3月美國(guó)通脹帶來(lái)的問(wèn)題可能不僅僅是美聯(lián)儲(chǔ)今年何時(shí)降息、降不降息那么簡(jiǎn)單，這可能會(huì)讓拜登連任的“大棋”亂了“陣腳”。3月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)的重要信號(hào)是美國(guó)通脹的下行趨勢(shì)至少階段性全面停滯——無(wú)論是整體還是核心，同比還是環(huán)比。值得注意的是，白宮第一時(shí)間發(fā)布了總統(tǒng)對(duì)于通脹的點(diǎn)評(píng)，可以看得出拜登確實(shí)急了，而通脹治理的優(yōu)先級(jí)正在上升。

6月不降息基本大局已定，從操作程序上，當(dāng)前的數(shù)據(jù)不可能讓美聯(lián)儲(chǔ)在4月底、5月初的會(huì)上給出首次降息的預(yù)期引導(dǎo)，而且鑒于美國(guó)制造業(yè)PMI在3月重回50上方，今年不降息的可能性已經(jīng)大大上升。但是不確定性的癥結(jié)在于今年是大選年。

今年拜登連任的擔(dān)子比較重。截至3月底，特朗普在民調(diào)中依舊有不小的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，而拜登當(dāng)前面臨著治理通脹和呵護(hù)股市的雙重任務(wù)。一方面，從去年開(kāi)始通脹就是影響民意導(dǎo)向的核心因素，從白宮文稿來(lái)看，拜登政府主要的政策措施是改善供給來(lái)緩解——建造更新住房，降低藥物和醫(yī)療成本，這可能意味著財(cái)政支出上會(huì)加快節(jié)奏；而另一方面，股市的表現(xiàn)是總統(tǒng)連任的傳統(tǒng)考題。當(dāng)前美股的表現(xiàn)離連任成功的歷史標(biāo)準(zhǔn)還有不少距離（截至4月10日標(biāo)普指數(shù)年內(nèi)上漲約8%）。

如果魚(yú)和熊掌不能兼得，一個(gè)可能的折衷方案是調(diào)整節(jié)奏。第二季度以治理通脹為抓手，引動(dòng)不寬松甚至是緊縮預(yù)期；第三季度到大選前再逐步向?qū)捤煞较蛞龑?dǎo)，讓市場(chǎng)逐步回暖。

從數(shù)據(jù)本身來(lái)看，通脹遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到“實(shí)質(zhì)性”改變的地步。自通脹2次超預(yù)期以來(lái)，鮑威爾就多次明確數(shù)據(jù)尚未達(dá)到“真正改變整體情況”（really changed the overall story）的標(biāo)準(zhǔn)。

目前為止通脹的改善甚至幾乎陷入“停滯”：核心通脹環(huán)比增速連續(xù)3個(gè)月維持在0.4%，這并不是通脹狀況發(fā)生根本性改變的信號(hào)。除此之外，3個(gè)月及6個(gè)月年化核心CPI在1月底反彈后未見(jiàn)回落跡象。降息預(yù)期也開(kāi)始大幅降溫，6月首次降息的時(shí)點(diǎn)被進(jìn)一步推遲至9月，全年降息次數(shù)則縮水至2次。

那么具體來(lái)看，本次通脹表現(xiàn)到底如何？

從細(xì)項(xiàng)上來(lái)看3月通脹數(shù)據(jù)，能源和超級(jí)核心通脹是本期通脹反彈的最大助力，住房通脹則逐步降溫。食品和家庭食品價(jià)格整體與上月基本保持不變。核心商品方面，新車(chē)和二手車(chē)價(jià)格回落帶動(dòng)核心商品環(huán)比增速再次轉(zhuǎn)負(fù)。那么具體來(lái)看：

能源價(jià)格持續(xù)回升，能源分項(xiàng)對(duì)通脹同比增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)正。自2024年2月以來(lái)，無(wú)論是原油價(jià)格還是汽油價(jià)格都出現(xiàn)了不同程度的上漲，2024年2月美國(guó)平均汽油價(jià)格環(huán)比上漲4.4%，3月份繼續(xù)上漲3.9%，這也是通脹整體上漲的一大關(guān)鍵因素。3月能源通脹同比增速自去年2月以來(lái)重回正增長(zhǎng)，創(chuàng)下2.1%的高增速。

能源價(jià)格之所以重要，是因?yàn)槠渖蠞q會(huì)推高整個(gè)經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)和運(yùn)輸成本，然后轉(zhuǎn)嫁到食品和核心價(jià)格上。同時(shí)提高通脹預(yù)期從而間接抬高通脹水平。因此正如美聯(lián)儲(chǔ)2023年底的研究發(fā)現(xiàn)，油價(jià)每上漲 10%，整體CPI將抬升0.4個(gè)百分點(diǎn)。雖然這一影響是漸進(jìn)的，效果在油價(jià)上漲的往后8個(gè)季度內(nèi)逐漸加強(qiáng)。但這也意味著中遠(yuǎn)期通脹有一定上行壓力，減緩?fù)浕芈涞倪M(jìn)程。

核心服務(wù)方面，住房租金仍是最大“貢獻(xiàn)者”，但增速有所放緩。3月住房分項(xiàng)CPI環(huán)比上升0.4%，同比5.6%，雖然同比增速逐步降溫，但相對(duì)緩慢，住房通脹的韌性仍是核心CPI的主要拉動(dòng)。住房租金占比美國(guó)CPI近三分之一，占比核心CPI超40%。如圖所示，雖然住房租金對(duì)美國(guó)核心CPI的支撐在2023年3月開(kāi)始減弱，但其速度十分緩慢。因此雖然房租價(jià)格的領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)開(kāi)始下行，但其傳導(dǎo)至住房通脹面臨重重阻礙。

超級(jí)核心通脹的強(qiáng)勁上升可能是壓垮美聯(lián)儲(chǔ)6月降息的最后一根稻草。3月美聯(lián)儲(chǔ)鐘愛(ài)的指標(biāo)—超級(jí)核心通脹（剔除了住房的核心CPI服務(wù)分項(xiàng)）強(qiáng)勁上升，不僅環(huán)比反彈至0.65%（2023年以來(lái)僅低于2024年1月），而且同比上漲高達(dá)4.8%，再次刷新近一年以來(lái)的最大上漲幅度。超級(jí)核心通脹的強(qiáng)勢(shì)回升可能意味著美聯(lián)儲(chǔ)6月再難加息。

從分項(xiàng)上來(lái)看，3月超級(jí)核心通脹的反彈主要受醫(yī)療護(hù)理服務(wù)（環(huán)比0.6%）、運(yùn)輸服務(wù)（環(huán)比1.5%）以及其他雜項(xiàng)個(gè)人服務(wù)（環(huán)比1.3%）的支撐。而休閑服務(wù)（環(huán)比0.1%）、教育和通訊服務(wù)環(huán)比增速（環(huán)比0.2%）則有所下降。

核心商品增速在2月的回升更多是擾動(dòng)而非趨勢(shì)。我們之前提到，2月核心商品環(huán)比增速的轉(zhuǎn)正可能是后續(xù)通脹回升的一大“隱患”。但本月數(shù)據(jù)來(lái)看，3月核心商品環(huán)比增速為-0.2%，同比增速更是創(chuàng)下-0.7%的新低，更加證明了2月核心商品通脹擾動(dòng)大于趨勢(shì)。其中，二手車(chē)（環(huán)比-1.1%）、新交通工具（-0.2%）環(huán)比增速繼續(xù)降溫，成為本期核心商品通脹回落的最大助力，而服裝通脹（環(huán)比0.7%）則有所回升。

降息，還有沒(méi)有的降？雖然美國(guó)3月通脹再超預(yù)期，且環(huán)比增速超過(guò)了0.3%的“好”的門(mén)檻。但是我們認(rèn)為這并不能夠給3月通脹下最終定論。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)首選的通脹指標(biāo)--個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）價(jià)格指數(shù)尚未公布。因此往后看，美聯(lián)儲(chǔ)更加偏向的PCE環(huán)比增幅顯得格外重要?；诨鶖?shù)效應(yīng)，我們認(rèn)為未來(lái)3個(gè)月的PCE將比CPI更加“受人待見(jiàn)”，但是隨著基數(shù)效應(yīng)的退散，美聯(lián)儲(chǔ)可能需要更長(zhǎng)時(shí)間來(lái)確認(rèn)通脹“實(shí)質(zhì)性”的變化。