2024年3月29日，財(cái)政部公布2024年二季度國債發(fā)行計(jì)劃。截至2024年4月7日，已有28個(gè)省、區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市也已經(jīng)公布2024年二季度地方債發(fā)行計(jì)劃。

二季度利率債供給情況如何，特別國債是否會(huì)開始發(fā)行，并會(huì)對債市產(chǎn)生重要影響？對此，本文將結(jié)合現(xiàn)有信息，對二季度利率債供給情況進(jìn)行測算。

1、二季度，利率債供給如何？

1.1 國債

在2023年10月29日報(bào)告《國債增發(fā)，如何影響債市？》中，我們曾經(jīng)分析過國債供給的預(yù)測方法。其原則是：單筆國債發(fā)行規(guī)模具有連續(xù)性，可以根據(jù)季度初的真實(shí)國債發(fā)行規(guī)模，以及財(cái)政部披露的季度發(fā)行計(jì)劃，估算全季度發(fā)行情況（表1）。

進(jìn)入2024年二季度，國債發(fā)行強(qiáng)度較一季度明顯上升，出現(xiàn)2個(gè)值得關(guān)注的變化：

（1）關(guān)鍵期限（1Y-10Y）國債單筆發(fā)行規(guī)模，較一季度末上升90至200億元不等。

其中，2Y、3Y國債單筆發(fā)行規(guī)模由1070億元上升至1250億元。后續(xù)預(yù)測時(shí)，我們假設(shè)1Y、5Y國債發(fā)行規(guī)模也參考2Y、3Y國債發(fā)行情況（1250億元）。

7Y國債單筆發(fā)行規(guī)模，由960億元上行至1150億元。10Y國債單筆發(fā)行規(guī)模，由1150億元上行至1350億元。

（2）3M國債單筆發(fā)行規(guī)模，由一季度末的400億元上升至500億元左右。測算時(shí)，假設(shè)6M國債單筆發(fā)行規(guī)模參考3M國債。

結(jié)合財(cái)政部已經(jīng)公布的2024年二季度國債發(fā)行計(jì)劃（不包含超長特別國債），和國債償還情況，我們測算4-6月份，常規(guī)國債凈融資分別為-1354億元、7479億元、2821億元（圖2）。對比往年同期，2024年4月份國債處于凈償還狀態(tài)，主要因?yàn)楫?dāng)月國債總償還量規(guī)模較大，高達(dá)11834億元。2024年5月國債凈融資量則偏高，我們認(rèn)為一方面是因?yàn)楫?dāng)月國債到期較少，另一方面或是為超長特別國債發(fā)行讓路。

特別國債方面，參考2020年3月政治局會(huì)議籌劃抗疫特別國債，6月份開始發(fā)行，7月份發(fā)行結(jié)束的歷史案例。同時(shí)考慮到今年5月份國債凈融資量已然較高，我們認(rèn)為今年6月份或是特別國債開始發(fā)行較為合適的時(shí)點(diǎn)。

假設(shè)特別國債發(fā)行周期為2個(gè)月，其中6月份發(fā)行一半（5000億元），則二季度國債凈融資量將達(dá)到13946億元。其中5、6月份國債凈融資量（含特別國債）均高于7000億元，存在一定的供給壓力。

1.2 地方債

截至2024年4月7日，經(jīng)Wind統(tǒng)計(jì)，已有28個(gè)省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市公布2024年二季度地方債發(fā)行計(jì)劃（見表2）。

對于尚未披露計(jì)劃的地區(qū)，我們按照上述地區(qū)在2023年新增一般債、新增專項(xiàng)債額度占全國比重，估算2024年二季度發(fā)行值。最終我們估算2024年4-6月，全國新增一般債發(fā)行規(guī)模為591億元、639億元、569億元（圖3），全國新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模為2738億元、5452億元、4651億元（圖4）。

可以觀察到，2024年二季度地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模略高，高于2023年、2021年同期。我們認(rèn)為主要是因?yàn)?024年一季度地方債發(fā)行節(jié)奏較慢，其中5月、6月專項(xiàng)債存在一定的供給壓力。

1.3 政策性銀行債

三大政策性銀行由于不公布債券發(fā)行計(jì)劃，精確估算政金債凈融資規(guī)模較為困難。不過我們發(fā)現(xiàn)，政金債發(fā)行仍有較強(qiáng)的季節(jié)性（圖5）。

截至2024年3月末，我們可以觀察到，今年一季度國開行、進(jìn)出口行、農(nóng)發(fā)行債券發(fā)行規(guī)模（不含二級資本債）分別為2019年至2023年歷史同期平均水平的80.6%、84.1%、100.8%（圖6）。今年一季度政金債總發(fā)行量略低于往年平均，或意味著全年發(fā)行計(jì)劃也低于往年平均。

以2019年至2023年二季度三大政策性銀行債券歷史平均債券發(fā)行量為基準(zhǔn)，2024年一季度三大政策性銀行債券發(fā)行量比較2019年至2023年歷史同期的比例為乘數(shù)，估算今年二季度政策性銀行債券發(fā)行量。我們估算2024年4-6月政策性銀行債券發(fā)行量分別為4291億元、3989億元、4361億元。考慮到期量后，2024年4-6月政策性銀行債券（不含二級資本債）凈融資量分別為1797億元、852億元、1232億元，供給壓力不大。

2、供給因素，如何影響債市？

合并計(jì)算常規(guī)/特別國債凈融資、新增地方債、政金債凈融資，我們估算2024年4-6月份利率債凈融資分別為3772億元、14422億元、14273億元（圖7），月度供給規(guī)模差異，主要來源于常規(guī)國債、特別國債及專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏差異。

我們認(rèn)為，4月份利率債供給規(guī)模較小，為債市提供了相對有利的環(huán)境。若4月份出現(xiàn)新一輪國有大行、股份行存款利率下調(diào)，不排除中長端利率進(jìn)一步向下突破，較MLF減點(diǎn)幅度加大。

不過5至6月份，由于利率債供給高峰可能來臨（單月利率債供給高達(dá)1.4萬億元左右），債市擾動(dòng)因素或?qū)⒂兴哟蟆脮r(shí)，利率債供給高峰若來臨，可能會(huì)成為債市止盈反彈行情的誘導(dǎo)因素。