2024年1月30日，10年期中債估值收益率下行3.83個(gè)bp至2.4557%，創(chuàng)下2020年4月以來新低；30年期中債估值收益率下行4.41個(gè)bp至2.6831%。在人民銀行決定于2月5日“降準(zhǔn)”之后，債券市場的“降息”預(yù)期升溫，推動無風(fēng)險(xiǎn)利率下移，并且收益率曲線繼續(xù)平坦化，30年與10 年無風(fēng)險(xiǎn)利差僅剩22.74個(gè)bp。截至1月31日午盤，30年與10年期限利差繼續(xù)走低?！敖迪⒔灰住蓖苿永室约捌谙蘩钸M(jìn)入歷史經(jīng)驗(yàn)無法判斷的低位區(qū)間。

利率衍生品市場對2月份“降息”的預(yù)期快速升溫

1月24日人民銀行在新聞發(fā)布會宣布“降準(zhǔn)”的決定之后，1Y IRS Repo 報(bào)價(jià)震蕩下行，1月29日跌破2.0%，1月30日更是跌破 1.95%，距離1月24日當(dāng)天已經(jīng)累計(jì)下滑11.75個(gè)bp，但是在此期間，R007 卻累計(jì)上行 10.59 個(gè) bp、DR007 累計(jì)上行 9.99 個(gè) bp。

利率互換報(bào)價(jià)的下行不僅表明“降息”預(yù)期升溫，也表明市場預(yù)期“降準(zhǔn)”前后，2023年四季度以來持續(xù)困擾市場的“流動性分層”風(fēng)險(xiǎn)或也會得到緩解。

從“流動性分層”看，2023年四季度 R007 和 DR007的利差均值為 46.72 個(gè) bp，主要的抬升壓力出現(xiàn)在去年的 11 月至 12 月，2023 年 10 月份 R007-DR007 利差均值為 35 個(gè) bp，2024 年 1 月份至今 R007和 DR007 的利差均值雖然回落至 36.62 個(gè) bp，但是依舊延續(xù)了去年 10 月份以來中樞偏高的狀態(tài)，在臨近春節(jié)假期之際，貨幣市場曾經(jīng)擔(dān)憂是否重現(xiàn)資金面季節(jié)性、結(jié)構(gòu)性偏緊的狀態(tài)，上一次出現(xiàn)“降準(zhǔn)”操作的 2023 年 9 月份，表征“流動性分層”狀態(tài)的 R007 與 DR007 利差僅有 14.83 個(gè) bp。

“降準(zhǔn)”不僅劍指“降息”漸進(jìn)，而且預(yù)期“流動性分層”壓力下降，短端資金利率對長端利率的約束緩解，或是 10 年期長端和 30 年期超長利率中樞快速下移的重要誘發(fā)因素。

需要多大幅度的“降息”？

在國新辦舉辦的“貫徹落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會議部署、金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”新聞發(fā)布會上，人民銀行指出去年四季度調(diào)降存款利率、即將于 2 月 5 日實(shí)施的“降準(zhǔn)”以及支農(nóng)支小再貸款再貼現(xiàn)利率下調(diào)，均“有助于推動信貸定價(jià)基準(zhǔn)的貸款市場報(bào)價(jià)利率，也就是我們說的 LPR 下行”，同時(shí)人民銀行也提及“合理把握利率水平，繼續(xù)結(jié)合對未來物價(jià)變動趨勢的判斷，前瞻性把握好實(shí)際利率水平，保持與實(shí)現(xiàn)潛在經(jīng)濟(jì)增速的要求相匹配”。

在 2023 年 12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會議將社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量與價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)掛鉤之后，當(dāng)前實(shí)際通脹率和預(yù)期通脹率的偏差決定了貨幣政策應(yīng)繼續(xù)保持流動性寬松、名義利率下行的政策基調(diào)，從“綜合融資成本”的角度出發(fā)，截至 2023 年 12 月末，根據(jù)國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的估算，中國宏觀杠桿率為 287.80%，由于宏觀杠桿率是各類經(jīng)濟(jì)部門債務(wù)余額與名義GDP 的比例，那么宏觀杠桿率乘以融資成本利率，幾乎可視為為了維持適當(dāng)?shù)倪€本付息水平，名義 GDP 增速應(yīng)最少保持多少，或者在當(dāng)前名義 GDP 增速下，為了維持適當(dāng)?shù)倪€本付息水平，各經(jīng)濟(jì)部門的綜合融資成本應(yīng)為多少。

我們假定名義 GDP 增速保持 5.0%，那么和287.80%的宏觀杠桿率相適配的融資成本為 1.74%；如果名義 GDP 增速抬升至 6.5%，那么和當(dāng)前宏觀杠桿率水平相適配的融資成本則為 2.26%。

簡單以 30%的債券和 60%的貸款為權(quán)重（其余 10%的權(quán)重資產(chǎn)為準(zhǔn)備金等現(xiàn)金）其中短貸和中長貸的比例平均分配，并分別以 10 年期國債收益率、1 年期LPR 和 5 年期以上 LPR 作為三類融資成本的代表，那么綜合計(jì)算當(dāng)前的綜合融資成本為 3.03%左右，而如果要求與宏觀杠桿率所要求的還本付息相適配，那么包括市場利率和貸款利率在內(nèi)的融資成本應(yīng)下行大約 1.30 個(gè)百分點(diǎn)，按權(quán)重對應(yīng)至 5 年期以上 LPR，則應(yīng)是 40 個(gè) bp 調(diào)降幅度，債券收益率也有同等幅度的下行，以保持直接融資和間接融資的比價(jià)關(guān)系。

在一季度“降息”預(yù)期的推動下，市場傾向于認(rèn)為出于調(diào)降貸款基準(zhǔn)利率的目的，MLF和逆回購等中短端政策利率大概率繼續(xù)下調(diào)，引導(dǎo) 10 年期國債收益率不斷下移中樞。政策組合或有先后、“降息”搭配雖遲必至，或是目前壓平收益率曲線的多頭“信仰”。

10 年期國債收益率透支了“降息”預(yù)期嗎？

盡管債券市場做多熱情昂揚(yáng)，從歷史上看，收益率曲線平坦化的程度已經(jīng)超過了經(jīng)驗(yàn)范疇，30 年和 10 年期國債期限利差在高昂的做多情緒下依舊在壓縮，久期幾乎成為當(dāng)前債券市場唯一的風(fēng)險(xiǎn)敞口，但是同樣基于衍生品市場的信息卻也在表明：本輪債券做多情緒尚未達(dá)到極值，10 年期國債收益率或還未透支如火如荼的“降息交易”空間。

我們將 10 年期國債期貨活躍合約作為一只“現(xiàn)券”，將其價(jià)格直接折算到期收益率，這一利率可視為在交易日發(fā)行一只 10 年期新券的預(yù)期收益率，這一利率與 10 年期中債估值收益率的利差既可以作為“期限利差”的一項(xiàng)指標(biāo)，同時(shí)也可以作為多頭情緒的一個(gè)工具變量。當(dāng)市場做多熱情高昂推動收益率持續(xù)下行時(shí)，10Y 中債估值收益率相比 10 年期 CFFEX 合約收益率下行幅度更快，兩者利差在負(fù)值趨于擴(kuò)張；而當(dāng)市場做空情緒升溫時(shí)，10Y 中債估值收益率相比 10 年期 CFFEX 合約收益率抬升，兩者利差收窄甚至可能回正。

從 2016 年以來的經(jīng)驗(yàn)看，2016 年四季度至 2017 年底債券市場下跌期間，這一利差從負(fù)值的極值點(diǎn)狀態(tài)漸進(jìn)回升，至 2017 年 12 月翻轉(zhuǎn)為正值，同時(shí)在 2018 年一季度正利差狀態(tài)和 10 年期國債收益率先后見頂，10國債收益率開啟下行趨勢。2020 年一季度末至二季度初，10 年期國債收益率觸及階性低點(diǎn)之時(shí)，利差同樣臻于階段性的負(fù)值高點(diǎn)。

我們以此作為債券市場做多情緒的工具變量，截至 1 月 30 日，10 年期國債收益率和 CFFEX10 年期國債期貨的估值利差尚未達(dá)到 2016 年迄今的歷史極值點(diǎn)，距離 2020年二季度初和 2016 年三季度末尚有一段距離，做多熱情正在昂揚(yáng)高漲，但是尚未達(dá)到極致?lián)頂D的狀態(tài)，10 年期國債收益率還未“透支”降息預(yù)期的空間。

回顧我們曾經(jīng)的判斷，在融資需求低迷、低通脹的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，對于債券市場而言，久期幾乎成為最值得暴露的風(fēng)險(xiǎn)敞口，對超長和長端利率的偏愛導(dǎo)致利率中樞不斷下沉、期限利差持續(xù)壓縮，此時(shí)“降息”固然可以打開短端利率下行的空間，可打出來的陡峭化程度卻極容易被“做平”勢頭吞沒?！敖迪ⅰ闭谥鸩礁淖兪找媛是€的形態(tài)，“平坦化”在可預(yù)期的未來或是曲線形態(tài)的常態(tài)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

2024 年國內(nèi)貨幣政策寬松空間受制于資金空轉(zhuǎn)、銀行凈息差等問題尚有不確定性；PSL 投放支持“三大工程”的政策效應(yīng)待觀察；人民幣匯率或仍有貶值壓力，牽制短端利率下行空間。