[商品牛市行情規(guī)律]

近期，貴金屬板塊中的滬金、有色板塊中的銅、國際銅、氧化鋁期貨價格創(chuàng)歷史新高，特別是貴金屬走強(qiáng)行情通常對金屬及整個工業(yè)品板塊有引領(lǐng)作用，掀起市場對新一輪商品牛市的期待。

自2000年以來，商品市場典型牛市行情（持續(xù)時間1年及以上）共有四輪：第一輪為2002年至2008年6月，歷經(jīng)6.5年，全球經(jīng)濟(jì)增長共同推動商品需求；第二輪為2009年至2011年3月，持續(xù)2.25年，流動性寬松、需求回暖帶動此輪商品上漲；第三輪為2016年，時長1年且內(nèi)外盤表現(xiàn)分化，國內(nèi)商品價格整體上行主要受供給側(cè)改革推動；第四輪為2020年4月至2022年6月，經(jīng)歷約2年，受流動性充裕、需求復(fù)蘇及供給沖擊三重因素推動。

圖為商品指數(shù)走勢

從行情驅(qū)動因素來看，需求驅(qū)動多為慢牛行情；供給驅(qū)動一般對應(yīng)急速而短暫的牛市；需求與流動性共振或供需共振助推級別較大、持續(xù)時間較長的上漲行情。

第一輪牛市（2002年至2008年6月）行情持續(xù)時間長，我國加入WTO后外貿(mào)成為需求持續(xù)擴(kuò)張的重要驅(qū)動，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)，中美制造業(yè)PMI基本處于擴(kuò)張區(qū)間，全球經(jīng)濟(jì)增長共同推動商品需求。而2004年至2006年，美國進(jìn)入加息周期，制造業(yè)PMI回落但仍位處榮枯線以上，其間商品整體維持上漲態(tài)勢，表明流動性并非牛市的必要條件。

第二輪牛市（2009年至2011年3月）商品指數(shù)在金融危機(jī)失速下行后絕地反彈，上行周期持續(xù)了2.25年。在危機(jī)沖擊下，全球主要央行貨幣寬松推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中美制造業(yè)PMI出現(xiàn)觸底反彈、向上修復(fù)至擴(kuò)張區(qū)間，流動性寬松、需求回暖推動此輪商品上漲。特別是，我國“四萬億”刺激政策下，基建、房地產(chǎn)投資加速，使得黑色、有色等工業(yè)品板塊領(lǐng)漲。

第三輪牛市（2016年）較為短暫且內(nèi)外盤分化，國內(nèi)商品價格整體上行主要受供給側(cè)改革推動，鋼鐵、煤炭行業(yè)產(chǎn)能大幅下降帶來供給端收縮，對商品價格形成向上支撐，而同期美國制造業(yè)PMI從收縮區(qū)間踏上擴(kuò)張區(qū)間，但上行斜率較緩，歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為緩慢對應(yīng)國際商品上行幅度較小。

第四輪牛市（2020年4月至2022年6月）受流動性充裕、需求復(fù)蘇及供給沖擊三重推動。2020年，新冠疫情席卷全球，全球主要經(jīng)濟(jì)體央行采取史無前例的寬松貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，實(shí)施力度遠(yuǎn)超2008年金融危機(jī)時期。一方面，財政及貨幣寬松刺激下經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)回升；另一方面，疫情導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)鏈阻斷以及地緣政治擾動使得供應(yīng)端問題此起彼伏，流動性泛濫、需求回暖、供應(yīng)風(fēng)險共同推高通脹，使得商品價格整體大幅上行。

2022年下半年至今，商品價格在高位寬幅震蕩。2022年下半年、2023年前9個月的兩段先抑后揚(yáng)“V”型小行情主要受美聯(lián)儲加息對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂、美國經(jīng)濟(jì)短期韌性超預(yù)期所主導(dǎo)，而今年3月以來商品指數(shù)特別是金屬板塊再度整體上揚(yáng)，主要受全球制造業(yè)周期企穩(wěn)、美國再通脹擔(dān)憂、地緣政治持續(xù)擾動、美聯(lián)儲降息博弈等預(yù)期帶動。

從板塊節(jié)奏看，通常體現(xiàn)為貴金屬和能源板塊先行起飛，后帶動其他金屬及整體工業(yè)品板塊開啟上漲行情。

[黃金牛市歷史規(guī)律]

黃金因稀缺性以及穩(wěn)定的物理、化學(xué)性質(zhì)，自古以來發(fā)揮著貨幣和硬通貨的價值儲備作用，具有商品和金融雙重屬性，具體體現(xiàn)為與通脹及通脹預(yù)期正相關(guān)、與國際避險需求正相關(guān)、與美債實(shí)際利率負(fù)相關(guān)、與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)。

從2008年以來黃金（倫敦現(xiàn)貨黃金、COMEX黃金期貨主力合約及滬金期貨主力合約）價格走勢來看，已出現(xiàn)三輪典型的牛市行情，不同屬性在不同行情中起到的作用不同，而每輪高點(diǎn)均突破前高，體現(xiàn)了黃金價格中樞長周期抬升特征。

第一輪牛市行情為2008年至2011年。隨著次貸危機(jī)演進(jìn)成金融危機(jī)，美聯(lián)儲快速降息并開啟QE，政策利率長期維持低利率水平，帶動美債實(shí)際收益率快速下行，疊加衰退周期初期避險情緒高漲，黃金金融屬性驅(qū)動價格一路上漲，倫敦現(xiàn)貨金價觸及1921美元/盎司高點(diǎn)。

第二輪牛市行情出現(xiàn)在2018年下半年至2020年8月。2018年，美聯(lián)儲緊縮貨幣政策進(jìn)入尾聲并于2019年轉(zhuǎn)向，后隨著2020年新冠疫情來襲進(jìn)入“史詩級”寬松周期，美債實(shí)際收益率一路下行，點(diǎn)燃黃金牛市。同時，此階段英國脫歐等國際事件、疫情沖擊等令市場避險情緒升溫，同樣對金價有所支撐。倫敦現(xiàn)貨金價突破2075美元/盎司高點(diǎn)。

第三輪牛市行情出現(xiàn)在2022年底至今，特殊性在于黃金價格與實(shí)際利率走勢背離，實(shí)現(xiàn)獨(dú)立上漲行情，近期倫敦現(xiàn)貨金價創(chuàng)下2450美元/盎司歷史新高。在此期間，美聯(lián)儲實(shí)施急劇猛烈加息并維持高利率水平，通脹水平觸頂回落但受控速度緩于預(yù)期、通脹增速與政策目標(biāo)仍有距離，實(shí)際利率小幅震蕩走高。而在此期間，黃金價格明顯走強(qiáng)：一是實(shí)際利率水平越高，黃金對其進(jìn)一步上行的敏感性下降，亦暗含了對未來利率回落的提前預(yù)期；二是俄烏沖突、巴以沖突等地緣政治風(fēng)險不斷，避險需求接替上行；三是商品屬性時有支撐，抗通脹需求、央行多元化外匯儲備需求的提升，均對金價提供一定支撐。

因此，從行情規(guī)律看，一是金融屬性（金價與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)）對黃金價格上行驅(qū)動作用顯著，下行制約的效果在不同行情中表現(xiàn)不同，取決于預(yù)期搶跑的情況；二是商品屬性對黃金價格走勢的影響在不同階段效果不同；三是通常歷史高位的突破受避險情緒升溫推動。

從倫敦現(xiàn)貨黃金、COMEX黃金期貨主力合約及滬金期貨主力合約三個收盤價走勢看，倫敦現(xiàn)貨黃金與COMEX黃金相關(guān)性高，體現(xiàn)了倫敦現(xiàn)貨黃金的定價權(quán)，滬金期貨與倫敦現(xiàn)貨黃金高低拐點(diǎn)一致，而區(qū)間行情偶有分化，體現(xiàn)了匯率走勢的影響。當(dāng)人民幣匯率回落時，滬金較倫敦現(xiàn)貨黃金錄得更好的表現(xiàn)，反之亦然。

[白銀牛市歷史規(guī)律]

與黃金相比，白銀由于其廣泛的工業(yè)應(yīng)用，具備更為明顯的商品屬性，在震蕩行情中體現(xiàn)自身供需關(guān)系，有時與黃金走出分化行情。但如前文所述，黃金典型牛市行情主要驅(qū)動為貴金屬特有的金融屬性及避險屬性，因此在大幅上漲行情中，白銀作為貴金屬的一員，與黃金同向拉漲，且彈性更大，但與黃金價格中樞長周期上行不同，白銀價格走勢大起大落，波動率明顯更大。倫敦現(xiàn)貨白銀價格歷史高點(diǎn)出現(xiàn)在2011年5月，達(dá)到49.79美元/盎司，較黃金同期牛市行情中的高點(diǎn)提前約4個月出現(xiàn)；2020年牛市行情中高點(diǎn)出現(xiàn)在2021年初，達(dá)到30.094美元/盎司，較黃金同期行情高點(diǎn)晚6個月時間出現(xiàn)；近期行情高點(diǎn)為32.512美元/盎司，基本與黃金同步出現(xiàn)。因此，白銀牛市周期整體與黃金一致，但其高點(diǎn)及節(jié)奏有可能較黃金提前、滯后、同步。

圖為2008年至今倫敦現(xiàn)貨黃金及現(xiàn)貨白銀價格走勢

此外，滬銀本輪行情上漲表現(xiàn)整體明顯強(qiáng)于倫敦現(xiàn)貨白銀，與滬金期貨較倫敦現(xiàn)貨黃金“抗跌”“同漲”特征不同，說明除了匯率因素外，滬銀受自身需求及資金情緒驅(qū)動。在商品屬性上，隨著光伏銀漿的國產(chǎn)化進(jìn)程，國內(nèi)白銀光伏需求穩(wěn)步增長。

圖為倫敦現(xiàn)貨白銀、COMEX白銀期貨、滬銀期貨價格走勢

金銀比是金價和銀價之間的比率關(guān)系，代表著黃金和白銀價格之間的相對值，通常用來衡量黃金和白銀的相對估值性價比。復(fù)盤2000年以來金銀比走勢，一是金銀比基本處于40～100區(qū)間，中位數(shù)為66.85，平均數(shù)為67.77，1/4分位數(shù)為58，3/4分位數(shù)為77，即當(dāng)金銀比低于58時，黃金相較白銀估值較低，當(dāng)金銀比高于77時，白銀相較黃金估值較低。二是在黃金牛市行情中，金銀比通常會經(jīng)歷一波急速收窄，即白銀受資金驅(qū)動快速補(bǔ)漲，至超漲后回落，金銀比回升。

圖為倫敦現(xiàn)貨黃金價格與金銀比走勢關(guān)系

[貴金屬當(dāng)前周期判斷]

2022年年底至今，黃金價格強(qiáng)勢上漲，近期白銀價格亦出現(xiàn)大幅補(bǔ)漲，我們認(rèn)為貴金屬牛市未完，長期因素受去美元化進(jìn)程及政治經(jīng)濟(jì)局勢不確定性支撐，中期看隨著美聯(lián)儲貨幣政策終將轉(zhuǎn)向，實(shí)際利率下行環(huán)境中金融屬性將接力成為黃金價格進(jìn)一步上行的驅(qū)動，我們維持對黃金的中長期配置觀點(diǎn)，但短期內(nèi)價格受美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期差即降息預(yù)期調(diào)整而雙向波動。

白銀方面，商品及金融屬性共振帶動價格走強(qiáng)，金銀比近期已大幅收窄，但仍處歷史3/4分位數(shù)的相對高位，意味著比值下行仍有空間，使得白銀補(bǔ)漲向上行情彈性更大。但同時需注意，若黃金價格承壓回調(diào)，白銀價格亦將經(jīng)受大幅回撤。