報告品種：銅

摘要

近期銅價再度上沖，倫銅接近10000美元/噸，滬銅主力合約上破81000元/噸關(guān)口，市場認知較為一致的是，當(dāng)前銅價幾乎脫離基本面交易。價格方面更傾向于維持當(dāng)前上漲趨勢的判斷，回調(diào)空間相對有限，滬銅75000元/噸是短期內(nèi)較好的支撐位。相對來說，海外資金對于銅價相較國內(nèi)更為樂觀，預(yù)計倫銅上方或能達到12000美元/噸。

一、關(guān)于需求

1、截至目前，受高價影響，銅3月消費降幅明顯，4月上旬延續(xù)弱勢。終端領(lǐng)域中，傳統(tǒng)電力投資表現(xiàn)不俗，受極端天氣影響家電端預(yù)期依舊向好，地產(chǎn)端存在拖累，但目前新能源的增量可以覆蓋這一部分的減量。

2、全年消費增速預(yù)期超3%，過快上漲的價格使得庫存難見拐點。整體上，下游需求疲弱的主要原因為傳統(tǒng)領(lǐng)域表現(xiàn)清淡，若價格出現(xiàn)回調(diào)，下游將獲得喘息的機會。關(guān)注新興國家，包含印度、越南等，或?qū)⒊蔀殂~又一不可小覷的新需求。

3、關(guān)于AI用銅需求，預(yù)計當(dāng)前海外這一領(lǐng)域用銅量約為30萬噸，到2030年后，這一數(shù)字將上升至100萬噸/年。

二、關(guān)于新增礦山投資

1、在當(dāng)前銅礦供需偏緊的格局下，若要看到緊張局面恢復(fù)，需要冶煉端有更多減產(chǎn)來配合，而近年來國內(nèi)外冶煉產(chǎn)能置換、新增冶煉產(chǎn)能卻持續(xù)增加。在有色板塊中，銅是新能源轉(zhuǎn)型受益最多的品種，卻也是投資周期最長的品種，從初研到投產(chǎn)，鉛鋅礦平均需要7-8年，銅礦需要13年。因其開發(fā)周期長、資金密集度高、技術(shù)門檻高，投資回報的不確定性很大，從股東利益最大化的角度上，沒有確定的NPV及IRR，很難做出新增投資，對公司現(xiàn)金流是個極大的挑戰(zhàn)。若銅價在高位持續(xù)一段時間，或有更多資本開支投入開采新的礦山。

2、銅礦成本大幅上漲，2017年經(jīng)營成本約為4300美元/噸，目前已上漲至5800-6200美元/噸，激進達到7500美元/噸。對于開發(fā)新礦，要考慮是否有可投資的優(yōu)質(zhì)項目，目前待開發(fā)且規(guī)模大的項目，如銅資源500萬噸以上，品位僅為0.5%甚至0.3%，投資回報率較低。當(dāng)前，智利礦山平均在產(chǎn)品位已經(jīng)下降到0.5%以下。

三、關(guān)于銅礦供需

1、全球銅礦產(chǎn)能利用率持續(xù)走低，主要原因一是優(yōu)質(zhì)銅礦資源較少，二是全球銅礦平均品位趨勢向下明顯。

2、我國銅礦其實不缺，資源儲量從2017年的2000+萬噸到2022年的4077萬噸，儲量持續(xù)增加。供需偏緊主要是因為冶煉產(chǎn)能擴張?zhí)欤渲饕蚴牵何覈鴮︺~有消費需求。參考發(fā)達國家銅需求量，人均GDP超過1萬美元，人均用銅量約為10kg；人均GDP超過2萬美元，人均用銅量達到頂峰，約為12-15kg；人均GDP達3.5萬美元后，人均用銅量降低到6kg。結(jié)合目前國內(nèi)情況，當(dāng)前全年用銅量符合人均消費水平，但后續(xù)增量十分有限。

3、隨著海外礦山產(chǎn)量收縮，海外銅精礦供應(yīng)趨緊，TC價格回落至歷史低點，冶煉廠可能會增加檢修、推遲投產(chǎn)，以此來支撐加工費。冶煉廠減產(chǎn)的力度和持續(xù)時間還有待觀察，預(yù)計TC價格會在低位維持較長時間，年均值在30美元/噸附近。

四、關(guān)于電力端

1、通常情況下，在一國經(jīng)濟發(fā)展初始階段，電力彈性系數(shù)將大于1，隨著經(jīng)濟提升及產(chǎn)業(yè)優(yōu)化，該系數(shù)將呈現(xiàn)規(guī)律性下降趨勢。例如，美國從1960年的1.8逐步下降至目前的0.1，德國、日本目前已達到負數(shù)水平。然而，在“十四五”期間，我國電力彈性系數(shù)約為1.28，主要原因為：①雙碳目標(biāo)發(fā)布；②新技術(shù)發(fā)展的落地應(yīng)用（新能源車、AI等）；③極端天氣因素。

2、結(jié)合經(jīng)濟表現(xiàn)及氣溫兩方面，預(yù)計2024年全國全社會用電量增速處于5%-7.5%區(qū)間內(nèi)，中性預(yù)計約為9.8萬億kwh，對應(yīng)增速約為6%，較2022-2023年均增速上升0.9%。分季度看，預(yù)計全年四個季度用電量增速分別為9.4%、5.5%、5.0%及4.7%，總體呈前高后穩(wěn)態(tài)勢。

3、預(yù)計2024年新增裝機容量仍將保持較快增長，其中新能源新增占比約7成。全國發(fā)電裝機容量有望繼續(xù)兩位數(shù)增長，規(guī)?？蛇_33億kw。全國發(fā)電量增長較快，火電仍然是我國電力供應(yīng)的主力電源，非化石能源發(fā)電增長滿足全部新增用電需求，新能源對發(fā)電量增長的貢獻率接近70%。

4、預(yù)計全年迎峰度夏、度冬期間，全國電力供需平衡偏緊，局地高峰時段電力供需緊張，電力缺口主要分布于華東、西南電網(wǎng)區(qū)域，若出現(xiàn)燃料供應(yīng)不足或大范圍極端天氣，用電高峰時段電力缺口將進一步擴大。

五、關(guān)于銅鋁替代

1、發(fā)電端，因發(fā)電機功率大，火電和核電輸電線路用銅較少，一般用鋁制IPB線，小于300MW的發(fā)電機主回路可以用銅排，水力發(fā)電功率一般小于 300MW，可采用銅棒。

2、海上風(fēng)電的銅單耗遠大于陸上風(fēng)電，主要原因是其中集成電路電力電纜只能使用銅電纜線（海底電纜），而陸上風(fēng)電的這一部分只有30% 是電纜線，且在 2020 年已基本被鋁電纜取代。伴隨電力行業(yè)的輕量化和小型化，預(yù)計到2050年，陸上風(fēng)電用銅量將大幅降低。

3、在光伏發(fā)電領(lǐng)域，連接逆變器和箱式變壓器、連接箱式變壓器及主變壓器的銅線纜幾乎被鋁線纜替代，預(yù)計到2050年，光伏發(fā)電的鋁線纜替代將進一步增加。

4、輸電端，架空線可以是鋼芯鋁絞線或鋁絞線，電纜線基本均為銅導(dǎo)體線纜，由于高壓電纜的技術(shù)要求限制較高，這一端銅鋁替代可能性非常低。

5、配電端，配電線主要包括10KV和35KV兩種，分別輸往居民樓和商業(yè)建筑、變電站和用電量大的工廠。由于鋁電纜的性能比銅電纜差，且高壓電纜對導(dǎo)體的質(zhì)量要求更高，因此10KV線路中，鋁替代的可能性更大。

六、會議交流心得

近期銅價再度上沖，倫銅接近10000美元/噸，滬銅主力合約上破81000元/噸關(guān)口，市場認知較為一致的是，當(dāng)前銅價幾乎脫離基本面交易。價格方面更傾向于維持當(dāng)前上漲趨勢的判斷，回調(diào)空間相對有限，滬銅75000元/噸是短期內(nèi)較好的支撐位。相對來說，海外資金對于銅價相較國內(nèi)更為樂觀，預(yù)計倫銅上方或能達到12000美元/噸。

基本面上，供應(yīng)端，銅礦供需格局偏緊延續(xù)，短期來說冶煉廠難有大規(guī)模減產(chǎn)，關(guān)注下半年煉廠表現(xiàn)。近期再生銅供應(yīng)持續(xù)增加，伴隨“以舊換新”及設(shè)備更新，年內(nèi)再生金屬供應(yīng)預(yù)期寬松，關(guān)注這一領(lǐng)域?qū)~冶煉、加工端的替代作用。需求端，高銅價下消費受到抑制，市場上除了低氧銅桿產(chǎn)線轉(zhuǎn)換成粗銅及陽極直接售往冶煉廠之外，存在無氧銅桿因銷售欠佳同樣再度處理售往煉廠的現(xiàn)象，高銅價仍需一定時日或才能被下游接受。終端領(lǐng)域，國內(nèi)消費持續(xù)低迷，但海外消費增速預(yù)期轉(zhuǎn)好，關(guān)注新興經(jīng)濟體在基建相關(guān)行業(yè)內(nèi)對于銅需求的拉動作用。

七、云南市場調(diào)研心得

上周走訪云南部分下游企業(yè)，此處整理相關(guān)調(diào)研心得。

云南銅市場冶煉端產(chǎn)業(yè)相對集中，加工端相對分散，2023年精煉銅產(chǎn)量占全國約5.7%，整體市場相對較小。

對于當(dāng)前快速上漲的銅價，產(chǎn)業(yè)接受度較低，銅桿企業(yè)保值壓力大、資金占用高，貿(mào)易及線纜企業(yè)在此價位出現(xiàn)虧損。另外，因當(dāng)?shù)刭Y金問題，基建項目出現(xiàn)停工、延期，整體訂單量顯著下滑，同樣也是消費疲弱的另一大原因。整體上，銅桿企業(yè)一季度開工率同比去年小幅下滑，但3-4月開工情況出現(xiàn)明顯回落；線纜企業(yè)一季度開工率同比下降超30%。

對于年內(nèi)消費預(yù)期，更關(guān)注于9-10月份的傳統(tǒng)旺季中訂單表現(xiàn)，目前來看，4-5月份的旺季消費遠遠不及預(yù)期，更期待四季度的消費有所回暖。

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