拉動率為0.15，疫情前三年（2017-2019年）平均拉動率為0.25，而自2003年有數(shù)據(jù)以來，剔除2009年和2020年兩個政策主動大幅擴張的年份，平均拉動率為0.37。拉動效率降低背后的原因在于，債務(wù)總體規(guī)模持續(xù)膨脹，導(dǎo)致滾動存續(xù)杠桿，包括借新還舊以及付息所需要的資金量上升。

因此若要實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，完成GDP增速目標(biāo)，則需考慮滾動存續(xù)杠桿對新增社融的占用。本文簡單假設(shè)不存在提前還本，均進行借新還舊，則主要的滾動杠桿壓力在于按時付息。主要考慮貸款與債券的付息壓力：

① 根據(jù)最新可得數(shù)據(jù)，2023年第三季度末，金融機構(gòu)各項貸款余額為234.6萬億元，貸款加權(quán)平均利率為4.14%，則貸款部分年付息規(guī)模約為9.7萬億元。

② 債券主要類別中，本文考慮以下品種，截至2023年末，國債+地方債+同業(yè)存單+金融債+企業(yè)債+公司債+中票+短融，合計規(guī)模147.1萬億，占債券總規(guī)模94.5%，具有較強代表性。利率方面，除短融與同業(yè)存單期限集中在1年以內(nèi)，按2023年平均發(fā)行利率測算，其余券種平均存續(xù)期較長，本文按3年（2021-2023年）發(fā)行利率的平均進行估算。則樣本債券2024年的付息壓力為4.6萬億元。

2023年社融存量規(guī)模為378萬億元，結(jié)合以上假設(shè)以及測算，則2024年需付息資金占存量社融的3.8%。再考慮新表述之下對社融增速的定調(diào)，則2024年社融存量同比增速或需要達到11.8%。

開年伊始，央行公告“雙降”，政策靠前發(fā)力。2024年1月24日，人民銀行公告將于2月5日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，向市場提供流動性1萬億元；1月25日下調(diào)支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率0.25個百分點，從2%下調(diào)至1.75%。而在國新辦的新聞發(fā)布會上直接公布“雙降”，政策發(fā)力的態(tài)度較為明確。

考慮到政策利率補調(diào)，以及降準(zhǔn)對沖資金缺口，則政策力度仍有待增強。一方面，再貸款和再貼現(xiàn)利率更近似于補調(diào)。2020年年初至“雙降”公告發(fā)布前，政策錨1年期MLF利率累計下調(diào)7次，共75bp，同期再貸款和再貼現(xiàn)利率僅各自下調(diào)1次，幅度均為25bp，為提升政策傳導(dǎo)效率，有必要對主要貨幣工具利率進行統(tǒng)籌調(diào)整。另一方面，春節(jié)前后存在約3萬億基礎(chǔ)貨幣缺口，降準(zhǔn)50bp的1萬億資金，將部分用于填充缺口。

總結(jié)來看，2023年四季度以來，擴張性政策陸續(xù)落地，節(jié)奏較為密集。政府加杠桿效應(yīng)顯著推動社融存量同比增速持續(xù)回升，但市場對寬信用預(yù)期仍偏弱。我們認為，細究當(dāng)前落地的擴張性政策，實際力度仍留有一定余地。主要的原因在于“化債”和“盤活存量”的兩大訴求之下，擴張性政策一定程度上被“沖銷”，其實際力度受到一定制約。比如，特殊再融資債置換存量債務(wù)，一定程度上抑制了主體融資需求。

根據(jù)我們的測算，若要實現(xiàn)2024年實際GDP5%的增速目標(biāo)，在一定假設(shè)條件之下，意味著2024年社融存量平均增速需達到11.8%，高于2023年全年增速，以及基于“經(jīng)濟增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”原則制定的中樞。隨著開年“雙降”落地，寬信用節(jié)奏將進一步加快，但政策仍需繼續(xù)發(fā)力。后續(xù)的空間主要在于MLF等指標(biāo)性政策利率調(diào)降，降準(zhǔn)以及其他數(shù)量型結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用，配合政府加杠桿，進一步提升私人部門信心。