年初以來，全球定價的大宗商品價格出現(xiàn)了幅度可觀的上漲。年初至今，金價漲了16%，油價漲了約23%，銅價漲了約9%。

而且近期它們都突破了一些關鍵位置，比如倫銅突破9000美元/噸，布倫特油突破90美元/桶，黃金創(chuàng)歷史新高。這也是近期大宗商品價格上漲引發(fā)市場關注的原因。

商品價格特別是現(xiàn)貨價格，比較單純地反映了基本面的供求關系。期貨價格包含對未來的供求預期和流動性因素，與現(xiàn)貨價格存在一些偏離。

商品股的偏離度往往更大，因為股票是需求的二階導定價，更關注需求的斜率和可持續(xù)性，因此商品股的價格往往比商品的價格更加地非線性。

另外，商品股還存在一個問題，無論是金礦還是銅礦，一家公司通常不只生產(chǎn)一種礦產(chǎn)，收益來源的多樣化也讓黃金股和銅股的走勢不如商品價格那么單純。

目前市場最關注的三類大宗商品——原油、銅、黃金，它們的定價因素是如此不同。

原油的定價幾乎都來自于它的商品屬性。黃金的定價又主要來自它的金融屬性，盡管黃金也有一些工業(yè)和消費需求，但其在黃金總需求中的占比幾乎沒有波動。

而銅處于原油和黃金之間，定價既有商品屬性，也有金融屬性，雖然銅的金融屬性比不上黃金，但比鋁、鋅、鎳等有色金屬還是要強得多。

商品屬性，金融屬性，外加金銀特有的貨幣屬性——構成了大宗商品的定價光譜。

（一）油和銅，不漲才奇怪

原油被稱為“通脹之母”，原因是油價與美國通脹預期的相關性很高。油價上漲時，美國通脹預期會跟隨。

銅被稱為“周期之母”，原因是銅價與全球制造業(yè)周期的關系很大。當全球制造業(yè)開始補庫存時，對于汽車、電子、家電、地產(chǎn)鏈等核心商品的需求往往會帶動銅價的上漲。

所以，原油主要與美國消費需求有關，銅主要與美國制造業(yè)周期有關，這兩個商品分別代表了美國的通脹和周期。

最近銅價和油價突破關鍵位置，主要原因是美國經(jīng)濟和通脹不僅超出市場預期，而且產(chǎn)生了經(jīng)濟過熱和再通脹的新預期。

雖然中國3月制造業(yè)PMI也超預期，但除了季調(diào)帶來的擾動以外，主要的拉動還是出口新訂單指數(shù)大幅上升。美國制造業(yè)PMI從去年年中以來已經(jīng)觸底回升，3月美國ISM制造業(yè)PMI回到50以上。

正如我們?nèi)ツ?月在《美國經(jīng)濟可能開始新一輪復蘇》中所指出——美國制造業(yè)周期已于去年3季度開啟了新一輪的景氣循環(huán)。

從去年三季度開始，美國制造業(yè)庫存周期出現(xiàn)見底跡象，大多數(shù)行業(yè)的批發(fā)商庫銷比開始頂部回落，說明整體進入了被動去庫存的周期，而一些從2021年末開始去庫存的行業(yè)，在去年四季度已經(jīng)開始主動補庫存。

除美國制造業(yè)PMI回升外，許多數(shù)據(jù)也顯示美國經(jīng)濟正處于強勁的復蘇中，比如新增就業(yè)持續(xù)修復，薪資同比增速穩(wěn)在4%，居民實際收入持續(xù)改善，企業(yè)端盈利保持強勁，非住宅投資高增勢頭不減等。（詳見報告《美國核心通脹反彈的兩條線索》）

因此，油價和銅價出現(xiàn)上漲，并不意外。

（二）正常情況下，今年不是油價的大年

但是，今年應該不是油價持續(xù)高位的年份。

需求端，全球每天原油需求1億多桶，美國第一，中國第二。如果美國需求好，中國需求也好，供求就是緊平衡。

美國今年一季度比去年同期需求增長了40萬桶/日至2020萬桶/日，而中國一季度需求量維持在大約1500萬桶/日的較低水平，因此原油從需求端沒有太多的漲價壓力。

供給端，今年美國頁巖油超產(chǎn)，據(jù)美國能源信息署（EIA）稱，美國頁巖油主要產(chǎn)區(qū)的原油產(chǎn)量達到970萬桶/日，為2023年12月以來的最高水平。

出于保油價目的，OPEC+2024Q1減產(chǎn)總量達到220萬桶/日，今年3月又宣布延長自愿減產(chǎn)至第二季度。但實際上OPEC+并沒有劇烈減產(chǎn)，一些國家并沒有嚴格執(zhí)行減產(chǎn)計劃，比如加蓬、伊拉克、科威特、阿聯(lián)酋、哈薩克斯坦（見表1）。

在原油略微超產(chǎn)的情況下，美國原油庫存從去年四季度以來逐漸回升。今年美國消費需求的強勢會推動油價小幅上漲，但如果沒有供給因素的持續(xù)影響，并不支持全年高油價。

對美國來說，七八十美元/桶也是比較舒服的油價水平。因為美國頁巖油的成本線大概在五六十美元/桶左右，高于60美元的油價對美國油氣公司非常友好。

但油價又不能過高，油價高過80美元后美國通脹的敏感度會上升，所以在沒有供給矛盾的情況下，美國會盡量把油價控制在七八十美元附近，這基本決定了今年的油價中樞。

但是最近刺激油價上漲的因素主要在供給端，一些地緣政治事件出現(xiàn)了升級。

第一是俄烏。俄羅斯是全球原油生產(chǎn)大國，2023年產(chǎn)量排名世界第三，每天大約有一千多萬桶的產(chǎn)量。近期俄烏互相攻擊對方的能源基礎設施，導致供給風險上升。

第二是巴以。在巴以沖突中倍受關注的曼德海峽是紅海的入?？?，也是歐亞之間油氣海運的咽喉。如果這條線出現(xiàn)問題，對布油的沖擊大于WTI。

去年胡塞武裝的攻擊有意繞過了油輪，但現(xiàn)在以色列對敘利亞和伊朗的打擊以及可能引發(fā)的報復，又讓巴以沖突引發(fā)能源供應危機的擔憂驟然上升。

總的來說，今年不是油價的大年，七八十美元是正常的油價中樞水平，但是今年油價也容易受到不可控的地緣政治事件刺激，在短期釋放出巨大的波動性。

（三）銅是有故事的商品

銅是有故事的商品，需求端和供給端都有故事可講。

在需求端，銅的長期故事是新舊能源體系變革。因為要降低非化石能源的消費比重，就需要提高一次能源轉化成電能的比重，不管是發(fā)電、輸電、用電，還是電動車替代燃油車，銅都能在需求端講出長期的故事，所以才有“銅是新時代的石油”的說法。

在供給端，銅的長期故事是精銅礦的品位在持續(xù)下降。在過去十年中，少數(shù)主要生產(chǎn)國銅礦品位平均下降了約25%。隨著品位降低，相應的運營成本也隨之增加。

銅的短期故事是銅礦開采通常分布在政府治理水平不穩(wěn)定的南美、非洲等地，供給容易受到干擾。比如2021年智利銅礦工會罷工事件引發(fā)了銅價大漲，但當時也有供求緊平衡的支撐，而2022年之后銅的資本開支過剩，銅價低迷了一段時間。

所以供給端的故事能否講出效果，根本上還是看需求端是否配合。

從2024年下半年開始，銅的供求可能又開始朝著偏緊的方向，此時又到了銅的“故事時間”。雖然中國的銅消費量占全球一半，但因為供應鏈的集中度高，銅的定價權依然由海外主導，具有一定金融屬性。

金融屬性使得銅和黃金的比價關系有一個相對固定的波動區(qū)間，一旦黃金價格出現(xiàn)明顯上漲，即使不是因為流動性的驅動，銅價也會有所跟隨。近期金價上漲以后，銅金比價又到了三年半以來的低位，銅的金融屬性定價開始發(fā)揮作用。

（四）在黃金上，你不能否認“宏大敘事”的重要性

黃金，既簡單，又復雜。

黃金的簡單在于底層邏輯非常清晰——自2022年2月24日起，黃金就不再是美元的等價替代物。

當美國凍結了俄羅斯的海外美元資產(chǎn)以后，儲備貨幣體系的信用就開始加速耗散。一些重要的央行開始減少貨幣儲備，增加黃金儲備。去年央行增持黃金儲備最多的國家是中國，而增持黃金儲備最多的發(fā)達國家是新加坡。

因為新加坡是對國際貿(mào)易和國際秩序非常敏感的中立國，有強烈的動機減少自己對現(xiàn)代貨幣信用體系的風險敞口。而替代貨幣信用體系的，是商品信用體系，“以物易物”的時代開始回歸了。

所以總有人問，美聯(lián)儲不降息，美元走強，為什么黃金還在漲？因為黃金和美元已經(jīng)不再是等價替代物，美債實際利率也不再是持有黃金的機會成本?，F(xiàn)在決定黃金價格的是貨幣屬性，也就是黃金的長期定價邏輯在發(fā)揮主要作用，替代了以往有效的中期定價邏輯——金融屬性。

我們?nèi)ツ暝邳S金量化定價模型中加入了各國央行的黃金儲備增量后發(fā)現(xiàn)，各國央行黃金儲備對2022年2月之后金價走勢的解釋力最高，而不是過去有效的美債TIPS利率。（詳見《黃金的國運周期》）

黃金的復雜在于策略高度同質(zhì)化——導致歷史上，黃金的上漲往往是在少數(shù)時候完成了大多數(shù)的漲幅，然后在大多數(shù)時候不漲或者下跌。

簡單說就是，黃金不好擇時。

一方面，黃金對地緣政治事件的定價非常高效，往往一兩天內(nèi)就基本完成了避險屬性的定價。另一方面，黃金快速上漲往往出現(xiàn)在不受關注且擁擠度低的時候，而當關注度很高時，往往由于過度擁擠導致性價比很低。

這樣的特點決定了，黃金要買在沒人關注、無人問津的時候，當黃金的關注度很高的時候，反而需要謹慎對待。

從投資角度來看，要把黃金當成是一個重要的配置資產(chǎn)，持有期需要和負債期限相匹配，倉位需要與風險預算和目標收益相匹配，配置的目的是為了降低組合的波動性，增強組合的魯棒性。而不能把黃金當成是一個短期的投機標的，指望像股票一樣博弈事件催化，一買就漲，精準擇時。

（五）總結：商品價格不會說謊

油價和銅價真實地反映了美國的通脹周期和制造周期正在回升。

油是最單純的商品，金融屬性不強，無論是何種供給因素沖擊，都會很快投射到現(xiàn)貨價格上。今年油價偏向于溫和，不會持續(xù)高位，但短期會由于地緣政治和大選導致油價跳升。

銅的“故事性”讓銅價有更大的發(fā)揮空間，比如長期需求向上、長期供給緊張和金融屬性等等，但故事能否奏效，還得看短期需求是否配合。美國制造業(yè)開啟的新周期給了銅講故事的基礎，金價上漲又給銅帶來了金融屬性的支持。如果沒有極端地緣政治事件擾動，銅價的波動大于油價。

黃金的宏大敘事在未來一段時間內(nèi)不會被打破，商品去美元化是黃金定價的第一性原理，如同上世紀70年代。去年3月我們模型預測金價將在一年后達到2423美元，預計這個目標位置將會很快實現(xiàn)。