節(jié)后資本市場(chǎng)定價(jià)存在分歧，股、債、有色走強(qiáng)，唯獨(dú)黑色偏弱。開(kāi)年數(shù)據(jù)反饋的信號(hào)也不一致，金融“冷”（社融、M1低于預(yù)期），實(shí)體“暖”（消費(fèi)、出口、CPI偏強(qiáng)）。

市場(chǎng)定價(jià)和現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)，描繪的宏觀背景并不復(fù)雜：

（一）之前過(guò)度悲觀的預(yù)期（消費(fèi)、生產(chǎn)和出口）有所修復(fù)，故而股市風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，風(fēng)格更均衡。 （二）去年底過(guò)高的政策預(yù)期（主要是基建）下修，故而螺紋鋼和鐵礦價(jià)格下行。 （三）開(kāi)年政府部門融資偏慢（導(dǎo)致金融數(shù)據(jù)“冷”），疊加兩會(huì)過(guò)后化債預(yù)期走高，城農(nóng)商行欠配，資產(chǎn)荒推動(dòng)債市走強(qiáng)。

目前主要定價(jià)邏輯未變，因?yàn)閲?guó)內(nèi)定價(jià)錨——地產(chǎn)尚未發(fā)生趨勢(shì)轉(zhuǎn)向。股、債、大宗，開(kāi)展的更多是邊際定價(jià)。

一、節(jié)后資本市場(chǎng)定價(jià)存在一定分歧春節(jié)過(guò)后，股、債、大宗的市場(chǎng)定價(jià)迎來(lái)變化。

股市風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，主要股指明顯修復(fù)，風(fēng)格較節(jié)前轉(zhuǎn)變。節(jié)后AI、成長(zhǎng)、消費(fèi)板塊表現(xiàn)偏強(qiáng)，年前一枝獨(dú)秀的紅利，春節(jié)后市場(chǎng)表現(xiàn)稍遜。從定價(jià)上看，節(jié)前股市對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極度悲觀的預(yù)期有所修復(fù)。

節(jié)后債市利率快速下行，10年國(guó)債利率一度下彈指2.3%以下，30年國(guó)債迎來(lái)歷史最低利率。節(jié)后債券市場(chǎng)直接的定價(jià)邏輯還是“資產(chǎn)荒”。債市交易結(jié)構(gòu)顯示，節(jié)后增配10年國(guó)債的主要主體是城農(nóng)商行，也是近期10年國(guó)債利率下行的絕對(duì)驅(qū)動(dòng)力。從債市定價(jià)上看，債市給出的信號(hào)是對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期并不樂(lè)觀。

大宗方面，有色和黑色基本金屬價(jià)格走勢(shì)截然相反。過(guò)去一周銅價(jià)快速攀升，并創(chuàng)下過(guò)去一年新高。受美聯(lián)儲(chǔ)降息催化，節(jié)后金價(jià)攀至歷史新高。另一方面，黑色基本金屬定價(jià)持續(xù)孱弱，現(xiàn)貨螺紋鋼價(jià)格下跌之外，去年價(jià)格相當(dāng)剛性的鐵礦，節(jié)后價(jià)格也一再下跌。大宗定價(jià)上看，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)預(yù)期不強(qiáng)，大宗市場(chǎng)更聚焦行業(yè)自身的供給約束以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松大趨勢(shì)。

節(jié)后股、債、有色均強(qiáng)，唯獨(dú)黑色基本金屬價(jià)格偏弱，這樣的市場(chǎng)組合，說(shuō)明市場(chǎng)定價(jià)存在一定分歧，即各自市場(chǎng)錨定的宏觀因素有所不同。市場(chǎng)定價(jià)分歧在提示我們，當(dāng)前宏觀基本面出現(xiàn)了一些邊際變化。只不過(guò)股、債、大宗，不同細(xì)分市場(chǎng)對(duì)邊際變化的定價(jià)存在錯(cuò)位。

二、節(jié)后第一處宏觀信號(hào)，金融偏冷

2月社融和M1同比較1月分別下降0.5和4.7個(gè)百分點(diǎn)。降幅偏大，市場(chǎng)將這份2月金融數(shù)據(jù)解讀為不及預(yù)期，事實(shí)是否果真如此？

首先看M1，同比降幅較快更多是春節(jié)錯(cuò)位所致。

去年11月以來(lái)，M1同比穩(wěn)定在1.2%~1.3%水平，只不過(guò)今年1月春節(jié)錯(cuò)位將M1推高至一個(gè)異常讀數(shù)（5.9%）。春節(jié)錯(cuò)位因素消退之后，2月M1再度回歸至四季度以來(lái)的常態(tài)。

如果說(shuō)M1度量企業(yè)部門的投融資活躍度，那么2月M1描繪的信息是，2月企業(yè)部門的投融資活躍度與去年四季度相近。

再看社融，真正令市場(chǎng)覺(jué)得不及預(yù)期的是企業(yè)和政府部門融資偏弱。

社融存量同比單月下行0.5個(gè)百分點(diǎn)，這的確是一個(gè)不小降幅?？紤]到去年四季度以來(lái)，社融存量同比持續(xù)穩(wěn)定在9.3%~9.5%區(qū)間，2月9%的社融存量同比的確偏弱。2月社融偏弱，主要受居民信貸、表外票據(jù)、企業(yè)債券以及政府債券分項(xiàng)拖累。

居民信貸和表外票據(jù)收縮，反映的仍是地產(chǎn)孱弱和信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的老故事，與春節(jié)期間地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)偏冷相呼應(yīng)，對(duì)此市場(chǎng)并不感到意外。

真正值得注意的是2月企業(yè)債券和政府債券融資偏弱，兩項(xiàng)累計(jì)同比收縮約4000億元。我們理解這也是2月以來(lái)黑色大宗以及債市定價(jià)的底層宏觀邏輯，本文后續(xù)我們將對(duì)此進(jìn)行論述。

三、節(jié)后第二處宏觀信號(hào)，實(shí)體轉(zhuǎn)暖

目前已發(fā)布三份實(shí)體相關(guān)的2月宏觀指標(biāo)，PMI，出口和通脹。和金融數(shù)據(jù)偏弱截然不同，2月實(shí)體數(shù)據(jù)偏暖。

2月制造業(yè)PMI直觀讀數(shù)49.1%，仍處于榮枯線下方，較1月環(huán)比走弱0.1個(gè)百分點(diǎn)。看似2月制造業(yè)景氣度下滑，實(shí)則剔除春節(jié)錯(cuò)位影響之后，今年2月制造業(yè)PMI強(qiáng)于季節(jié)性。2月制造業(yè)PMI分項(xiàng)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)也恰好對(duì)應(yīng)了今春經(jīng)濟(jì)活動(dòng)特征——春運(yùn)時(shí)間提早，人員返鄉(xiāng)人流規(guī)模大?？紤]到這一點(diǎn)，實(shí)際上今年2月制造業(yè)景氣度強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期。

直觀讀數(shù)上，CPI結(jié)束連續(xù)四個(gè)月負(fù)增，同比轉(zhuǎn)正，核心CPI時(shí)隔一年會(huì)后跨上1%。剔除春節(jié)錯(cuò)位影響，2月核心CPI環(huán)比表現(xiàn)仍顯著強(qiáng)于季節(jié)性，說(shuō)明2月居民消費(fèi)表現(xiàn)偏強(qiáng)。相對(duì)偏弱的還是上游PPI。今年2月PPI同比表現(xiàn)偏弱，短期看和目前建筑業(yè)勞務(wù)到崗和資金到崗偏慢相關(guān)。居民部門消費(fèi)物價(jià)偏強(qiáng)，與春節(jié)高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)完全一致，春節(jié)假期各類場(chǎng)景消費(fèi)創(chuàng)疫情以來(lái)最大恢復(fù)程度。

2月出口迎來(lái)脈沖，即便剔除去年同期低基數(shù)效應(yīng)，2月出口同比7.1%，依然是一個(gè)強(qiáng)于預(yù)期的出口表現(xiàn)。背后固然與全球制造業(yè)PMI回升、美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在有關(guān)，但中國(guó)出口強(qiáng)勁背后，不可忽視的是中國(guó)在汽車、造船、通用機(jī)械、消費(fèi)電子等中高端制造業(yè)領(lǐng)域體現(xiàn)出越來(lái)越強(qiáng)大的全球競(jìng)爭(zhēng)力。開(kāi)年出口偏強(qiáng)，同樣可以在用電、制造業(yè)PMI等宏觀數(shù)據(jù)上得到印證。

綜合高頻以及實(shí)體宏觀指標(biāo)顯示，開(kāi)年消費(fèi)、制造、出口偏強(qiáng)；相對(duì)疲軟的實(shí)體板塊是基建，存在分歧的板塊是地產(chǎn)?？紤]到去年市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)實(shí)體疲軟的悲觀預(yù)期過(guò)于一致，開(kāi)年后實(shí)體表現(xiàn)可判斷為強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期。

四、再來(lái)理解當(dāng)前資產(chǎn)定價(jià)折射的宏觀環(huán)境

2月金融數(shù)據(jù)偏冷，主因政府債券和企業(yè)債券發(fā)行量不及預(yù)期。政府債券發(fā)行節(jié)奏偏慢，城投債融資量少，水泥、瀝青等高頻數(shù)據(jù)現(xiàn)實(shí)基建項(xiàng)目開(kāi)工遲滯，PPI同比孱弱，將金融、高頻以及實(shí)體宏觀指標(biāo)結(jié)合在一起，我們不難發(fā)現(xiàn)，基建開(kāi)工慢，投資量少，這是金融數(shù)據(jù)偏冷的底層原因，也是開(kāi)年以來(lái)非常重要的一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)特征。

去年底市場(chǎng)對(duì)三大工程、政府大力度逆周期基建抱有較高期待，四季度恰逢開(kāi)工淡季，因而螺紋鋼、鐵礦等市場(chǎng)參與者博弈政策預(yù)期，價(jià)格逆勢(shì)上行。然而開(kāi)年以來(lái)，地產(chǎn)尚未展現(xiàn)出明確轉(zhuǎn)向信號(hào)，但基建實(shí)物工作量持續(xù)走弱，兩會(huì)強(qiáng)調(diào)政策一致性，未顯示大力度逆周期的政策取向，之前強(qiáng)基建的預(yù)期落空，故而開(kāi)年螺紋鋼、鐵礦等黑色金屬價(jià)格持續(xù)下行。

去年底至春節(jié)前，權(quán)益市場(chǎng)預(yù)期一度降至冰點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)的悲觀預(yù)期過(guò)度定價(jià)。春節(jié)過(guò)后，部分高頻數(shù)據(jù)已經(jīng)給出基本面穩(wěn)定，甚至消費(fèi)、出口偏強(qiáng)的信號(hào)，這些信號(hào)在其后公布的1-2月宏觀指標(biāo)中得到逐一驗(yàn)證。CPI同比轉(zhuǎn)正、核心CPI同比超過(guò)1、1-2月制造業(yè)PMI偏強(qiáng)、2月出口大幅超預(yù)期，股票市場(chǎng)開(kāi)始修復(fù)之前過(guò)于悲觀的預(yù)期，故而節(jié)后我們迎來(lái)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，風(fēng)格更加均衡的股市定價(jià)邏輯。

也正因?yàn)榛ㄩ_(kāi)工偏慢，政府債券發(fā)行和企業(yè)債券發(fā)行節(jié)奏放緩。這在一定程度上帶來(lái)金融機(jī)構(gòu)，尤其城農(nóng)商行欠配，即所謂的“資產(chǎn)荒”，與之相伴的是利率快速下行。一旦基建項(xiàng)目開(kāi)工推進(jìn)，政府債券發(fā)行節(jié)奏加快，金融機(jī)構(gòu)欠配邏輯將有打破，開(kāi)年債市利率快速下行的趨勢(shì)便會(huì)被打斷。

再來(lái)回顧開(kāi)年看似紊亂的宏觀信號(hào)以及，存在分歧的資本市場(chǎng)定價(jià)，穿透到底層，描繪宏觀大背景其實(shí)很清晰：

第一，之前過(guò)度悲觀的增長(zhǎng)預(yù)期有所修復(fù)，對(duì)應(yīng)在宏觀板塊上主要是消費(fèi)、出口、制造業(yè)生產(chǎn)偏強(qiáng)，對(duì)應(yīng)到資本市場(chǎng)定價(jià)上，主要是股市修復(fù)，風(fēng)格更加均衡。

第二，之前較高的逆周期政策預(yù)期有所下修，對(duì)應(yīng)到宏觀板塊上基建項(xiàng)目開(kāi)工慢，對(duì)應(yīng)到資本市場(chǎng)定價(jià)上，主要是螺紋鋼和鐵礦價(jià)格強(qiáng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，價(jià)格隨之下行。

第三，當(dāng)前宏觀一個(gè)弱于往年季節(jié)性特征的現(xiàn)象是基建開(kāi)工慢，進(jìn)一步導(dǎo)致政府債券發(fā)行節(jié)奏慢，疊加兩會(huì)過(guò)后化債預(yù)期走高，金融數(shù)據(jù)偏冷，城農(nóng)商行欠配，債市走強(qiáng)。

截止目前，市場(chǎng)主要定價(jià)邏輯未發(fā)生變化，因?yàn)閲?guó)內(nèi)定價(jià)錨——地產(chǎn)尚未發(fā)生趨勢(shì)轉(zhuǎn)向。股、債、大宗，目前更多開(kāi)展的是邊際定價(jià)。二季度值得關(guān)注的三個(gè)邊際變量：一線地產(chǎn)量?jī)r(jià)走勢(shì)；基建項(xiàng)目開(kāi)工節(jié)奏；政府債券發(fā)行及央行配合的流動(dòng)性節(jié)奏。

消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來(lái)，居民消費(fèi)開(kāi)始回暖，但恢復(fù)水平有限，未來(lái)延續(xù)低位震蕩，還是能繼續(xù)向常態(tài)化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費(fèi)如持續(xù)乏力，則經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力受限。

地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢(shì)，但多類指標(biāo)仍是負(fù)增長(zhǎng)，未來(lái)能否保持回暖態(tài)勢(shì)，仍需觀察。

歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。

地緣政治沖突仍存不確定性，擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。