1-2月經(jīng)濟活動數(shù)據(jù)好于預(yù)期，但我們認為增長下行壓力依然存在。應(yīng)如何解讀，未來有何可期？

1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)強于預(yù)期，但增長下行壓力依然存在

1-2月工業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資和出口均強于預(yù)期，也較去年12月有所改善，社會消費品零售增長基本符合預(yù)期。統(tǒng)計局繼續(xù)下修了2023年固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)活動的歷史數(shù)據(jù)，這可能部分解釋了這兩項指標同比增長超預(yù)期的表現(xiàn)。經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，我們估計實際社會消費品零售和工業(yè)生產(chǎn)的環(huán)比增速較去年12月有所改善，而房地產(chǎn)銷售和新開工面積則較去年12月和四季度的低位小幅回升。然而，高頻數(shù)據(jù)顯示3月房地產(chǎn)銷售同比依然深陷下跌，春節(jié)假期之后建筑活動開復(fù)工率明顯弱于季節(jié)性趨勢，這些均表明近期經(jīng)濟增長動能有所走弱。

政策支持有必要進一步加碼，但可能尚需時日

兩會政府工作報告將2024年經(jīng)濟增長目標設(shè)定在“5%左右”、較為進取，但報告的政策定調(diào)和迄今為止的政策支持措施仍比較溫和。兩會后政府公布了推動設(shè)備更新和消費品以舊換新的行動方案，不過方案并不涉及新增的財政刺激。我們認為政策支持有必要進一步加碼以穩(wěn)定房地產(chǎn)市場和經(jīng)濟增長，尤其是加大對開發(fā)商的信貸支持等。不過，這些政策可能只有在房地產(chǎn)市場進一步下行和更多風險事件出現(xiàn)之后才會出臺。

二季度經(jīng)濟活動是下半年經(jīng)濟復(fù)蘇的風向標

由于去年年初經(jīng)濟重啟導(dǎo)致基數(shù)較高，我們預(yù)計一季度GDP實際同比增速為4.1%，較2023年四季度的5.2%放緩。朝前看，隨著全球科技周期進一步回升和美國經(jīng)濟表現(xiàn)保持穩(wěn)健，中國出口增長可能會繼續(xù)溫和改善。不過，基建投資增長可能并不會加速。我們預(yù)計房地產(chǎn)銷售和新開工將在二季度觸底，這是支撐居民信心和消費的關(guān)鍵因素。整體而言，鑒于迄今為止政策支持較為溫和、房地產(chǎn)市場下行的拖累猶存，我們維持對2024年實際GDP增長4.6%的基準預(yù)測。

1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)強于預(yù)期

1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)強于預(yù)期。工業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資和出口同比增速均較去年12月有所改善，且均強于市場預(yù)期。社會消費品零售增速大致符合預(yù)期。統(tǒng)計局繼續(xù)下修了2023年固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)活動的歷史數(shù)據(jù)，這可能部分解釋了這兩項指標同比增長超預(yù)期的表現(xiàn)。經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，我們估計實際社會消費品零售和工業(yè)生產(chǎn)的環(huán)比增速較去年12月有所改善，房地產(chǎn)銷售和新開工面積則較去年12月和四季度的低位小幅回升。2月新增社融大幅弱于預(yù)期，信貸同比增速回落0.5個百分點至9.0%-9.1%。整體而言，1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)略強于預(yù)期。然而，高頻數(shù)據(jù)顯示3月房地產(chǎn)銷售同比依然深陷下跌，春節(jié)假期后的建筑活動開復(fù)工率明顯弱于季節(jié)性趨勢，這些均表明近期經(jīng)濟增長動能有所走弱。

房地產(chǎn)銷售同比跌幅擴大，但季調(diào)后面積環(huán)比小幅反彈。1-2月房地產(chǎn)銷售同比下降20.5%（12月同比下降13%），而新開工同比下降29.7%（此前同比下降10%）。2023年初經(jīng)濟重啟推升了基數(shù)、拖累了2024年1-2月的同比增速。經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，房地產(chǎn)銷售和新開工面積均略強于去年12月和四季度均值。房地產(chǎn)投資同比下降9%，此前同比下降12.5%。房地產(chǎn)開發(fā)商到位資金仍同比大幅下降24%；朝前看，房地產(chǎn)項目“白名單”機制的推廣落地應(yīng)有助于緩解部分開發(fā)商保交樓的資金壓力，并支撐未來幾個月房地產(chǎn)竣工活動（1-2月同比下降20%）。與官方月度數(shù)據(jù)不同，高頻數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)活動大幅走弱。1-2月主要大中城市房地產(chǎn)銷售同比下降40%，3月前16天同比下降57%（而去年12月同比下降10%）。全國百強開發(fā)商合同銷售面積在1-2月同比下降52%（12月同比下降45%）。統(tǒng)計局繼續(xù)下修了2023年房地產(chǎn)活動的歷史數(shù)據(jù)，這可能部分解釋官方月度數(shù)據(jù)和高頻房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)之間的差異。

1-2月社會消費品零售同比增速從12月的7.4%放緩至5.5%，部分由于高基數(shù)效應(yīng)，基本符合預(yù)期（市場預(yù)期5.6%）。2024年春節(jié)假期期間被抑制的需求明顯釋放，從假期活躍的交通出行和旅游活動可見一斑。我們估算1-2月經(jīng)季調(diào)后的實際社會消費品零售環(huán)比增速較去年12月小幅改善。不過，部分由于低基數(shù)效應(yīng)逐漸消退，出行相關(guān)的產(chǎn)品零售（比如化妝品、服裝、運動）同比增速有所放緩，餐飲業(yè)零售同比增速放緩至12.5%（去年12月為30%）。與之類似，服務(wù)業(yè)零售同比增速放緩至12.3%（2023年為20%）。另一方面，1-2月房地產(chǎn)活動相關(guān)產(chǎn)品（比如建材、家具、家用電器）的銷售同比增速較12月有所改善，盡管基數(shù)較高。此外，低基數(shù)和降價促銷活動推動汽車銷售同比增速上行至8.7%，此前為4%。

1-2月固定資產(chǎn)投資同比增速小幅上升，強于預(yù)期。1-2月基建投資同比增速保持了9%的穩(wěn)健增長，去年12月同比增長10.7%。不過，地方政府融資平臺融資受到限制，且地方政府土地出讓收入可能在1-2月繼續(xù)下跌，可能拖累了基建投資增長和相關(guān)建筑材料需求及價格。在基建各分項中，公用事業(yè)投資表現(xiàn)尤為強勁（同比增長25.3%），交通運輸投資增速也有所改善，而高基數(shù)拖累水利、環(huán)保和公共設(shè)施投資同比增速回落至0.4%。去年四季度的1萬億特別國債發(fā)行（主要目的為支持災(zāi)后恢復(fù)重建和提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力）應(yīng)有助于支撐后者的表現(xiàn)。另一方面，制造業(yè)投資同比增速從此前的8.2%意外上行至9.4%。再加上房地產(chǎn)投資同比跌幅小幅收窄，整體固定資產(chǎn)投資同比增速從12月的4%小幅上升至4.2%，強于市場預(yù)期的3.2%。統(tǒng)計局將2023年1-2月的固定資產(chǎn)投資規(guī)模大幅下修了9%，這部分解釋了今年1-2月固定資產(chǎn)增速強于預(yù)期的表現(xiàn)。

1-2月出口同比增速上行至7.1%，強于預(yù)期，為去年3月以來最高水平。對美國的出口從12月同比下跌6.9%大幅改善至同比增長5.0%，不過對歐盟和日本的出口仍同比下跌。對東盟出口同比增長，對巴西、俄羅斯和印度的出口同比增速上行。在各產(chǎn)品分項中，消費品出口同比大幅增長20.2%，是最主要的超預(yù)期類別；電腦和集成電路出口同比增長，反映了科技周期的進一步復(fù)蘇，而手機出口同比跌幅則進一步擴大至18.2%。另一方面，進口同比增速上行至3.5%，前值為0.2%，也小幅強于市場預(yù)期。主要大宗商品整體進口保持同比增長，但其同比增速有所放緩，而IT相關(guān)產(chǎn)品進口同比大幅增長。請參加貿(mào)易數(shù)據(jù)點評。

1-2月工業(yè)生產(chǎn)同比增速保持在7%（12月為6.8%），強于市場預(yù)期的5.2%。官方數(shù)據(jù)顯示1-2月經(jīng)季調(diào)后的工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比增長1%左右，12月環(huán)比增長0.5%。高基數(shù)效應(yīng)拖累汽車行業(yè)增加值同比增速從12月的20%放緩至9.8%，專用設(shè)備行業(yè)增加值同比增速從12月的3.6%放緩至2%，電氣機械行業(yè)增加值從12月的10.1%放緩至4.6%。另一方面，科技周期上行和低基數(shù)效應(yīng)推動通信設(shè)備行業(yè)增加值從12月的9.6%上行至14.6%。此外，黑色金屬和非金屬礦物行業(yè)增加值有所改善，粗鋼產(chǎn)量較12月同比大幅下跌有所修復(fù)，而水泥產(chǎn)量增長仍保持疲弱。行業(yè)數(shù)據(jù)表明春節(jié)假期后建筑活動開復(fù)工率明顯弱于季節(jié)性趨勢，可能拖累了原材料需求及價格。

春節(jié)效應(yīng)推動2月CPI同比正增長，而PPI同比跌幅有所擴大。2月CPI從此前同比下跌0.8%大幅反彈至同比增長0.7%，主要2024年春節(jié)時點晚于2023年帶來的基數(shù)效應(yīng)。受季節(jié)性需求和極端天氣影響，食品價格同比跌幅收窄至0.9%（前值為-5.9%）。非食品價格也環(huán)比上漲0.5%，特別是旅游和出行價格以及汽油價格上漲。核心CPI同比增速從之前的0.4%躍升至1.2%。與此同時，2月PPI同比下降2.7%（1月同比下降2.5%）、環(huán)比再次下降0.2%，符合我們預(yù)期。PPI中的投資品價格進一步下跌，而消費品價格跌幅收窄。PPI疲弱可能會持續(xù)抑制核心CPI同比增速。我們?nèi)灶A(yù)計PPI將在三季度同比轉(zhuǎn)正，全年下跌1%左右。

2月信貸同比增速回落0.5個百分點至9.0%-9.1%。2月新增人民幣貸款從1月歷史高位4.92萬億回落至1.45萬億，比去年同期少增3600億。對非銀金融機構(gòu)的新增銀行貸款躍升至4050億（同比多增3870億），而對實體經(jīng)濟的新增銀行貸款（即社融口徑下的人民幣貸款）大幅走弱至9800億、同比少增8390億。2月新增居民貸款收縮5910億元，而新增企業(yè)貸款回落至1.57萬億，后者主要由票據(jù)融資拖累。2月新增社融1.56萬億，同比少增1.6萬億，大幅弱于預(yù)期，主要來自銀行貸款和影子信貸走弱的拖累。2月官方和調(diào)整后社融（剔除股票融資）同比增速均大幅回落0.5個百分點至9.0%-9.1%，部分由于基數(shù)效應(yīng)。繼去年12月和今年1月的短暫擴張后，2月我們估算的信貸脈沖再度走弱至-0.8%（占GDP比重）。我們預(yù)計信貸增速在3月可能依然偏弱，二季度或小幅上升，三季度大致持穩(wěn)，四季度小幅回落，全年同比增長9.5%左右。但是，鑒于2月新增信貸大幅走弱、且房地產(chǎn)活動依然乏力，我們的信貸增速的預(yù)測面臨一些下行風險。請參見信貸數(shù)據(jù)點評。

政策和經(jīng)濟增長展望

春節(jié)假期后經(jīng)濟增長動能有所放緩。盡管1-2月工業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資和出口增長均強于市場預(yù)期，但經(jīng)濟增長下行壓力依然存在。此前被抑制的需求在春節(jié)假期強勁釋放，不過高頻數(shù)據(jù)顯示假期后至3月以來經(jīng)濟增長動能有所放緩，房地產(chǎn)銷售、春運客運量、整車貨物流量指數(shù)和建筑項目開復(fù)工率均有所走弱（按春節(jié)可比口徑）。春節(jié)后21天房地產(chǎn)銷售仍同比大幅下跌45%，尚未出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。另一方面，港口貨物吞吐量和集裝箱吞吐量增長保持穩(wěn)健，這與全球貿(mào)易活動改善和1-2月出口增長強于預(yù)期相呼應(yīng)。

政策維持溫和支持基調(diào)。兩會將2024年經(jīng)濟增長目標設(shè)定在“5%左右”、較為進取，但報告的政策定調(diào)和迄今為止的政策支持措施仍比較溫和，包括：增廣財政赤字率小幅擴張GDP的1%，以及不會出臺大規(guī)模貨幣和信貸寬松政策。政府要求因城施策進一步優(yōu)化房地產(chǎn)調(diào)控，一視同仁滿足民企開發(fā)商的合理融資需求，加大對保障房和城中村改造的支持力度，重申要“毫不動搖”地支持民企發(fā)展以及出臺更多結(jié)構(gòu)性政策推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。兩會后，政府公布了推動設(shè)備更新和消費品以舊換新的行動方案，計劃在2023-27年實現(xiàn)設(shè)備更新投資年化平均增長5.7%，同時支持汽車、家居產(chǎn)品和家電銷售。不過行動方案未提及任何額外的財政刺激，這意味著相關(guān)財政支持可能已包含在兩會批準的政府預(yù)算方案中，整體規(guī)模應(yīng)比較有限。當然，方案也鼓勵“有條件的”地方政府為消費品以舊換新以及設(shè)備更新提供補貼，鼓勵相關(guān)生產(chǎn)和銷售企業(yè)開展促銷活動。

政策支持有必要進一步加碼，但可能尚需時日。我們的基準預(yù)測是2024年內(nèi)央行或再增加3000-5000億元PSL投放，加大對保障房建設(shè)和城中村改造的支持力度，主要提振房地產(chǎn)投資和建設(shè)，同時房地產(chǎn)政策將進一步溫和放松。我們預(yù)計政府進一步推動化解地方債務(wù)風險，而地方融資平臺的融資可能繼續(xù)受限，特別是嚴格控制12個高風險省份的新建項目。后者可能拖累基建投資增長，盡管中央政府加大了資金支持力度。鑒于經(jīng)濟增長仍面臨下行風險，我們認為政策支持有必要進一步加碼以穩(wěn)定經(jīng)濟增長，包括加大對開發(fā)商融資的支持，擴大合格房地產(chǎn)項目“白名單”計劃的覆蓋范圍，加大對“保交樓”的資金支持，支持地方政府直接購買更多市場庫存住房，以及加大對消費的財政支持。但是，這些政策可能只有在經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱、房地產(chǎn)市場進一步下行和更多風險事件暴露之后才會出臺。

上半年經(jīng)濟增長動能仍面臨下行壓力，下半年或?qū)⒅鸩綇?fù)蘇。我們預(yù)計一季度實際GDP增速依然較為疲弱，由于去年經(jīng)濟重啟導(dǎo)致基數(shù)較高，一季度GDP實際同比增速可能從四季度的5.2%放緩至4.1%。朝前看，我們預(yù)計房地產(chǎn)銷售和新開工面積可能在二季度觸底，有助于防止居民信心進一步下滑。疊加居民收入和勞動力市場進一步改善，消費有望繼續(xù)溫和復(fù)蘇。盡管中央政府財政支持更為顯性化且有所加碼，但由于地方融資平臺的融資持續(xù)受限，基建投資增長可能并不會加速。全球科技上行周期和美國經(jīng)濟增長穩(wěn)健更強有望推動今年出口溫和改善。總體而言，考慮到政策支持比較溫和、但房地產(chǎn)下行帶來的負面影響持續(xù)，我們認為“5%左右”的經(jīng)濟增長目標較為進取，并維持我們對2024年GDP實際增速為4.6%的基準預(yù)測。同時，考慮到年初至今CPI表現(xiàn)疲軟（1-2月同比增長0%）、消費復(fù)蘇仍然乏力以及部分行業(yè)存在產(chǎn)能過剩問題，我們預(yù)計2024年CPI可能處于0.5-0.8%的預(yù)測區(qū)間的下限水平。