樣本與財務

大部分得以上市的公司都是我國各行業(yè)中的細分領域龍頭，因此分析上市鋼廠的財報所能給出的結論，相較于實際情況必然是更加樂觀的。普遍來講，上市公司在融資渠道、邊際成本以及品牌影響力等因素相較非上市鋼廠均存在競爭優(yōu)勢。所以可以預期當上市鋼廠都開始面臨流動性風險時，中小型鋼廠也難以幸免。

因運輸成本等問題，我國鋼鐵行業(yè)供應存在顯著的區(qū)域性。因此本文選取鞍鋼股份（遼寧）、華凌鋼鐵（湖南）、南鋼股份（江蘇）、山東鋼鐵（山東）以及馬鋼股份（安徽）等五家區(qū)域龍頭企業(yè)作為范例，試圖覆蓋更大范圍的樣本。未選擇河鋼、寶武是因為其產(chǎn)品輻射范圍較廣，在一定程度上已經(jīng)擺脫了“區(qū)域性”這一范疇。本文也未選取如八一鋼鐵、包鋼股份以及重慶鋼鐵等典型的內陸鋼廠，因為我們認為內陸鋼廠的運作（尤其在原材料的采買以及成材的運輸?shù)确矫妫┐嬖诟犹厥獾膮^(qū)域特征，并未如被選取的五家沿海/臨近沿海省份鋼廠那么典型，參考意義較低。

除南鋼外，其余四家所選鋼廠的營業(yè)總收入在2023年均出現(xiàn)了3%-13%不等的同比下滑。在假設市場份額變動不大的情況下，我們認為這是鋼材價格的下降所導致的。以鋼材綜合價格指數(shù)為例（圖1），2022年間均值為123.6。至2023年間均值已經(jīng)下降到了111.6，同比下滑接近9.7%，比較好的對應了營業(yè)總收入的下降。營業(yè)總收入的下降并不指向企業(yè)虧損，其更多揭示的是鋼鐵行業(yè)的景氣度下降。但假如使用2022年與2023年鋼廠的銷售毛利率進行對比，可以發(fā)現(xiàn)五家鋼廠的毛利率均出現(xiàn)不同程度的下降，其中鞍鋼股份的毛利率在2023年跌入負值。這一觀察符合邏輯，在下游景氣度較差需求走弱的情況下，鋼廠向下議價的能力減弱，最終壓低毛利率。而毛利率的下降進一步擠壓了廠家的凈利潤，最終影響其現(xiàn)金流以及短期償債能力。

從五家鋼廠2015年年報中選取了同樣的財務指標，作為縱向對比：

可以看到在凈利潤以及毛利率變化的角度，2023年的鋼廠運行情況是優(yōu)于2015年的。以毛利率為例，2015年五家鋼廠毛利率平均降幅為5.2%，而2023年相較2022年毛利率同比僅下降了1.4%。從凈利潤看，五家鋼廠中2015年凈利潤報虧損的為四家，而2023年為三家，虧損幅度也大幅小于2015年。因此參考鋼廠盈利能力，我們認為2023年鋼鐵行業(yè)的景氣度在一定程度上是優(yōu)于2015年的。但從短期流動性的角度，2023年鋼廠流動性的惡化速度可能快于2015年。以持有貨幣資金為例，所選所選五家鋼廠的貨幣資金2023年中均出現(xiàn)了同比下降，而反觀2015年五家鋼廠中四家實現(xiàn)了現(xiàn)金凈流入。而速動比率則大致相當。我們推測這與鋼廠規(guī)模的擴大以及三費相應的增加有關。綜上，目前鋼廠所面臨的環(huán)境并不比2015年供給側改革前的“至暗時刻”更優(yōu)，低景氣度帶來的鋼材消費衰減正在逐漸蠶食供給側改革為鋼鐵行業(yè)帶來的利潤壁壘。

展望與場景

一季度房地產(chǎn)終端數(shù)據(jù)表明我國可能會迎來第三個商品房銷售面積下降的年份。截止至4月中旬數(shù)據(jù)，我國30城商品房成交面積累計同比下降約22%。雖然目前預期該數(shù)據(jù)在2024年中持續(xù)修復，但回正的概率并不高，換而言之房地產(chǎn)終端的景氣度依然處于衰退。對于市場而言鋼材價格存在交易房地產(chǎn)行業(yè)邊際衰退收窄的可能性，但對于房地產(chǎn)商而言在沒有明確信號表明終端需求回暖前，其資金流向的決策可能會更加保守。因此我們認為融資白名單對于房地產(chǎn)行業(yè)的影響將更多作用于“保交樓”而非新開工。而對于房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)變化的預期，則延續(xù)我們此前報告《對于鋼材需求的一些看法》中的判斷，認為將與我國經(jīng)濟以及消費形成同周期變動。其中最基礎的，是要觀察到十年期國債收益率的觸底反彈。整體而言，雖然我國經(jīng)濟形勢可能會在3-6個月區(qū)間內出現(xiàn)反轉，但考慮決策以及資金在產(chǎn)業(yè)鏈中傳導所需要的時間，我們認為我國房地產(chǎn)新開工面積在2024年同比縮減的概率更高。因此即使鋼材直接出口依然是化解我國鋼材需求缺口的有效手段之一，對于2024年鋼鐵行業(yè)整體環(huán)境的判定依然為“過剩”。換句話說，鋼廠企業(yè)的凈利潤、貨幣資金以及短期流動性指標可能會在2024年出現(xiàn)進一步惡化。

我們認為解決鋼鐵行業(yè)過剩問題的答案不在于刺激鋼材消費。從政策的一致性以及導向出發(fā)，排除房地產(chǎn)或基建方面鋼材消費大幅復蘇的可能性。雖然當前對于房地產(chǎn)行業(yè)的定調是“供求關系發(fā)生重大變化的新形勢”，但實際政策重心依然是“保交樓”。而“十二省化債暫?；ā边@一舉措更體現(xiàn)了我國堅持進行經(jīng)濟轉型的決心。因此判斷未來建筑鋼材的消費必然是難以回歸2021年峰值的。

在建筑鋼材需求衰退所遺留下的冗余產(chǎn)能過大，難以被制造業(yè)消化的情況下，鋼鐵過剩問題的解決方案依然存在于供給側。其中存在兩條潛在路徑：碳中和以及推進企業(yè)兼并重組。這里不對碳中和做出更多贅述，因為預期碳中和的實現(xiàn)路徑或與供給側改革類似，以限制落后產(chǎn)能并提高企業(yè)效能為主。

推進企業(yè)兼并重組這一路徑，則來自于《關于促進鋼鐵工業(yè)高質量發(fā)展的指導意見》一文，為貫徹落實《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》《國務院關于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》《“十四五”原材料工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》等文件，所提出的：“鼓勵行業(yè)龍頭企業(yè)實施兼并重組，打造若干世界一流超大型鋼鐵企業(yè)集團...鼓勵鋼鐵企業(yè)跨區(qū)域、跨所有制兼并重組，改變部分地區(qū)鋼鐵產(chǎn)業(yè)“小散亂”局面，增強企業(yè)發(fā)展內生動力...”。具體目標則是鋼鐵行業(yè)在2025年實現(xiàn)CR10集中度60%以上（2023年末為45%左右，依然遠低于目標值）。因此我們認為我國鋼鐵行業(yè)是存在通過兼并重組優(yōu)化產(chǎn)能結構、改變行業(yè)格局并影響上中下游產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配的動力的。而低景氣度、低利潤環(huán)境也利于鋼鐵行業(yè)落后產(chǎn)能出清：在生產(chǎn)、管理等環(huán)節(jié)效率較差的廠商會被擠出或兼并，最終實現(xiàn)鋼鐵供應結構的優(yōu)化（2022年以來我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)所經(jīng)歷的利潤下滑、產(chǎn)能出清以及兼并重組可能會為鋼鐵行業(yè)提供一定的路徑參照）。

總結

綜上所述，我們認為建筑行業(yè)在短期未來會繼續(xù)成為鋼材消費的拖累項，雖然邊際轉暖但并不足以驅動投資增長。因此鋼鐵行業(yè)低景氣、低利潤的環(huán)境也暫時難以扭轉。究其本質是因為我國沒有產(chǎn)業(yè)能夠替代建筑業(yè)在鋼鐵消費中所占的比重。從2023年鋼材消費結構的變遷可以看出，鋼材直接出口、家電制造業(yè)以及汽車制造業(yè)分別承接了部分由建筑業(yè)溢出的鐵水供應，雖然覆蓋了大部分需求缺口但代價卻是鋼鐵行業(yè)近乎全年的低利潤生產(chǎn)。低利潤會對鋼廠負債表形成更多壓力，從對五家鋼廠財報數(shù)據(jù)的分析來看，這是難以長期持續(xù)的。雖然鋼廠依然存在豐富的融資渠道以及其它變現(xiàn)手段支撐不會出現(xiàn)流動性危機，但不可否認低利潤環(huán)境會對其運營及生產(chǎn)造成負面影響。而對于化解過剩產(chǎn)能的手段，我們則認為可能與碳中和或鋼鐵行業(yè)的兼并重組有關，未來會持續(xù)關注相關事件所帶來的交易機會。