1、產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)的底色

1.1 工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率下滑，營(yíng)收增長(zhǎng)>利潤(rùn)增長(zhǎng)

2024年1-2月工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)顯示“資源消耗>GDP增長(zhǎng)>企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)”的不等式繼續(xù)成立。2024年1-2月，工業(yè)企業(yè)營(yíng)收同比上年同期為0.73%，相較于2023年12月的同比增速-3.94%向上修復(fù)；規(guī)模以上工業(yè)增加值1-2月同比上年同期為7%，相較上期上行0.2個(gè)百分點(diǎn)；與之相反的是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增速?gòu)?023年12月的16.8%下降了6.6個(gè)百分點(diǎn)至2024年1-2月的10.2%。

不等式存在的背后：“增量不增利”邏輯的繼續(xù)演繹，工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率繼續(xù)下行，觸及2010-2019年期間的最低值。我們?cè)谀甓炔呗浴吨Z亞方舟》以及專題報(bào)告《涅槃之路：夢(mèng)回2002》中描述了當(dāng)下和未來(lái)一段時(shí)間，中國(guó)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的一種場(chǎng)景：即經(jīng)濟(jì)的流量（宏觀上的總產(chǎn)值或企業(yè)層面的營(yíng)收）在穩(wěn)定甚至反彈回升的同時(shí)，企業(yè)的利潤(rùn)卻難以大幅反彈，原因在于經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力從2010-2019年以房地產(chǎn)為媒介的負(fù)債驅(qū)動(dòng)變?yōu)榱祟愃朴?001年-2007年以出口為主的制造業(yè)驅(qū)動(dòng)，表現(xiàn)為中國(guó)企業(yè)開始進(jìn)入一種競(jìng)爭(zhēng)加劇的環(huán)境，價(jià)格有持續(xù)下行的壓力，從而對(duì)利潤(rùn)率形成壓制。因此，盡管我們已經(jīng)對(duì)2010-2019年經(jīng)濟(jì)的“水溫”習(xí)以為常，但目前似乎已經(jīng)到了要適應(yīng)“新體感”的時(shí)期，盡管企業(yè)利潤(rùn)率已經(jīng)下行至過去十余年的低位，但這并非構(gòu)成“反彈”的理由，若將視野拉長(zhǎng)會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前的利潤(rùn)率水平相較2001-2007年的低位還存在較大的差異。

1.2 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)強(qiáng)于預(yù)期

2024年3月份，制造業(yè)與非制造業(yè)景氣均大幅修復(fù)，且位于擴(kuò)張區(qū)間。2024年3月份，制造業(yè)PMI從2月份的49.1%大幅回升至50.8%，各分項(xiàng)均超越上個(gè)月讀數(shù)和季節(jié)性均值；從PMI分項(xiàng)貢獻(xiàn)來(lái)看，新訂單和生產(chǎn)、庫(kù)存、就業(yè)均形成正貢獻(xiàn)，且其中新訂單的貢獻(xiàn)較大，產(chǎn)出缺口自2023年以來(lái)首次回正，其中新出口訂單讀數(shù)高于進(jìn)口分項(xiàng)讀數(shù)，顯示出口景氣度較高；非制造業(yè)中，建筑業(yè)（53.6%→56.2%）及服務(wù)業(yè)（51.0%→52.4%）均在榮枯線以上繼續(xù)擴(kuò)張。但從價(jià)格的角度來(lái)看，制造業(yè)的主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格開始修復(fù)，而出廠價(jià)格繼續(xù)萎縮，利潤(rùn)空間繼續(xù)縮窄，側(cè)面印證了上文中提到的不等式短時(shí)間內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。

1.3 全球視角的制造業(yè)修復(fù)：補(bǔ)庫(kù)和投資開始共振

我們?cè)诖杭静呗浴督皙?dú)明》中對(duì)2024年需求端的驅(qū)動(dòng)力做了兩個(gè)觀察：一方面是全球的補(bǔ)庫(kù)行為，另一方面則是“逆全球化”下新興經(jīng)濟(jì)體的新建產(chǎn)能和部分成熟國(guó)家的“制造業(yè)回流”帶來(lái)的投資行為。目前來(lái)看，兩者出現(xiàn)了共振的征兆：從中國(guó)的庫(kù)存周期來(lái)看，采礦業(yè)、制造業(yè)均在2024年開年以來(lái)處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的狀態(tài)中，營(yíng)收增速回暖的同時(shí)，存貨同比邊際上升。分行業(yè)來(lái)看，主要是下游消費(fèi)品和中上游材料、資源處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)中，而公用事業(yè)及部分設(shè)備制造、醫(yī)藥仍處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)或被動(dòng)去庫(kù)中（營(yíng)收增速邊際惡化）。

從全球視野來(lái)看，進(jìn)入2023年下半年后，制造業(yè)也有修復(fù)的跡象，這一跡象進(jìn)入2024年后更加明顯。從PMI的角度衡量，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中以美國(guó)領(lǐng)銜，新興經(jīng)濟(jì)體中以印度領(lǐng)銜，進(jìn)入2024年后主要的制造業(yè)國(guó)家PMI大多都恢復(fù)到榮枯線以上。

海外制造業(yè)PMI的修復(fù)，尤其是新興經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)的加快對(duì)國(guó)內(nèi)的直接意義在于將拉動(dòng)中間品和部分消費(fèi)品的出口。我們從運(yùn)價(jià)和出口數(shù)量指數(shù)也能夠觀察到這一傳導(dǎo)邏輯：我們?cè)凇丁巴饩怼遍_啟，實(shí)物崛起》報(bào)告中提到新興經(jīng)濟(jì)體在加快生產(chǎn)時(shí)，需要向中國(guó)進(jìn)口中間品，尤其是化工類產(chǎn)品和紡服原料，從分行業(yè)的出口數(shù)量指數(shù)中這一關(guān)系也得到了印證，從2023年8月以來(lái)，化學(xué)原料、醫(yī)藥制造、化學(xué)纖維、金屬及非金屬制品等中上游原材料出口數(shù)量都大幅正增長(zhǎng)。2024年開年以來(lái)，中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)大幅提高，除了受到地緣沖突影響的地中海航線、波紅航線以外，指向消費(fèi)國(guó)需求的美東、美西、歐洲航線均出現(xiàn)了明顯反彈。

從數(shù)量指數(shù)來(lái)看，值得注意的另一特征是，進(jìn)入2024年后資本貨品開始進(jìn)入正增長(zhǎng)區(qū)間、未列明的消費(fèi)品也繼續(xù)高速增長(zhǎng)。這指向的是生產(chǎn)的修復(fù)也促進(jìn)了全球投資周期的重新開啟，中國(guó)作為主要的資本品出口國(guó)之一和消費(fèi)品的最大出口國(guó)，也受益于全球的投資周期和補(bǔ)庫(kù)周期。然而，也需要關(guān)注價(jià)格指數(shù)持續(xù)下行的壓力，“量增而價(jià)減”或許是在面臨海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手逐漸增多的環(huán)境下的長(zhǎng)期情景。

2、美元強(qiáng)與大宗強(qiáng)：信用貨幣體系的動(dòng)搖

COMEX黃金期貨價(jià)格在3月29日美國(guó)公布備受關(guān)注的PCE數(shù)據(jù)之前搶先上漲至2256.9美元每盎司的歷史最高價(jià)，在高光不斷的黃金之外，近期包括油、銅、鋁在內(nèi)的大宗商品價(jià)格均有上漲，而與之相對(duì)的則是美元指數(shù)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，如何理解這種大宗商品的“金融屬性”似乎不再起效？除了全球需求回暖拉動(dòng)了大宗商品需求之外，我們認(rèn)為背后或許也反映了信用貨幣體系在動(dòng)搖，全球金融資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)的再平衡已經(jīng)開始發(fā)生。以黃金計(jì)價(jià)的體系與美元計(jì)價(jià)的體系或許能說(shuō)明這一猜想：在21世紀(jì)的前20年里，銅、鋁、油這幾類典型的大宗商品價(jià)格與美元指數(shù)呈現(xiàn)反相關(guān)，而這一關(guān)系在2020年后逐漸弱化，“弱化”表現(xiàn)為在美元指數(shù)仍然位于20年的歷史高位時(shí)，銅、鋁、油價(jià)格卻沒有跌落至20年的低位，反而處于20年區(qū)間的中上水平。黃金天然是貨幣，當(dāng)各國(guó)央行大幅買入黃金，并提升黃金儲(chǔ)備與外匯儲(chǔ)備的比值這一事實(shí)或許反映了這不是美元與黃金的“比價(jià)”，而是信用貨幣與實(shí)物資產(chǎn)的較量，目前后者開始愈來(lái)愈占上風(fēng)。

當(dāng)計(jì)價(jià)的體系從信用貨幣逐漸轉(zhuǎn)向?yàn)閷?shí)物資產(chǎn)中的“錨”——黃金時(shí)，銅、鋁、油的價(jià)格中樞就得到了重塑，我們以三者與黃金的比值來(lái)看，三者的價(jià)格并不再是“歷史中上水平”，而是處于歷史極低區(qū)間中。在這一基礎(chǔ)之上，未來(lái)一段時(shí)間，隨著全球制造業(yè)的需求恢復(fù)，大宗商品價(jià)格應(yīng)當(dāng)有向以黃金比價(jià)的中樞回歸的動(dòng)力，2)回歸過程是否受阻，未來(lái)或通過兩個(gè)信號(hào)驗(yàn)證：一方面是2024年6月份美聯(lián)儲(chǔ)的降息是否能夠落地，另一方面是大宗商品價(jià)格的上漲是否會(huì)導(dǎo)致對(duì)下游的需求破壞和推遲降息，而目前來(lái)看，還不具備充足的信息對(duì)這兩個(gè)問題做出否定的回答：2024年3月29日美國(guó)的PCE同比繼續(xù)下行，符合市場(chǎng)預(yù)期，而為平衡這一“較好”的數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾又進(jìn)行了偏向“鷹派”的講話，表示“直到官員們對(duì)通脹正朝著他們2%的目標(biāo)前進(jìn)有信心之前，降息是不合適的”，這種“好于預(yù)期的數(shù)據(jù)”與“偏向鷹派”的發(fā)言目前已經(jīng)成為了美聯(lián)儲(chǔ)的“標(biāo)配”，將在每一次數(shù)據(jù)發(fā)布的時(shí)候造成資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，然而對(duì)趨勢(shì)的決定性因素還是在于“降息”靴子的落地。

大宗商品近期的反彈還不足以造成“需求破壞”和推遲降息的證據(jù)在于：第一，通脹反彈的角度，就中國(guó)而言，正如上文提到的盡管購(gòu)進(jìn)價(jià)格已經(jīng)開始反彈，但出廠價(jià)格和出口價(jià)格仍然在縮減，大宗商品的上漲還未能反應(yīng)在終端產(chǎn)品價(jià)格上；第二，從生產(chǎn)商的角度，就中國(guó)而言，企業(yè)利潤(rùn)的下行還有空間，并未達(dá)到歷史極值，這意味著生產(chǎn)過程將在“增量不增價(jià)”的狀態(tài)下持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。尤其是某些優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)（例如汽車）在進(jìn)行全球競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，短時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)份額或許是企業(yè)的第一目標(biāo)函數(shù)，而非利潤(rùn)率，小米汽車與比亞迪的例子是較好的例證。往后一個(gè)季度來(lái)看，實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格的順風(fēng)大概率仍將保持。

3、風(fēng)向標(biāo)：誰(shuí)是周期之母？

房地產(chǎn)之所以被稱為“周期之母”，并非由于“房地產(chǎn)強(qiáng)，則周期行業(yè)強(qiáng)”，2010-2020年，房地產(chǎn)投資增速構(gòu)成制造業(yè)的營(yíng)業(yè)收入，房地產(chǎn)銷售構(gòu)成地方政府的信用擴(kuò)張，房地產(chǎn)價(jià)格的上漲則給居民帶來(lái)資產(chǎn)端的膨脹，帶來(lái)消費(fèi)的“升級(jí)”，因此房地產(chǎn)強(qiáng)，實(shí)則制造與消費(fèi)強(qiáng)。正由于這一循環(huán)在2021年后被打破，產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)替代了負(fù)債驅(qū)動(dòng)，我們才進(jìn)入了一個(gè)資源為王的時(shí)代。

2010-2020年之間，房地產(chǎn)是中國(guó)發(fā)展最迅猛的行業(yè)，但是房地產(chǎn)股票卻不是很好的投資標(biāo)的，反而是消費(fèi)和制造業(yè)中誕生了諸多“牛股”。當(dāng)下，制造業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展最重要的部分，當(dāng)下，制造業(yè)成為了中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展最重要的部分，重點(diǎn)的投資標(biāo)的或?qū)⑾鄳?yīng)發(fā)生變化——轉(zhuǎn)向資源品。這一邏輯下，絕對(duì)收益取決于上文中提到的降息驗(yàn)證與需求破壞；而從相對(duì)收益視角看，則取決于市場(chǎng)是否認(rèn)為房地產(chǎn)為代表的債務(wù)驅(qū)動(dòng)會(huì)重新成為經(jīng)濟(jì)的主驅(qū)動(dòng)力。

投資者習(xí)慣了過去債務(wù)擴(kuò)張模式下帶來(lái)的高利潤(rùn)成長(zhǎng)性，但卻忽視了企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)以外的實(shí)物消費(fèi)的韌性。當(dāng)前，我們正處于信用貨幣體系松動(dòng)+全球制造業(yè)需求恢復(fù)共振的時(shí)點(diǎn)，資源品處于最順風(fēng)的位置：銅、煤炭、油、資源運(yùn)輸（油運(yùn)、干散等）、貴金屬和鋁。其次，圍繞滬深300，在內(nèi)外需預(yù)期同時(shí)改善之下，部分傳統(tǒng)制造類龍頭公司開始出現(xiàn)機(jī)會(huì)（造船、鋼鐵、家電、造紙、重卡等領(lǐng)域）；同時(shí)，繼續(xù)長(zhǎng)期看好萬(wàn)得克強(qiáng)指數(shù)相關(guān)+低估值國(guó)企（銀行、水電、公路、鐵路、燃?xì)獾龋?/p>