4月下旬以來(lái)，國(guó)常會(huì)、中央政治局會(huì)議提及加快政府債券發(fā)行、盡快落地穩(wěn)增長(zhǎng)政策，降準(zhǔn)降息預(yù)期有所升溫，債市波動(dòng)明顯加大，國(guó)債收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化趨勢(shì)。

CPI、PPI持續(xù)低位運(yùn)行，物價(jià)已成政策層面的重要考量，寬松預(yù)期升溫。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)4月CPI同比增長(zhǎng)0.3%，高于預(yù)期；環(huán)比增長(zhǎng)0.1%，強(qiáng)于季節(jié)性。假期出行增加、黃金和原油價(jià)格上漲是主要支撐，食品價(jià)格繼續(xù)回落，但降幅收窄。核心CPI環(huán)比增長(zhǎng)0.2%，前值為-0.6%；同比增長(zhǎng)0.7%，前值為0.6%。4月PPI同比下降2.5%，低于預(yù)期但高于前值；環(huán)比下降0.2%，仍然弱于季節(jié)性。主要是受電煤、鋼材等大宗商品價(jià)格持續(xù)回落，以及部分裝備制造產(chǎn)品價(jià)格下跌拖累。

2024年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，當(dāng)前物價(jià)處于低位的根本原因在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不足、供求失衡，而不是貨幣供給不夠，要把維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量，加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)配合，保持物價(jià)在合理水平。筆者認(rèn)為，后續(xù)穩(wěn)物價(jià)政策有望加碼，比如央行降準(zhǔn)降息，“消化存量房和優(yōu)化增量房”的穩(wěn)地產(chǎn)政策，超長(zhǎng)期特別國(guó)債、專項(xiàng)債加快發(fā)行，以及消費(fèi)品以舊換新實(shí)施力度更大等。

貿(mào)易數(shù)據(jù)向好提升經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，以美元計(jì)，4月我國(guó)出口同比增長(zhǎng)1.5%，預(yù)期-0.1%，前值-7.5%；進(jìn)口同比增長(zhǎng)8.4%，預(yù)期3.5%，前值-1.9%；貿(mào)易順差723.5億美元，同比下降14.9%。4月出口轉(zhuǎn)正主要受基數(shù)回落、外需偏強(qiáng)、出口價(jià)格拖累減輕支撐，進(jìn)口增速大幅回升主要受基數(shù)回落和國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)較強(qiáng)的支撐。

預(yù)計(jì)后續(xù)出口增速將繼續(xù)上行。首先，去年同期的基數(shù)持續(xù)回落。其次，俄烏沖突和巴以沖突不斷，有利于我國(guó)化工、有色等行業(yè)的出口。再次，歐美補(bǔ)庫(kù)趨勢(shì)確立疊加美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)回暖，對(duì)我國(guó)消費(fèi)品特別是地產(chǎn)后周期商品的需求將繼續(xù)改善。最后，目前全球央行逐步轉(zhuǎn)向降息，新興市場(chǎng)增長(zhǎng)彈性更大，對(duì)我國(guó)機(jī)械設(shè)備等行業(yè)的出口形成支撐。另外，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的加快落地以及房地產(chǎn)放開(kāi)限購(gòu)范圍不斷擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大概率走強(qiáng)。

政策寬松預(yù)期明顯升溫。4月新增社融規(guī)模為-1987億元，大幅低于預(yù)期；新增人民幣貸款7300億元，同樣不及預(yù)期。4月新增社融規(guī)模錄得負(fù)值，除了未貼現(xiàn)承兌匯票規(guī)模超季節(jié)性下行外，債券融資也明顯偏弱。一方面，4月政府債券凈融資規(guī)模轉(zhuǎn)負(fù)，另一方面，企業(yè)債券融資規(guī)模不到500億元，城投債凈融資規(guī)模進(jìn)一步下跌至-1079億元。信貸方面，盡管4月新增人民幣貸款同比轉(zhuǎn)為多增，但主要貢獻(xiàn)為企業(yè)票據(jù)融資，居民短貸和中長(zhǎng)貸均減少，企業(yè)短貸減少、新增中長(zhǎng)貸也遠(yuǎn)不及去年同期水平，說(shuō)明實(shí)體部門實(shí)際融資需求有限。

4月M1和M2增速均走低，M1同比為負(fù)值，主要是因?yàn)榧夹g(shù)性因素導(dǎo)致的存款“搬家”。近期銀行業(yè)資金空轉(zhuǎn)、手工補(bǔ)息等的治理取得成效，疊加債券理財(cái)產(chǎn)品收益率走高，存款流向理財(cái)產(chǎn)品的趨勢(shì)明顯。

總之，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍延續(xù)溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，極需財(cái)政政策加快發(fā)力。后續(xù)在“信貸投放與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展相適配”的要求下，信貸增速和貨幣總量增長(zhǎng)可能不會(huì)太高。二季度政府部門融資有望加快，超長(zhǎng)期國(guó)債以及專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度將同步加快，對(duì)貨幣總量增長(zhǎng)構(gòu)成支撐，央行大概率降準(zhǔn)配合政府債券發(fā)行。

政府債券供給方面，中央政治局會(huì)議、國(guó)常會(huì)以及央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告均提到要加快地方政府專項(xiàng)債發(fā)行并盡快形成實(shí)物工作量，同時(shí)盡快發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債。從5月13日財(cái)政部網(wǎng)站發(fā)布的《2024年一般國(guó)債、超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行有關(guān)安排》可知，30年期國(guó)債將于5月17日開(kāi)啟發(fā)行，20年期國(guó)債將于5月24日開(kāi)啟發(fā)行，50年期國(guó)債將于6月14日首發(fā)。而且5月份以來(lái)地方政府專項(xiàng)債發(fā)行明顯提速，短期政府債券供給壓力將明顯增加，關(guān)注央行降準(zhǔn)配合債券發(fā)行的可能性。

綜上，后續(xù)隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的密集落地，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能有望加強(qiáng)，同時(shí)政府債券發(fā)行提速將加大債市供給壓力，特別是中長(zhǎng)端債市將承壓。但是當(dāng)前貨幣政策仍處于寬松周期，且降準(zhǔn)降息仍可期待，因此單邊做空債市的風(fēng)險(xiǎn)較大，建議關(guān)注做陡收益率曲線套利策略。