1、近期看，黃金價格走勢與基本面明顯背離，出現(xiàn)了不少“宏大敘事”的解釋，各國央行購買黃金是其中之一。

3月以來黃金價格持續(xù)上漲，尤其3月23日之后，美國公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)大多表現(xiàn)良好，美債和TIPS收益率持續(xù)走高，美元指數(shù)先升后降、整體變化不大，但黃金在短期盤整后開啟新一波上漲、并持續(xù)創(chuàng)歷史新高，與基本面明顯背離。面對這種黃金價格與基本面之間的背離，市場出現(xiàn)了不少“宏大敘事”的解釋，其中央行購買黃金作為儲備資產(chǎn)推升金價是主流解釋之一。

2、結(jié)構(gòu)看，各國央行的黃金需求波動較大，占整體需求比重在5%-25%之間，但是近兩年明顯抬升、目前占比在23%左右。

根據(jù)用途，黃金主要分為金飾制造、科技、投資以及央行需求四大方向，其中金飾制造和科技需求相對穩(wěn)定，投資以及央行購金需求波動較大。近兩年，央行購金在需求結(jié)構(gòu)占比中明顯提升，2023年全球黃金需求量為4448噸，其中央行和其他機構(gòu)需求1037噸，占比23.3%、連續(xù)兩年占比在20%以上（2022年占比23%），而2010-2021年這一比例均在15%以下。

3、原因看，央行購買黃金主要有四大考量。

黃金作為全球通用的一般等價物，當外匯儲備不足或者被限制使用時，黃金可直接用于國際貿(mào)易的支付和債務(wù)兌付等。較為典型的案例有兩個：一是委內(nèi)瑞拉，其石油收入幾乎是全部的創(chuàng)匯收入來源，但2015年起國際油價大幅下跌，外匯儲備快速收縮，為償還國際債務(wù)和平衡國內(nèi)收支，動用了172噸黃金。二是俄羅斯，在2014年克里米亞事件爆發(fā)后，西方國家對俄羅斯的相關(guān)制裁明顯增加，其中為應(yīng)對金融相關(guān)制裁，俄羅斯央行加快黃金儲備，目前俄羅斯央行黃金儲備達2329.6噸，較2014年增長1295噸，占其外匯儲備比重也由2014年的8.4%大幅抬升至28.1%。

黃金作為作為擁有實物價值的儲備資產(chǎn)，能夠增強主權(quán)貨幣的信用，有利于主權(quán)貨幣國際化。黃金作為擁有實物價值的儲備資產(chǎn)，將其做為央行貨幣發(fā)行的基礎(chǔ)，能增強主權(quán)貨幣的信用。現(xiàn)代貨幣信用體系背后是國家信用的背書，當經(jīng)濟受到?jīng)_擊或者全球政治環(huán)境惡化時，國家信用可能面臨影響、主權(quán)貨幣的信用可能下降，而黃金的支撐能夠增加主權(quán)貨幣的信用，從而有利于主權(quán)貨幣的國際化發(fā)展。

黃金價值穩(wěn)定，在全球貨幣超發(fā)、流動性泛濫的的背景下，黃金配置需求增加?；仡櫩矗?008年金融危機后，發(fā)達國家央行擴表速度明顯加快，2020年之后，擴表速度進一步加快。以美國為例，美國存款機構(gòu)最新資產(chǎn)規(guī)模達7.49萬億美元，較2019年底增長了78%、較2008年底增長了229%。在貨幣超發(fā)的背景下，一方面發(fā)達國家的貨幣超發(fā)需要增持黃金來增強本國主權(quán)貨幣的信用，另一方面發(fā)展中國家由于發(fā)達國家貨幣超發(fā)導致持有的的外債資產(chǎn)貶值、可能增加黃金等穩(wěn)定資產(chǎn)的配置。

多角度來看，近年來“去美元化”可能并非央行購買黃金的核心驅(qū)動因素。1）根據(jù)世界黃金協(xié)會的調(diào)查，在央行等機構(gòu)的購金決策的影響因素中，多數(shù)是出于黃金的歷史地位、避險和無違約風險的考量，認為“去美元化”與購金高度相關(guān)的僅4%、占比明顯靠后；2）“去美元化”訴求較為強烈的國家，如俄羅斯增加的黃金凈購買量并不大（2022至今僅增加黃金儲備28噸，明顯低于2014-2019年）；3）美元在全球外匯儲備中的占比未有明顯下降，2022年以來始終維持在58.5%上下，美國國債的持有者結(jié)構(gòu)中，外國持有者比例也始終維持在30%附近。

4、當下看，雖然各國央行購買黃金規(guī)模較高、且結(jié)構(gòu)特征明顯，但3月以來未見明顯增長，換言之，央行可能并非推動本輪黃金價格持續(xù)上漲的核心因素。

2022年以來，各國央行黃金購買規(guī)模較高、但實際黃金儲備增長并不快，且結(jié)構(gòu)特征明顯、我國央行黃金儲備增量占比近60%。如前所述，2022-2023年全球央行黃金購買量明顯增長，占比較往年大幅提升。但從凈購買量來看，2022-2023年全球央行黃金儲備并未顯著增長，其中2022年末35483噸、較上年還減少了29.3噸。結(jié)構(gòu)上看，我國央行是黃金的主要凈購買力量，2022年11月以來我國央行黃金外匯儲備增量達309.2噸，占整體央行黃金儲備增量的比重為59.3%。

對金價影響來看，各國央行購買黃金與黃金價格之間的關(guān)系并不穩(wěn)定，3月以來也未見明顯增長，可能并非本輪推動黃金價格上漲的核心因素?；仡櫄v史數(shù)據(jù)來看，各國央行購買黃金與金價之間的關(guān)系并不穩(wěn)定，短期央行購買黃金并不一定會帶來金價的上漲，近期較為典型的是2023年Q3，央行單季黃金購買規(guī)模達353.2噸、為2010年以來第二高，但同期黃金價格仍回落2.5%。從3月全球黃金儲備變化來看，并未出現(xiàn)大幅的增加，較上月僅增長11.2噸。我國作為近年來的主要黃金凈購買國，3月黃金儲備7274萬盎司，較上月增加16萬盎司，這一增幅是2021年底以來最小增幅。據(jù)此，傾向于認為，各國央行黃金購買可能并非推動本輪黃金大幅上漲的核心因素。

5、往后看，鑒于地緣政治等不確定性加大、疊加貨幣超發(fā)的大背景，央行購買黃金可能還是大趨勢。繼續(xù)提示：交易性因素的擾動下，短期黃金價格波動可能放大、并可能有回調(diào)風險，但年內(nèi)整體依然偏多。

調(diào)查顯示，央行購金意愿仍然較強，央行黃金儲備可能繼續(xù)增長。如前所述，近年來流動性泛濫，同時地緣政治的不確定性增加，黃金配置的需求可能繼續(xù)增長。根據(jù)世界黃金協(xié)會2023年年中的調(diào)查，認為未來12個月央行會增加黃金儲備的比例為71%，這一比例為近五年最高、僅低于2020年。

繼續(xù)提示，短期金價波動可能放大、注意回調(diào)風險，年內(nèi)整體仍然偏多。維持我們前期報告《本輪黃金大漲的復(fù)盤與展望》的觀點：通過詳細復(fù)盤、以史為鑒、多維度對比：本輪黃金上漲最開始有基本面支撐，之后逐漸脫離基本面，最可能是交易性因素主導、也就是破新高后的動量效應(yīng)和“逼空”效應(yīng)；往后看，短期黃金應(yīng)有回調(diào)風險，但年內(nèi)整體依然偏多，可等回調(diào)后擇機配置。