2024年1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多數(shù)好于預(yù)期，但同一時間債市利率快速下行（圖1）。

在基本面并不如預(yù)期弱的情況下，3月6日，10Y國債利率一度下行至低于MLF利率23.5BP，“MLF減點(diǎn)”幅度達(dá)到2020年以來最高水平（圖1）。我們認(rèn)為，定價10Y國債利率的“MLF加減點(diǎn)框架”正在弱化。

另一方面，同期30Y國債利率整體下行，國債“30Y-10Y”利差在3月1日下探至12.4BP的低點(diǎn)（圖2）。我們認(rèn)為，定價30Y國債利率的“10Y國債加點(diǎn)框架”也正在弱化。

部分傳統(tǒng)的債市定價框架正在弱化，我們該如何尋找新的債市定價之“錨”？本文將進(jìn)行探討。

1、短端：資金利率定價

我們認(rèn)為，以DR007為代表的資金利率中樞定價短債利率，框架仍然有效。

從行情上看，2月下旬以來，在長債利率整體下行的過程中，以1Y同業(yè)存單為代表的短債利率整體盤整，下行受阻（圖3）。我們認(rèn)為主要原因在于OMO并未實(shí)現(xiàn)降息，資金面寬松程度弱于預(yù)期。

截至3月22日，各主力短債“利率-DR007月平均”利差，位于2019年以來的歷史偏低位置（圖4、圖5）。我們認(rèn)為在此背景下，投資者對短債實(shí)施“杠桿套息”策略，負(fù)擔(dān)資金成本較高、體感較差，導(dǎo)致投資者加倉短債的熱情并不高。

展望未來，若OMO降息不落地，我們認(rèn)為在“防空轉(zhuǎn)”要求下，資金利率下行的空間有限，DR007中樞難以向下突破1.8%的逆回購利率。在此背景下，主力短債利率下行空間依舊受限。

同時，我們認(rèn)為近期還需關(guān)注3月末資金跨季擾動，“資本新規(guī)”落地對流動性分層的擾動，對短債市場帶來的影響。

2、中長端：短債+期限利差定價

對于中長債而言，我們認(rèn)為傳統(tǒng)的“MLF加減點(diǎn)”框架有所弱化，不過“短債+期限利差”定價框架仍然有效?！岸虃?期限利差”定價，本質(zhì)上是長短債的比價策略。

截至3月22日，在國債利率收益率曲線上，3Y-1Y、5Y-1Y期限利差仍有一定的收益空間，歷史分位數(shù)位于2019年以來的40%以上，而10Y-5Y期限利差則位于2019年以來的歷史低位（圖6），導(dǎo)致目前國債收益率曲線凸性較高（圖7）。

基于收益率曲線“凸性回歸”的特性，我們認(rèn)為3Y-5Y券種仍具有一定的性價比，而10Y的性價比偏低。在此背景下，“子彈策略”或優(yōu)于“啞鈴策略”。

進(jìn)一步我們思考，為何中長債的“MLF加減點(diǎn)”定價框架有所弱化？

我們認(rèn)為，這可能是因?yàn)檠胄械慕迪⒉呗?，正在從“MLF-LPR聯(lián)動降息”，變?yōu)椤按婵罾?LPR聯(lián)動降息”。2023年12月至2024年2月，我們剛經(jīng)歷了一輪存款利率和5年期LPR下調(diào)，但MLF利率未動。

對于商業(yè)銀行自營而言，貸款與中長利率債是可相互替代的資產(chǎn)。當(dāng)存款利率聯(lián)動LPR下調(diào)、貸款利率下行時，這有助于降低銀行自營對于中長債的配置點(diǎn)位（圖8）。然而同一時間MLF并未調(diào)整，這就使得中長債相較于MLF的減點(diǎn)可能加大，我們認(rèn)為單純從“MLF加減點(diǎn)”歷史分位數(shù)的角度定價中長債，策略將有所弱化。

展望未來，我們認(rèn)為“存款利率與LPR聯(lián)動降息，但MLF不變”的情況仍有可能繼續(xù)出現(xiàn)。若此種降息情況再度出現(xiàn)，中長債相較于MLF的減點(diǎn)可能進(jìn)一步向下突破，投資者需要予以關(guān)注。

3、超長端：關(guān)注資產(chǎn)供需與比價

2022年以來，國債30Y-10Y利差不斷壓縮，傳統(tǒng)的“10Y利率加點(diǎn)”定價框架明顯弱化，我們認(rèn)為與保險等配置機(jī)構(gòu)對超長債資產(chǎn)的需求剛性有關(guān)。

在2023年9月25日報告《保險配債有哪些特點(diǎn)？》中，我們分析認(rèn)為，保險由于負(fù)債端穩(wěn)定且久期長，利率債投資上偏好超長券種，對10Y及以下利率債需求較弱。這就使得“30Y-10Y利差”所展現(xiàn)的資產(chǎn)比價，參考意義下降（即使期限利差低，保險配置盤可能也難以轉(zhuǎn)換至10Y以下利率債）。

展望未來，我們認(rèn)為判斷超長債行情，需關(guān)注兩方面因素：

（1）資產(chǎn)供需，包括長期非標(biāo)資產(chǎn)、超長期標(biāo)債供給。長期來看，我們認(rèn)為受地產(chǎn)周期下行、城投債風(fēng)險等問題影響，長期非標(biāo)資產(chǎn)供給收縮，保險對于標(biāo)債的配置比例上升（圖9），或有助于壓低超長債利率。但短期來看，1萬億元超長特別國債即將發(fā)行，超長國債供給上升或?qū)⒅纬L債利率。

（2）同類資產(chǎn)比價，包括與超長地方債、5Y信用債比價。在報告《保險配債有哪些特點(diǎn)？》中，我們總結(jié)過保險配置盤除了配置超長國債外，也偏好配置超長地方債、5Y信用債。截至3月22日，相較于30Y國債，30Y地方債、5Y城投債利差均偏高（圖10），使得保險配置盤對前者需求較弱，利率下行動力可能不足。

4、總結(jié)

當(dāng)前，債市哪些定價策略仍有效？

（1）短端，資金利率定價策略仍有效。目前“短債-DR007利差”處于歷史偏低位置，在“防空轉(zhuǎn)”背景下，資金利率短期內(nèi)或難以向下，短端利率向下空間可能有限。

（2）中長端，“短端+期限利差”策略仍有效，本質(zhì)上是長、短端資產(chǎn)比價。目前10Y期限利差偏低，3-5Y或仍有一定空間，我們認(rèn)為“子彈策略”或優(yōu)于“啞鈴策略”。

“MLF加減點(diǎn)”框架弱化，可能是由于央行降息策略從“MLF-LPR”聯(lián)動，變?yōu)椤按婵罾?LPR聯(lián)動”。在MLF不變但LPR下調(diào)的情況下，“中長債-貸款”的比價效應(yīng)或促使中長債進(jìn)一步下行，導(dǎo)致傳統(tǒng)的“MLF加減點(diǎn)”框架弱化。下一階段，“存款利率-LPR”聯(lián)動降息，但MLF不變的情況仍有可能出現(xiàn)，屆時中長債利率可能繼續(xù)向下突破，將進(jìn)一步弱化“MLF加減點(diǎn)”框架。

（3）超長端。超長債配置盤（保險）需求較為剛性，通過30Y-10Y進(jìn)行歷史比價的參考意義較弱。我們認(rèn)為定價主要看兩個因素：

①資產(chǎn)供需。中長期來看，超長端資產(chǎn)供給下降，保險對于標(biāo)債的配置需求上升，超長債利率長期或有向下空間。短期來看，超長特別國債即將發(fā)行，資產(chǎn)供給上升或?qū)ΤL端利率形成支撐。

②同類資產(chǎn)比價?？赏ㄟ^比價超長地方債、5Y信用債等其他保險配置品種，判斷短期內(nèi)超長國債交易節(jié)奏。