期貨中國9：美國的對沖基金一般用多大的杠桿？最大杠桿能用到多少倍？

劉漢興：一般來講，對沖基金都采用一定程度的杠桿效應(yīng)來放大Alpha投資回報。當然對沖基金用多大的杠桿取決于具體的投資策略。股票市場的對沖基金杠桿最低，固定收益市場和期貨投資策略的杠桿最高，特別是固定收益的對沖基金杠桿幾十倍是常見的，這是因為固定收入市場的波動非常小，要使基金的投資策略有10-15%年收益，必須采用這樣高的杠桿才行。同樣在CTA的投資中，5-10倍的杠桿也是常見的。相反，股票對沖基金有時并不采用杠桿或者很低的杠桿，特別是基于基本面分析的多空基金，有時根本沒有杠桿，如70/30（70%的倉位做多和30%的倉位做空），和80/20（80%的多倉和20%的空倉）投資組合等。一般來說，股票型的對沖基金用3-5倍的杠桿，具體多大的杠桿取決于基金經(jīng)理和當前市場風險程度。對沖基金經(jīng)理的主要職責就是管理投資組合的風險，以獲得風險調(diào)整后的最高投資回報。

期貨中國10：您曾介紹說Han Capital（大漢基金）主要做數(shù)量化投資，在交易中運用很多不同的模型，那么貴公司主要應(yīng)用哪些類型的模型？以往的業(yè)績?nèi)绾危?/span>

劉漢興：首先簡單地介紹HAN Capital（大漢基金）和我自己。我在華爾街從事金融業(yè)和基金管理近15年，曾在全球最大的投資銀行從事內(nèi)營交易近十年，包括花旗集團、瑞士信貸、野村證券。最近5年主要在對沖基金從事投資管理，包括全球著名對沖基金、塞克基金羅賓漢基金。2009年離開塞克基金，創(chuàng)辦了Han Capital（大漢基金），其宗旨是建立一個大型多策略、多市場的對沖基金。就像文藝復興技術(shù)公司，塞克基金和DE Shaw一樣，從事多策略和跨市場的套利投資，包括股票市場、期貨市場、信貸市場和全球貨幣市場等等，為中國投資者和全球投資者提供相對比較高的，絕對投資回報。我們期望給投資者帶來25-30%的中長期凈投資回報。

我們先講一講數(shù)量化投資基金的特點：

（1）數(shù)量化基金的投資回報是比較高的，在歐美市場一般用很低的杠桿（3-5倍），年凈投資回報可以達到20-25%左右。

（2）數(shù)量化投資基金的策略可以用歷史數(shù)據(jù)回測和檢驗，投資回報比較穩(wěn)健，可以去除人為不穩(wěn)定因素的影響。

（3）數(shù)量化投資基金的流動性比較好，一般只投資流動性非常好的證券。

（4）數(shù)量化投資規(guī)?；某杀颈容^低，基金很容易把投資范圍擴大到全球證券市場，成本的增加非常小。不像基于基本面分析的基金，需要雇大量的分析師去研究全球各國、各個行業(yè)、各個股票等等。但數(shù)量化基金很容易做到這一點。

（5）投資流程可以充分利用現(xiàn)代技術(shù)實現(xiàn)高度自動化，減少交易中的人為失誤和市場的誤判等等。

（6）一般來說，數(shù)量化基金可以用一套相關(guān)性不高的投資策略構(gòu)建投資組合，減少組合波動，提高投資效益比，這是一般非數(shù)量化基金所做不到的。特別是我們的中短期投資策略和高頻投資策略，這是數(shù)量化基金所特有的。

HAN Capital（大漢基金）的投資理念是：在股票的整個投資周期中，股價的升降有不同的特征和規(guī)律。金融學的長期經(jīng)驗研究表明，個股在短期內(nèi)主要受短期技術(shù)面的動能驅(qū)動，而在長期則由基本面動能來驅(qū)動； 相反，在中期股票則會經(jīng)歷價格的反轉(zhuǎn)。據(jù)此，我們開發(fā)了涵蓋多層次的各類投資策略，用于股票市場的套利?；鹁褪腔谶@些投資理念，多年來開發(fā)和積累起一套經(jīng)過市場檢驗的投資策略?；鸬牟呗园◤娜諆?nèi)高頻交易、短期策略到中長期投資策略。

在此基礎(chǔ)上，基金根據(jù)我們多年來在市場的研究，正在開發(fā)4-6個適合投資各種期貨市場的投資策略，包括股指期貨和商品期貨等等。

基金在二級市場的投資主要有兩種產(chǎn)品:

(1)大中華區(qū)多策略股票套利通基金（Greater China Golden Opportunity Fund）

這只基金主要專注于大中國區(qū)的多策略，跨市場的套利投資，包括中國A股，香港H股和臺灣的股市。最初的投資市場主要是股票和各種期貨，以及可轉(zhuǎn)換債卷套利等。隨著中國金融市場的不斷發(fā)展，可投資的市場將會不斷增加，從而為投資者的組合起到多樣化的作用，并提高投資效益比?；鸬闹虚L期凈投資回報預(yù)期是25-30%左右。

（2）全球多策略股票套利通基金（Global Golden Opportunity Fund）

這只基金主要專注于全球經(jīng)合組織股票市場的多策略，跨市場的套利投資，包括歐美和日本等主要發(fā)達國家的證券市場，包括股票、期貨和貨幣等?；鹣肜^續(xù)發(fā)揮我們在海外市場幾十年的投資經(jīng)驗的優(yōu)勢，繼續(xù)充分服務(wù)于國內(nèi)外投資者，特別是國內(nèi)投資者他們希望投資海外市場，來分散他們的投資組合風險，使其多樣化。所以，我們特別希望能為國內(nèi)投資者提供全球投資理財服務(wù)。

我們在歐美市場的基金產(chǎn)品過去的年凈投資回報在20%左右，這是因為歐美是比較成熟的市場，市場波動比較小，市場競爭也很激烈。同樣，我們在A股市場的投資策略回測結(jié)果是非常不錯的，由于中國股市的波動較大，投資回報也會高一些，我們的大中國區(qū)多策略股票套利通基金期待有25-30%左右的年凈投資回報，這里指的是我們的多空基金。如果短期內(nèi)我們不完全能構(gòu)建市場中性的投資組合，我們就從可能構(gòu)建一個單邊的投資組合開始，當然這樣的投資回報就會依賴市場的走向和倉位的高低，根據(jù)我們的經(jīng)驗，我們的大中國區(qū)多策略股票套利通基金應(yīng)該很容易跑贏大市的回報。而且我們的超短期或高頻交易模型可以遠遠跑贏大市。

期貨中國11：Han Capital（大漢基金）在模型設(shè)計、模型選擇、模型優(yōu)化等環(huán)節(jié)中是如何運作的？

劉漢興：對于量化投資基金來說，模型設(shè)計、模型選擇、模型優(yōu)化等環(huán)節(jié)是流水線的方法。也就是說我們有一套完整的程序去完成一個投資策略的設(shè)計和選擇。首先我們要找到投資盈利的想法，然后用計算機程序和歷史數(shù)據(jù)去回測?？纯葱Ч貌缓?，是否符合當初的策略盈利設(shè)想。如果是，再研究一下策略的投資效益比是否符合基金的投資最低要求，我們一般要求每個策略沒有杠桿的情況下，至少有15%左右的年收益。如果使用3倍的杠桿做股票，一年就是40%左右收益（中國市場比歐美市場更容易實現(xiàn)），到時去掉管理費和分紅，就是20-30%左右。但是期貨可能會更高，因為期貨的杠桿可以高一點。

同樣，我們要研究這個模型是否和現(xiàn)有的模型有同質(zhì)性，相關(guān)性是否很高，最大歷史回調(diào)等等，這些都是我們選擇新模型的考量范圍。只有滿足這些最基本的要求，我們才會把新模型作為重點考慮的對象，慢慢地做仿真測試，最終投入少量的資金測試直到完全可以用為止。當然，做數(shù)量化投資就是不斷重復和改進投資模型的投資過程。所以我們在不斷嘗試新的方法和投資理念，去找到新的投資策略，為投資者提供優(yōu)良的投資理財產(chǎn)品。

期貨中國12：貴公司會有很多個模型。不同模型之間，在組合使用的時候，是怎么去處理的？比如一大筆資金，可能會用多個模型組合去做。那么，怎樣用多個模型的組合來增加整體資金賺錢的機會和減少它虧損的風險？

劉漢興：我們要考慮的主要是2個東西。第一個是，每個策略的容量不同，都有它自己一定的限度，大的資金需要分散在不同的模型。第二個就是這些投資策略的相關(guān)程度要低，兩個策略之間相關(guān)性超過30%，就必須舍棄一個。這些東西最后決定多少資金放到哪個投資者策略里面，使整個投資組合最優(yōu)化。

期貨中國13：你們在策略的執(zhí)行過程中，是完全客觀地用使用數(shù)據(jù)、指標，用電腦去執(zhí)行信號呢還是會加入一些主觀的因素？

劉漢興：主觀因素主要體現(xiàn)在模型設(shè)計和優(yōu)化層面，執(zhí)行過程中我們基本上不加入主觀因素。進倉和出倉，基本上是根據(jù)一個系統(tǒng)給出信號，由電腦自動下單。只有一種情況，比如以前911這種大的變化，在特殊環(huán)境下我們才會考慮要不要人為減倉。比如說，像2008年那種金融危機下面，我們會人為去考慮要不要把投資組合減少，要不要減少杠桿。

期貨中國14：面對中國這個龐大的市場，越來越多的對沖基金經(jīng)理從海外來到中國尋找機會。那么你覺得，一個從海外過來的有經(jīng)驗的對沖基金經(jīng)理，和在國內(nèi)慢慢成長起來的，以前做股票私募的、公募的，或者以前做期貨個人委托理財?shù)倪@些人（他們也會成長為對沖基金經(jīng)理），各自的優(yōu)勢是怎樣的？你覺得這2類人，以后在競爭中誰更容易勝出？

劉漢興：各有各的特點和優(yōu)勢。比如說國內(nèi)的，特別是那些土生土長出來的，他們對中國市場很了解，經(jīng)過多年的打拼，他們能活下來，挺不容易，中國經(jīng)過幾個大的熊市，又是做單邊市場操作的，能活下來真的必然有很大的本事。我想他們以后肯定會向?qū)_基金這種模式轉(zhuǎn)變，因為對沖基金是投資策略和操作都非常靈活的一種投資風格，他們也會往考慮做所謂絕對投資回報，這是一種趨勢。海外回來的，他們的優(yōu)點是對沖基金整個領(lǐng)域的了解比國內(nèi)的基金更多一點，接觸更廣一點?；蛘哒f這些人因為都是很多年前留學海外的，他們經(jīng)歷的世面也不算少。這2撥人，實際上有很多互相補充、互相可取之處。

如果他們直面競爭，誰會更占優(yōu)勢，這個很難講。不同的對沖基金本身都有一套自己的投資策略，或者盈利模式。我覺得他們不太可能會做很相似的東西，他們的投資策略不會很相似。比如說國內(nèi)做股票的，以價值投資為多，但是海外不是，價值投資只是其中的一塊而已。策略是很多的，無論是股票還是期貨市場，策略都很多，所以很難說會有所謂的直接競爭。在歐美市場，為什么有上萬個對沖基金經(jīng)理？因為每個基金都不太一樣。這樣的好處是什么呢？他們的投資策略都有不同之處，就是給投資者不同的選擇。我不覺得他們之間有很強的競爭，我倒覺得，他們可以同時為中國的投資者提供豐富的投資理財產(chǎn)品這才是最重要的。還有，中國本土成長起來的投資基金經(jīng)理，如果他們在中國做的很好，也可以參與境外市場。

中國的證券市場很大，機會很多。為什么07、08年，公共基金一募可以募集到上千億資金，這在國外幾乎是不可能的。這也說明了，在中國各種私募基金和公共基金，提供給投資者的理財產(chǎn)品非常少，而且種類也不多。講句實話，就是因為太少了，投資者都來搶基金，這是市場不充分競爭的表現(xiàn)。

期貨中國15：會不會因為后面股指期貨的出來，使得這個市場本質(zhì)上發(fā)生一些變化。各種各樣的策略，各種各樣的技術(shù)，比如說IT的技術(shù)、盈利的策略變多了，參與的人也變多了，使得整個市場的有效性增強，而盈利空間變少了？

劉漢興：這個是肯定的，也是必然的規(guī)律。所以說，中國整個資本市場要發(fā)展起來，需要有更多的產(chǎn)品，期權(quán)等其他金融衍生產(chǎn)品要出來。整個市場做的越大越有效，實際上最終對投資者是有好處的。但是對基金經(jīng)理來說，參與者越來越多，盈利的空間肯定越來越少。所說，創(chuàng)新不能停止，特別是對數(shù)量化投資者來說，一定要不斷的花研究精力去研究新的策略才行，不然就會被市場淘汰掉。

期貨中國16：就我們所知，國外的交易費用是比較低的。您在國內(nèi)和一些期貨公司、證券公司打交道之后，應(yīng)該會了解到國內(nèi)大概的交易傭金、手續(xù)費的一些情況。您會不會覺得國內(nèi)的手續(xù)費比較高？

劉漢興：對?？傮w來說，無論是股票、還是期貨交易成本都比較高，這對于我們做很多交易的職業(yè)基金經(jīng)理而言是一個重要的考慮因素，交易成本的高低可能最終決定一個投資策略能否盈利和被采用。但是我們也仔細問過，期貨公司和證券公司的收費其實不是很高，最主要是管理機構(gòu)或交易所收費太高了。期貨公司沒有收到多少費，這是比較大的問題。另外，如果交易費用比較高，有不少策略是做不起來。比如高頻策略或短期策略，對交易成本非常敏感，交易費上升的話，直接把一個盈利的策略變成不盈利甚至虧損。

手續(xù)費下降是市場競爭必然的趨勢。中國無論的股市還是期貨市場，早期交易量很小，收那么高是可以的。但現(xiàn)在市場越來越大，按理說應(yīng)該大大下降。

期貨中國17：一個對沖基金的運作一般需要哪些崗位的人才？他們之間是如何分工協(xié)作的？

劉漢興：前面說過，對沖基金更像是高科技創(chuàng)新企業(yè)。他們一般都有一套自己特有的盈利模式和投資策略。對沖基金的組成和投資銀行的內(nèi)營交易一樣，分為前臺、中臺和后臺，前者發(fā)展具體的交易和投資，中臺負責確認每筆交易單的正確無誤，后臺負責交易的交割等。小的對沖基金只需要3-5人就可以運作，包括投資總監(jiān)、公司運營官、風險總監(jiān)、1-2名中后臺人員，就夠了。對于數(shù)量化投資基金，人員結(jié)構(gòu)有所不同，包括投資總監(jiān)、技術(shù)總監(jiān)、風險總監(jiān)、1-2名中后臺人員，一個對沖基金就可以運作了。投資總監(jiān)一般負責公司的總體運作，包括資金的募集等等。對于一個小型基金，每個人至少有1-2項主要職責去完成。有時，小的對沖基金會把一些公司商務(wù)外包出去，像人力資源，后臺業(yè)務(wù)等。當然如果基金的規(guī)模夠大，員工的分工就會更細。像我以前工作的美國塞克基金，就有近1，200人，光是對沖基金投資經(jīng)理就有幾百人之多。每個投資經(jīng)理負責自己的一個投資組合和一套投資策略。大多數(shù)對沖基金只有幾十人而已。

期貨中國18：如果中國要大力發(fā)展對沖基金產(chǎn)品和資產(chǎn)管理，最缺少哪種類型的人才？這些人才應(yīng)該對外引入還是逐步培養(yǎng)？

劉漢興：毫無疑問，如果中國要大力發(fā)展對沖基金產(chǎn)品和資產(chǎn)管理業(yè)的話，最缺少對沖基金經(jīng)理，因為他們是對沖基金的靈魂，是對沖基金創(chuàng)新發(fā)展所必需具備的條件。另外中國缺少培養(yǎng)對沖基金經(jīng)理的市場，那就是證券商的場外交易市場，這是自動培養(yǎng)基金經(jīng)理的最好場所！歐美95%以上的對沖基金經(jīng)理是從全球主要的投資銀行出來自己創(chuàng)業(yè)的。他們在金融市場經(jīng)過多年的歷練，有一套自己的投資策略，對風險管理有很深的理解。對沖基金經(jīng)理很難系統(tǒng)地培養(yǎng)出來的，這樣的話他們投資策略的同質(zhì)性就很高，很難在動蕩的金融市場存活下來。反過來，如果中國有這樣的投資風格盈利的機會，海內(nèi)外的投資經(jīng)理就會蜂擁而至。到那時，本土的金融人士就可以見識到海外對沖基金是怎么盈利的。當然，我相信他們還是會把一些交易秘密保留下去的，就像科技公司保密自己的技術(shù)一樣的，我想你能理解這一點。

我們現(xiàn)在也和國內(nèi)的一些機構(gòu)，包括著名大學和企業(yè)，舉辦一些培訓班，培養(yǎng)一些有關(guān)數(shù)量化投資、自動交易和金融衍生產(chǎn)品開發(fā)和創(chuàng)新所需要的人才。中國確實需要很多這方面的人才，特別是上海要建成全球金融中心，培養(yǎng)和引進再多的高端金融人才都不為過。

所以，中國要大力發(fā)展對沖基金產(chǎn)品和資產(chǎn)管理，首先把市場建設(shè)搞好，這樣這種投資風格就有在中國生存和發(fā)展的空間。反過來，我想不通，這是一種比共同基金更好的投資風格，而且他們之間的相關(guān)性非常小，為什么中國大力發(fā)展共同基金，就不能大力發(fā)展對沖基金呢？我想，應(yīng)該會的。