強預期與弱現(xiàn)實背景下

前期在強預期支撐下，菜油表現(xiàn)較為強勢，但是隨著時間的推移及投資者情緒的逐漸回歸，預計市場對弱現(xiàn)實的關注度將逐漸增強，進而使菜油高位回落壓力增加。

圖為進口菜籽壓榨利潤（單位：元/噸）

4月底以來，菜油期價表現(xiàn)亮眼。盡管當前國內(nèi)菜油供需局面較為充裕，但歐洲菜籽在花期遭遇霜凍仍引發(fā)市場對菜油供應壓力的擔憂。受此影響，菜油2409合約自4月22日的階段性低點開始大幅反彈。展望后市，筆者認為，在強預期與弱現(xiàn)實分化背景下，預計未來多空博弈將有所增強，菜油盤面波動率也將相應提升。

歐洲菜籽減產(chǎn)對整體供需影響有限

在種植面積下滑引致同比減產(chǎn)的背景下，4月底歐洲菜籽在花期遭遇霜凍進一步引發(fā)市場對菜油供給壓力出清的猜想。部分非主流機構(gòu)給出200萬~400萬噸甚至更高的霜凍減產(chǎn)預估，受此影響，歐菜籽期價大幅上漲，并引燃了市場的做多情緒。然而，市場主流機構(gòu)對歐洲霜凍影響的評估并沒有那么高。戰(zhàn)略谷物、油世界、歐盟統(tǒng)計局、美國農(nóng)業(yè)部對歐洲新季菜籽產(chǎn)量的最新預估分別為1810萬、1832萬、1946萬、1900萬噸，雖然低于2023年2000萬噸左右的產(chǎn)量，但對霜凍引致的減產(chǎn)預估僅在數(shù)十萬噸，這成為菜油市場的多空分歧點之一。

圖為菜油、棕櫚油2409合約價差走勢（單位：元/噸）

去年9月至今年2月期間，在2023/2024年度加拿大菜籽減產(chǎn)遠不及預期，且其出口受澳菜籽增產(chǎn)大幅沖擊的背景下，國內(nèi)菜油期價遭遇持續(xù)下跌。歐洲、日本等地區(qū)轉(zhuǎn)向廉價的澳菜籽進口，令加拿大菜籽對華出口依賴度顯著提高。進口菜籽榨利持續(xù)開啟，使得國內(nèi)壓榨菜油供應逐漸充裕。伴隨著春節(jié)后棕櫚油顯著轉(zhuǎn)強，菜油、棕櫚油價差跌至歷史低位，但隨著4月10日開齋節(jié)后棕櫚油價格轉(zhuǎn)弱，市場對菜油、棕櫚油價差低位修復的預期增強。

雖然歐洲新季菜籽減產(chǎn)預期基本形成，但我們更傾向于支持主流機構(gòu)數(shù)十萬噸減產(chǎn)級別，且影響量級有限。此外，在全球大豆擴產(chǎn)的背景下，預期大豆等其他油菜籽進口增長亦能彌補歐洲菜籽減產(chǎn)帶來的供應缺口，這將限制后期歐菜籽進口增長的空間。而從節(jié)奏上看，歐菜籽將在6—7月開啟收割，集中上市期，進口需求將相應弱化，減產(chǎn)引致的進口增量可能需到市場年度后期方能顯現(xiàn)，菜油市場強預期兌現(xiàn)仍需時日。至少從目前來看，我們并未觀察到加拿大菜籽出口顯著提速的情況，因而近期加拿大菜籽報價漲幅也較為保守。

圖為溫哥華菜籽FOB報價（單位：加元/噸）

從其他市場來看，當前加拿大、澳洲及俄羅斯菜籽尚處于播種期，雖然天氣因素不確定性仍存，但目前距離決定單產(chǎn)的關鍵生長期尚有時日，仍有回轉(zhuǎn)余地。加拿大草原三省土壤底墑雖然偏低，但近兩周開始迎來較好降雨，且預計未來半個月將繼續(xù)迎來好于正常水平的降雨，這將有助于進一步改善土壤墑情。澳洲的主要問題在于產(chǎn)量占比約38%的西澳大利亞，前期降雨不足令其底墑偏低，但從長期降雨展望來看，6—8月菜籽生長期西澳大利亞降雨高于中值的概率并不低。俄羅斯中央?yún)^(qū)產(chǎn)量占比約30%的菜籽產(chǎn)區(qū)在5月遭遇霜凍，當前作物正處于播種期及發(fā)芽期，霜凍可能對油菜幼苗產(chǎn)生損害，但油菜本身有一定的抗凍性且仍有時間采取措施進行保護，隨著未來一周氣溫回升，其對產(chǎn)量的影響或較有限。

國內(nèi)菜油現(xiàn)實端供應壓力仍待消化

國內(nèi)市場，菜油供大于需格局并未因歐洲及其他區(qū)域菜籽減產(chǎn)預期而得到改善。在國內(nèi)大量新增菜油及菜籽買船的情況下，菜油供大于需格局反而被進一步夯實。因出口需求并未獲得實質(zhì)性提振，加拿大菜籽偏低的價格漲幅令國內(nèi)進口菜籽榨利大幅走高，并刺激國內(nèi)積極的菜籽買船。目前，國內(nèi)8月船期前的菜籽已經(jīng)基本買滿，這意味著9月前國內(nèi)進口菜籽供應都不會缺，這有望支撐后期進口菜籽的高壓榨及菜油高產(chǎn)出。

近期，俄羅斯對華菜油貿(mào)易雖然受到銀行付款、運費補貼政策調(diào)整等影響出現(xiàn)減量，但在俄羅斯菜油對歐洲出口不暢的背景下，俄羅斯菜油對中國市場較高的出口依賴度預計難以改變。在主產(chǎn)區(qū)種植面積擴張、油菜籽產(chǎn)量有望保持高位的背景下，預計后期俄羅斯對華菜油出口數(shù)量仍較為樂觀，將繼續(xù)支撐國內(nèi)菜油高供應。

而需求端，近期菜油價格大幅拉漲令現(xiàn)貨菜油、豆油價差大幅走升，性價比轉(zhuǎn)差的情況下，預計菜油將更難獲得中包裝市場份額，需求端增量匱乏預計將對菜油未來幾個月的去庫不利，盤面強勢將令后期菜油交割壓力顯著增加。在強預期與弱現(xiàn)實分化中，隨著時間的推移及市場情緒的回歸，預計菜油高位回落壓力將增加。

圖為沿海菜籽壓榨情況（單位：萬噸）

圖為成都一級菜油與一級豆油價差走勢（單位：元/噸）

上周五美國可能對華加征UCO進口關稅的傳聞使得美豆油期價大漲。美豆油及加菜油同作為美國生柴原料，如果美國進口UCO的數(shù)量因此出現(xiàn)下滑，將帶來其他生柴原料的邊際需求增量，這一度提振前幾日的加拿大菜籽報價，并帶來國內(nèi)菜油相較豆油及棕櫚油更高的漲幅。然而，本周二美國公布的對華加稅清單中并未包含UCO，市場預期落空令美豆油大幅回吐風險升水，周二晚間菜油亦呈現(xiàn)明顯的多頭減倉跡象。伴隨著菜油、棕櫚油2409合約價差近期大幅修復，部分多頭逢高止盈意愿也有所增強。

綜合來看，歐洲菜籽霜凍減產(chǎn)預期對整體供需影響有限，預計菜油強勢難以持續(xù)。在強預期與弱現(xiàn)實分化中，隨著時間的推移及市場情緒的逐漸回歸，在強勢交易強預期而使菜油大幅上漲后，預計市場回歸對弱現(xiàn)實的關注，進而使菜油高位回落壓力增加，因此單邊不宜過度追漲。