解讀：集中力量辦大事

本次LPR利率調(diào)降，必要性和時(shí)點(diǎn)上總體符合預(yù)期，但力度和結(jié)構(gòu)突出，顯現(xiàn)出鮮明的穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)預(yù)期、保主體的決心，是在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中兩難、多難問(wèn)題增多，宏觀調(diào)控復(fù)雜性和難度上升的情況下，做出的重要逆周期舉措。具體來(lái)看，有幾方面特征值得關(guān)注：

一是時(shí)點(diǎn)上，總體符合預(yù)期。1月24日國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝宣布降準(zhǔn)和下調(diào)再貼現(xiàn)利率后指出，這些操作“都將有助于推動(dòng)信貸定價(jià)基準(zhǔn)的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率，也就是我們說(shuō)的LPR下行”。2月5日降準(zhǔn)落地后，可為銀行節(jié)約成本約88億元。此外，12月底國(guó)有大行牽頭調(diào)降存款利率也為本次LPR調(diào)降做了前期鋪墊。

二是必要性上，本次降息“開(kāi)門紅”為全年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好奠定基礎(chǔ)。2023年我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)，總體回升向好，超額完成去年“兩會(huì)”制定的增長(zhǎng)目標(biāo)。這也意味著今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不再具有“低基數(shù)”特征，且補(bǔ)償性消費(fèi)臨近尾聲，疊加地方政府債務(wù)化解、非稅收入下降等結(jié)構(gòu)性周期性因素，保持5%左右的增長(zhǎng)需要付出艱苦努力。此外，開(kāi)年以來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)表現(xiàn)總體承壓，不可低估降息對(duì)穩(wěn)定預(yù)期、提振信心的重要意義。

三是騰挪空間上，體現(xiàn)出貨幣政策新思路。當(dāng)前我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)面臨的主要約束是呵護(hù)銀行凈息差的同時(shí)推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降，這意味著在這一階段存款利率將扮演比政策利率更為重要的角色。

呵護(hù)銀行凈息差具有較強(qiáng)的必要性和現(xiàn)實(shí)意義。我國(guó)銀行凈息差從2019年底的2.2%迅速下降至2023年三季度的1.73%，不到四年的時(shí)間里下降近50BP，銀行息差進(jìn)一步壓縮的空間較為有限。一方面，我國(guó)目前仍以間接融資為主，信貸占社融比重長(zhǎng)期維持在6成以上，在資本市場(chǎng)有所波動(dòng)的情況下，銀行成為保障經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)恢復(fù)的穩(wěn)定水源和重要抓手。另一方面，當(dāng)前我國(guó)“三大風(fēng)險(xiǎn)”進(jìn)一步向銀行體系集中：除中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)外，銀行也在房地產(chǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解中扮演重要角色。

與此同時(shí)，推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降是央行的重要工作目標(biāo)。2019年8月LPR改革以來(lái)，1年LPR累計(jì)調(diào)降80BP，5年以上LPR調(diào)降65BP（不含本次），有力推動(dòng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的下降。此前，LPR的調(diào)降絕大部分與MLF等政策利率掛鉤，單獨(dú)調(diào)降僅有三次（2019年9月，2021年12月，2022年5月），但需要指出的是，由于與政策利率掛鉤的資金成本在銀行負(fù)債端占比較小，因此此前LPR調(diào)降更多以銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)“讓利”的形式實(shí)現(xiàn)，但當(dāng)前的剛性息差約束下，這種方式難以為繼。

此時(shí)，若在保持銀行息差基本穩(wěn)定的前提下，完全通過(guò)降低OMO/MLF等政策利率承擔(dān)調(diào)降LPR和貸款利率的成本，則性價(jià)比較低，同樣因?yàn)殂y行資產(chǎn)端與LPR掛鉤的貸款比重較高而負(fù)債端與政策利率掛鉤的負(fù)債占比較低（參見(jiàn)2023年11月報(bào)告《2024年貨幣政策展望——從“弱匯率”下的資金面說(shuō)起》）。特別在目前美聯(lián)儲(chǔ)正式“掉頭”開(kāi)始降息前，內(nèi)外均衡壓力較強(qiáng)的背景下，可能“事倍功半”。

因此，更好發(fā)揮存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制作用，進(jìn)一步調(diào)降占銀行負(fù)債“大頭”的存款利率成為未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)降低融資成本的重要選項(xiàng)。事實(shí)上，自2022年以來(lái)，每次LPR調(diào)降前后都伴隨著（大行）存款利率調(diào)降。

四是調(diào)降方式上，結(jié)構(gòu)特征鮮明，力求穩(wěn)定居民和企業(yè)的中長(zhǎng)期負(fù)債成本。如前所述，在有限彈藥等約束下，如何用好降息空間成為關(guān)鍵，這意味著“平攤大餅”式降息可能不再是最優(yōu)解。本次降息可以稱為“強(qiáng)非對(duì)稱降息”：LPR1年期降息幅度持平歷史最低（0BP），而5年期以上創(chuàng)歷史新高（25BP）。其用意有二：一是聚焦優(yōu)化居民和企業(yè)的中長(zhǎng)期負(fù)債成本，進(jìn)而呵護(hù)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表，除進(jìn)一步托底地產(chǎn)外，也有助于化解地方債務(wù)工作順利推進(jìn)；二是將彈藥集中用在單一期限利率，并達(dá)到歷史降幅新高，具有較強(qiáng)的信號(hào)意義，有助于穩(wěn)定預(yù)期，改善信心。

前瞻：存款降息仍在路上

前瞻地看，年內(nèi)央行工作重心，是在確?！敖鹑诜€(wěn)定”和“內(nèi)外均衡”的前提下，更好降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，并協(xié)同財(cái)政發(fā)力，通過(guò)“雙積極”財(cái)政貨幣政策保障全年經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的達(dá)成。這又分別對(duì)應(yīng)了價(jià)和量?jī)蓚€(gè)方面：

價(jià)格方面，凈息差約束下，存款利率將階段性發(fā)揮“政策利率”作用。盡管“強(qiáng)非對(duì)稱降息”下并未調(diào)降1年期LPR利率，但25BP的5年期調(diào)降幅度仍超出市場(chǎng)樂(lè)觀估計(jì)，由于存量中長(zhǎng)期貸款余額（約162.5萬(wàn)億元）明顯高于短期貸款余額（約62.4萬(wàn)億元），且定期存款降息起效存在時(shí)滯（只有新發(fā)生定期存款和存量到期定期存款生效），而對(duì)公貸款重定價(jià)落地較快，上半年仍有存款利率調(diào)降可能。此外，考慮到2023年通脹走弱帶來(lái)實(shí)際利率快速反彈等因素，年內(nèi)LPR仍有10BP及以上調(diào)降空間。

數(shù)量方面，央行協(xié)同財(cái)政主要包括兩個(gè)維度：即為融資、化債提供適宜流動(dòng)性環(huán)境和提供“準(zhǔn)財(cái)政”工具。為支持地方債務(wù)化解工作推進(jìn)和保障財(cái)政發(fā)力空間，除MLF和再貸款等渠道外，下半年仍有1-2次降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性的空間，幅度或回歸25BP的常態(tài)水平。