一、本周觀點：歷史上中等級別的超跌反彈，有何規(guī)律？

1. 歷史上A股有6輪典型的中等級別反彈，持續(xù)時間在2-4個月

我們把中期級別的超跌反彈，定義為萬得全A指數的單邊下行期與上行期、至少都在2個月以上的反彈行情。選取該滾動時間窗口，能夠捕捉06年起比較重要的幾次底部反轉，對于把握中期級別的行情規(guī)律也有更好的借鑒價值。

2006年以來，A股共有6次典型的超跌反彈行情，中位下跌時長7.1個月，中位超跌反彈時長3.5個月。反彈階段的持續(xù)性，和下跌區(qū)間時長沒有明確的相關性，如第三輪與第四輪同樣為3個月左右的超跌反彈，但反彈前的調整時長分別為2.4個月、11.5個月。

相較于下跌區(qū)間時長波動范圍較大，反彈時長則基本穩(wěn)定在2-4個月的區(qū)間之內。按照這一規(guī)律，本輪超跌反彈始于2024年2月5日，理論上本輪超跌反彈仍然可持續(xù)。

2. 超跌反彈交易的是情緒扭轉帶來的“估值修復”，而非基本面的即期驗證改善

與超跌反彈行情擬合度最好的是估值周期。無論是中期級別的下跌區(qū)間，還是在隨后的超跌反彈區(qū)間，估值變化與指數的轉折都幾乎完全重合。

相比之下，基本面指標和超跌反彈的相關性則較弱，再考慮到相關數據存在滯后性，在超跌反彈初期基本不具備通過數據進行前瞻性判斷的可能性，而交易的主要是基本面修繕的預期。

我們用中長期貸款余額來刻畫經濟內生需求的邊際變化以及政策寬信用的力度和效果?？梢园l(fā)現(xiàn)，居民與企業(yè)部門需求邊際下行的階段，不一定指向指數中期級別的下跌，甚至在內需邊際改善的階段、也可能出現(xiàn)中期下跌的情況（如12-13年）。類似地，超跌反彈階段既可以對應內需修復（如08-09年），也可以對應內需下行（如18-19年）；且中長貸增速的變化幅度也與超跌反彈的幅度并無直接對應關系。事后來看，歷次的共性在于，在超跌反彈期間或反彈后半年之內，都存在中長貸修復的情況，表明反彈主要計入內需修復的預期而非現(xiàn)實。

因此，超跌反彈是估值修復的過程，催化劑是總量政策的積極變化，本質上是交易內需修復的預期，盡管這種預期可能在事后被證偽、或無法兌現(xiàn)為后續(xù)A股的業(yè)績彈性。僅通過資本市場預期的反轉，不足以支撐持續(xù)的估值修復，超跌反彈還需要擴張性總量政策（特別是財政擴張）來實現(xiàn)。例如08.9月暫停IPO、12.8月啟動轉融通之后，指數都還處于下行趨勢當中，而超跌反彈分別出現(xiàn)在08.11月四萬億、12.12月經濟發(fā)展六大任務之后。

3. 超跌反彈區(qū)間往往是寬基的普漲格局，前期跌幅更大的風格漲幅略勝一籌

超跌反彈行情中，下跌階段對應普跌，而反彈階段對應普漲。這種普跌和普漲同時適用于主要指數和風格。在歷次超跌反彈階段，主要指數和風格均錄得正收益，配置層面屬于高勝率窗口期。

相對收益層面，超跌反彈區(qū)間內領漲/估值彈性最大的風格，往往是下跌區(qū)間當中領跌/殺估值最徹底的風格，通常為中小盤/成長（中證1000、創(chuàng)業(yè)板指）；而在下跌區(qū)間內相對抗跌的“穩(wěn)定”風格指數，在超跌反彈過程中的區(qū)間漲幅落后。背后隱含的邏輯是，超跌反彈通常來自前期壓制市場表現(xiàn)的宏觀因素的反轉，而跌幅居前的風格最受這類因素的壓制，因此在利空因素出清或反轉之后，有更高的估值修復空間。

超跌反彈的普漲，主要支撐來自估值的全面修復；成長板塊估值彈性最大（成長風格指數、創(chuàng)業(yè)板指），而穩(wěn)定風格指數的估值彈性最小。中位數口徑下，在超跌反彈階段當中，主要指數和風格的漲跌幅都可以達到20%以上，對應地，主要指數和風格的估值漲幅也在20%以上。

從超跌反彈的演繹階段的行業(yè)表現(xiàn)來看：

（1）總量政策強刺激的底部（08年/22年10月），價值股持續(xù)占優(yōu)。08年四萬億刺激下，周期股持續(xù)占優(yōu)；22年地產三支箭/疫情影響緩和，地產鏈占優(yōu)。

（2）無大的總量刺激的底部(12年/15年/18年/22年4月)，價值股短期占優(yōu)、但行情僅在月度級別，此后3個月左右區(qū)間是成長占優(yōu)，往后則取決于逐漸明朗的產業(yè)趨勢和增量資金環(huán)境。

短期(月度維度)來看，價值股會占優(yōu)，如12年的金融地產/建材建筑、15年的銀行/非銀金融、19年的金融/煤炭建材、22年4月的房地產/建筑材料/非銀金融。

但中期(季度維度)來看，成長股的勝率更優(yōu)。市場觸底一個季度內，成長行業(yè)大多轉為領漲(標藍色塊居前)。

再往后看，行情取決于產業(yè)趨勢和增量資金環(huán)境。13年移動互聯(lián)網浪潮、22年半導體周期觸底，成長股表現(xiàn)更優(yōu)；15年供給側結構性改革、19年消費升級/外資定價權抬升，價值股表現(xiàn)更強。

超跌反彈階段，市場以交易“高性價比”及“高邊際變化”為主，個股的前期跌幅、低估值、高成長因子占優(yōu)。反轉因子（過去一個月漲跌幅），低PE分位數（過去五年）標的往往能收獲較高漲幅。此外，市場積極博弈“高邊際變化”品種，Delta g（盈利增速變動）因子顯著占優(yōu)，高盈利預測股票亦受到投資者青睞。

我們以期初各個因子值進行分組計算各組未來漲跌幅中位數，并進一步取6期中位數數據得到各因子在超跌反彈時期的整體表現(xiàn)。結果發(fā)現(xiàn)，超跌反彈后占優(yōu)因子聚集在“小盤”，“低估值”、“高成長”。

分階段來看：①短期（反彈后1個月）“反轉”、“估值”、“盈利預測”、“delta G”因子占優(yōu)；②中長期（反彈后3/6個月）除反轉及估值因子外，高波動、小盤股亦相對占優(yōu)。

4、核心結論小結：

1、2006年以來，A股共有6次典型的超跌反彈行情，中位下跌時長7.1個月，中位超跌反彈時長3.5個月。其中超跌反彈時長基本穩(wěn)定在2-4個月的區(qū)間之內。

2、超跌反彈是估值修復的過程，催化劑是總量政策的積極變化，本質上是交易內需修復的預期，盡管這種預期可能在事后被證偽、或無法兌現(xiàn)為業(yè)績。與超跌反彈行情擬合度最好的是估值周期。相比之下，基本面指標和超跌反彈的相關性則較弱，再考慮到相關數據存在滯后性，在超跌反彈初期基本不具備通過數據進行前瞻性判斷的可能性。

3、歷次超跌反彈中，都出現(xiàn)了主要指數和風格的普漲，支撐來自估值的全面修復。中小成長寬基的區(qū)間漲幅和勝率均更高（中證1000、創(chuàng)業(yè)板指），穩(wěn)定風格指數的區(qū)間漲幅落后。中位數口徑下，在超跌反彈階段當中，主要指數和風格的漲跌幅都可以達到20%以上。相對收益層面，超跌反彈區(qū)間內領漲/估值彈性最大的風格，往往是下跌區(qū)間當中領跌/殺估值最徹底的風格，通常為中小盤/成長。

4、行業(yè)表現(xiàn)：總量政策強刺激的底部（08年/22年10月），價值股持續(xù)占優(yōu)。無大的總量刺激的底部(12年/15年/18年/22年4月)，價值股短期占優(yōu)、但行情僅在月度級別，此后3個月左右區(qū)間是成長占優(yōu)。

二、本周重要變化

（一）中觀行業(yè)

本文以下如無特別說明，數據來源均為wind數據。

1、下游需求

房地產：30個大中城市房地產成交面積累計同比下降36.83%，30個大中城市房地產成交面積月環(huán)比下降55.03%，月同比下降68.89%，周環(huán)比上升1484.62%。國家統(tǒng)計局數據，1-12月房地產新開工面積9.54億平方米，累計同比下降20.40%，相比1-11月增速上升0.80%；12月單月新開工面積0.79億平方米，同比下降11.56%；1-12月全國房地產開發(fā)投資110912.88億元，同比名義下降9.60%，相比1-11月增速下降0.20%，12月單月新增投資同比名義下降23.97%；1-12月全國商品房銷售面積11.1735億平方米，累計同比下降8.50%，相比1-11月增速下降0.50%，12月單月新增銷售面積同比下降23.04%。

汽車：乘聯(lián)會數據，乘用車初步統(tǒng)計：2月1-17日，乘用車市場零售55.9萬輛，同比去年同期下降14%，較上月同期下降43%，今年以來累計零售259.4萬輛，同比增長34%；全國乘用車廠商批發(fā)38.2萬輛，同比去年同期下降42%，較上月同期下降57%，今年以來累計批發(fā)247萬輛，同比增長17%。新能源初步統(tǒng)計：2月1-17日，新能源車市場零售16.5萬輛，同比去年同期下降15%，較上月同期下降44%，今年以來累計零售83.2萬輛，同比增長59%；全國乘用車廠商新能源批發(fā)13.9萬輛，同比去年同期下降45%，較上月同期下降50%，今年以來累計批發(fā)82.1萬輛，同比增長28%。

港口：11月沿海港口集裝箱吞吐量為2347萬標準箱，高于10月的2301萬，同比上漲3.35%。

2、中游制造

鋼鐵：截至2月23日，螺紋鋼期貨收盤價為3790元/噸，比上周下降1.66%。鋼鐵網數據顯示，2月中旬，重點統(tǒng)計鋼鐵企業(yè)日均產量198.50萬噸，較2月上旬上升3.78%。12月粗鋼累計產量6744.38萬噸，同比下降14.90%。

挖掘機：1月企業(yè)挖掘機銷量12376.00臺,低于12月的16698臺，同比上升18.50%。

發(fā)電量：12月發(fā)電量累計同比上升7.96%，較11月累計同比下降0.44%。

3、上游資源

煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石庫存上升，煤炭價格上漲。秦皇島山西優(yōu)混平倉5500價格截至2024年2月12日漲0.64%至911.00元/噸；港口鐵礦石庫存本周上升0.44%至13682.00萬噸。

國際大宗：WTI本周跌0.42%至76.22美元，Brent跌1.36%至80.75美元，LME金屬價格指數漲3.79%至3692.70，大宗商品CRB指數本周跌0.65%至270.82，BDI指數上周漲15.90%至1866.00。

（二）股市特征

股市漲跌幅：上證綜指本周上漲4.85%，行業(yè)漲幅前三為傳媒(13.39%)、計算機(11.59%)、通信(11.13%)；漲幅后三為醫(yī)藥生物(2.09%)、農林牧漁(2.29%)、家用電器(2.50%)。

動態(tài)估值：A股總體PE（TTM）從15.48倍上升到本周16.28倍，PB（LF）從1.35倍上升到本周1.42倍；A股整體剔除金融服務業(yè)PE（TTM）從23.60倍上升到本周24.82倍，PB（LF）從1.80倍上升到本周1.90倍；創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）從39.04倍上升到本周41.82倍，PB（LF）從1.80倍上升到本周2.78倍；科創(chuàng)板PE（TTM）從56.02倍上升到本周57.58倍，PB（LF）從2.95倍上升到本周2.95倍；A股總體總市值較上周上升5.2%；A股總體剔除金融服務業(yè)總市值較上周上升5.2%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB從上周2.05下降到本周2.00；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PE（TTM）從3.58上升到本周3.67；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PB（LF）從2.18上升到本周2.24；股權風險溢價從1.82%下降到本周1.61%，股市收益率從4.24%下降到本周4.03%。

融資融券余額：截至2月22日周四，融資融券余額14519.76億，較上周五上漲2.17%。

限售股解禁：本周限售股解禁543.14億元。

北上資金：本周陸股通北上資金凈流入106.96億元，上周凈流入160.82億元。

AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下降到151.80，上周A/H股溢價指數為153.46。

（三）流動性

2月18日至2月24日期間，央行共有9筆逆回購到期，總額為13730億元；6筆逆回購，總額為5320億元；投放1筆MLF，總額5000億元；1筆MLF到期，總額4990億元；凈投放（含國庫現(xiàn)金）共計-8400億元；凈投放（考慮降準置換回籠）共計-8400億元。

截至2024年2月23日，R007本周上升15.25BP至2.1247%，SHIBOR隔夜利率下降6.40BP至1.7470%；期限利差本周上升11.23BP至0.6310%；信用利差上升0.19BP至0.4440%

（四）海外

美國：本周四公布1月芝加哥聯(lián)儲全國活動指數為-0.30，低于前值0.02；公布2月Markit制造業(yè)PMI（季調）為51.5，高于前值50.7，與預值持平。

歐元區(qū)：本周四公布2月綜合PMI（初值）為48.9，高于前值47.6和預值48.6；公布公布2月制造業(yè)PMI（初值）為46.1，低于前值46.6和預值47.1；公布2月服務業(yè)PMI（初值）為50.0，高于前值48.4和預值48.7；公布1月CPI同比為2.8%，低于于前值2.9%，與預值持平。

英國：本周四公布2月制造業(yè)PMI（初值）為47.1，低于前值47.3；公布2月服務業(yè)PMI（初值）為54.3，與前值持平。

日本：本周一公布1月出口額（同比）為11.94%，高于前值9.75%；公布1月進口額（同比）為-9.61%，低于前值-6.91%；本周四公布2月制造業(yè)PMI（初值）為47.2，低于前值48。

海外股市：截至2月24日，標普500上周漲1.24%收于5088.80點；倫敦富時漲1.77%收于7706.28點；德國DAX漲2.91%收于17419.33點；日經225漲5.97%收于39098.68點；恒生漲6.22%收于16725.86點。

（五）宏觀

1月經濟運行數據：中國國家統(tǒng)計局數據，1月份制造業(yè)采購經理指數（PMI）為49.2%，比上月上升0.2個百分點，制造業(yè)景氣水平有所回升。中國1月央行口徑外匯占款余額為221332.16億元，較上月增加878.31億元人民幣。

固定資產投資：2023年1-12月份，全國固定資產投資同比增長3.0%，1-12月新開工項目計劃總投資額累積同比下降17.6%，1-12月制造業(yè)固定資產投資完成額累計同比增長6.5%，1-12月房地產業(yè)固定資產投資完成額累計同比下降8.1%，1-12月基礎設施建設投資固定資產投資完成額累計同比上漲5.9%。

進出口：中國海關總署數據，12月出口同比（按美元計）為2.3%，高于前值0.7%；12月進口同比（按美元計）為0.2%，高于前值-0.7%。

社融：1月社融增量6.50萬億元，同比增加5044億元，社融總量當月同比為8.41%。

外匯儲備：中國1月末外匯儲備32193.20億美元，環(huán)比減少186.57億美元。

工業(yè)企業(yè)利潤：1-12月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比下降2.30%，降幅較1-11月份收窄2.1個百分點。

財政收支：12月公共財政收入當月同比上漲-8.42%，公共財政支出當月同比上漲8.27%。

三、下周公布數據一覽

下周看點：中國2月官方制造業(yè)PMI、2月非官方中國PMI、1月服務貿易差額；美國1月核心PCE物價指數、2月制造業(yè)PMI、第四季度GDP(預估，環(huán)比折年率)、2月Markit制造業(yè)PMI（季調）；歐元區(qū)1月失業(yè)率、2月經濟景氣指數、2月制造業(yè)PMI；日本1月失業(yè)率、2月制造業(yè)PMI、1月CPI、1月工業(yè)生產指數

2月26日周一：中國1月外匯市場即期交易額、1月外匯市場交易額；美國1月新房銷售年化總數、美國2月達拉斯聯(lián)儲制造業(yè)產出指數

2月27日周二：美國2月里奇蒙德聯(lián)儲制造業(yè)指數；歐元區(qū)1月M3；日本1月CPI

2月28日周三：美國第四季度GDP(預估，環(huán)比折年率)；歐元區(qū)2月經濟景氣指數、工業(yè)信心指數、服務業(yè)信心指數、消費者信心指數

2月29日周四：中國1月服務貿易差額；美國1月核心PCE物價指數、1月人均可支配收入、1月個人消費支出；日本1月工業(yè)生產指數、1月生產者產成品存貨率指數

3月1日周五：中國2月官方制造業(yè)PMI、2月非官方中國PMI；美國2月制造業(yè)PMI、2月Markit制造業(yè)PMI（季調）；歐元區(qū)1月失業(yè)率、2月制造業(yè)PMI；日本1月失業(yè)率、2月制造業(yè)PMI

四、風險提示

地緣政治沖突超預期使得全球通脹上行壓力超預期；美國經濟韌性使得全球流動性緩和（美聯(lián)儲降息時點、美債利率下行幅度）低于預期；國內穩(wěn)增長政策力度不及預期，使得經濟復蘇乏力及市場風險偏好下挫等。