5月30日，央行回復(fù)路透社表示，高度關(guān)注當(dāng)前超長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)變化及潛在風(fēng)險(xiǎn)，必要時(shí)會(huì)進(jìn)行賣出低風(fēng)險(xiǎn)債券包括國(guó)債的操作。隨后，10年期及30年期國(guó)債收益率自低位回升。截至6月4日收盤，10年期國(guó)債活躍券收益率由上周最低2.286%運(yùn)行至2.3085%，其中5月31日開(kāi)盤最高至2.34%；30年期國(guó)債活躍券收益率由上周最低2.515%運(yùn)行至2.55%水平，其中5月31日開(kāi)盤最高至2.58%。在此過(guò)程中，10年期國(guó)債期貨、30年期國(guó)債期貨主力合約累計(jì)漲跌幅分別為0.07%、-0.21%，而2年期、5年期國(guó)債期貨受影響較小。下文重點(diǎn)梳理4月以來(lái)央行對(duì)長(zhǎng)端利率的表態(tài)以及市場(chǎng)的反應(yīng)，并結(jié)合利率合意水平，預(yù)判期債后市行情。

4月以來(lái)央行頻繁提及長(zhǎng)端利率

近來(lái)，央行在多個(gè)場(chǎng)合表達(dá)了對(duì)長(zhǎng)端利率的關(guān)注，市場(chǎng)解讀也經(jīng)歷了從初期的分歧、到之后的視為利空，再到目前的為利率設(shè)置“隱形下限”三個(gè)階段。

具體來(lái)看，第一階段為4月中上旬，政策信號(hào)初顯，市場(chǎng)看法尚未統(tǒng)一。4月3日，央行貨幣政策委員會(huì)2024年第一季度例會(huì)通稿發(fā)布，表示“在經(jīng)濟(jì)回升過(guò)程中，也要關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”，首提關(guān)注長(zhǎng)期收益率變化。4月9日，央行與三家政策性銀行座談?dòng)懻撻L(zhǎng)期限利率債市場(chǎng)形勢(shì)，指出“長(zhǎng)久期資產(chǎn)的利率風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注”。4月12日，央行主管媒體《金融時(shí)報(bào)》發(fā)表《央行將綜合運(yùn)用多種工具，保持流動(dòng)性合理充?！肺恼路Q，據(jù)業(yè)內(nèi)專家分析，“長(zhǎng)期國(guó)債利率主要由一國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速和通脹預(yù)期決定。今年我國(guó)GDP增速目標(biāo)為5%左右，物價(jià)也呈現(xiàn)溫和回升跡象，有利于支撐長(zhǎng)期債券利率回歸合理區(qū)間運(yùn)行”。4月18日，國(guó)務(wù)院新聞辦新聞發(fā)布會(huì)上，央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾強(qiáng)調(diào)，“將名義利率保持在合理水平”，同時(shí)“防止利率過(guò)低導(dǎo)致內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)加劇或資金空轉(zhuǎn)”。彼時(shí)，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)端利率問(wèn)題解讀不一。一方面，貨幣政策當(dāng)前核心要義仍為進(jìn)一步降低融資成本；另一方面，長(zhǎng)期收益率下行幅度較大、收益率曲線極度平坦化后需防范資金空轉(zhuǎn)或堆積在金融市場(chǎng)的現(xiàn)象，二者之間的平衡及相對(duì)關(guān)系還有較大解釋空間。在此階段，10年期國(guó)債活躍券收益率在2.2150%與2.3085%之間波動(dòng)，30年期國(guó)債活躍券收益率在2.306%至2.5025%之間波動(dòng)，整體處于下行通道。

第二階段為4月下旬，政策信號(hào)更加明朗，市場(chǎng)將央行對(duì)長(zhǎng)端利率的表態(tài)理解為風(fēng)險(xiǎn)提示。4月23日晚間，央行相關(guān)部門負(fù)責(zé)人向媒體回應(yīng)長(zhǎng)期國(guó)債收益率問(wèn)題。該負(fù)責(zé)人認(rèn)為，“長(zhǎng)期國(guó)債收益率總體會(huì)運(yùn)行在與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期相匹配的合理區(qū)間內(nèi)”?；凇拔覈?guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期仍將保持合理水平，近一年來(lái)回升向好的趨勢(shì)在不斷鞏固”“一些機(jī)構(gòu)投資者也認(rèn)為，未來(lái)通脹有望從低位溫和回升，長(zhǎng)期國(guó)債收益率作為名義利率，本身會(huì)隨著通脹水平回升而提高。這兩方面對(duì)長(zhǎng)期債券收益率都會(huì)形成支撐”的判斷，市場(chǎng)認(rèn)為長(zhǎng)期國(guó)債收益率將回升。另外，該負(fù)責(zé)人將長(zhǎng)期國(guó)債收益率快速下行、利率曲線平坦化解釋為“供求關(guān)系等因素也會(huì)對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益率帶來(lái)短期擾動(dòng)”，并明確提出“隨著未來(lái)超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行，‘資產(chǎn)荒’的情況會(huì)有緩解，長(zhǎng)期國(guó)債收益率也將出現(xiàn)回升”。市場(chǎng)接收到央行對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益率的風(fēng)險(xiǎn)提示后，長(zhǎng)端及超長(zhǎng)端收益率快速反彈，4月24日至5月9日，10年期國(guó)債活躍券收益率最高攀升至2.38%，30年期國(guó)債活躍券收益率最高攀升至2.61%。

第三階段為5月上旬至今，市場(chǎng)對(duì)“政策下限”形成一定共識(shí)。5月10日，央行公布2024年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，其中以專欄的形式回應(yīng)如何看待長(zhǎng)期國(guó)債收益率。文章指出，“4月下旬以來(lái)，長(zhǎng)期國(guó)債利率有所回升。4月末，30年期國(guó)債到期收益率已回升至2.5%以上，債券市場(chǎng)供需關(guān)系邊際改善”。至此，國(guó)債市場(chǎng)步入低波動(dòng)格局。5月17日，金融時(shí)報(bào)再度發(fā)文稱，“央行高度關(guān)注長(zhǎng)期國(guó)債收益率”“可通過(guò)國(guó)債買賣調(diào)節(jié)市場(chǎng)供求，也會(huì)促進(jìn)收益率平穩(wěn)運(yùn)行”；5月30日，《金融時(shí)報(bào)》再次提示長(zhǎng)期國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)等，都被市場(chǎng)解讀為維穩(wěn)信號(hào)。在此階段，10年期國(guó)債活躍券收益率在2.2825%至2.34%之間波動(dòng)，30年期國(guó)債活躍券收益率在2.515%至2.605%之間波動(dòng)。

如何理解央行對(duì)長(zhǎng)端利率的引導(dǎo)

央行2024年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行專欄4《如何看待當(dāng)前長(zhǎng)期國(guó)債收益率》對(duì)第一季度長(zhǎng)期國(guó)債收益率的表現(xiàn)進(jìn)行了總結(jié)，提出10年期及30年期國(guó)債收益率分別下行27和38個(gè)基點(diǎn)，即明確所討論的長(zhǎng)期國(guó)債包括10年期和30年期。文章第四段，在“4月下旬以來(lái)，長(zhǎng)期國(guó)債利率有所回升”之后，明確提出，“4月末，30年期國(guó)債到期收益率已回升至2.5%以上，債券市場(chǎng)供需關(guān)系邊際改善”。央行對(duì)長(zhǎng)端債券投資利率風(fēng)險(xiǎn)的提示以及2.5%的“隱形下限”更多的是針對(duì)30年期。

結(jié)合央行表態(tài)的時(shí)點(diǎn)及對(duì)應(yīng)的債券市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，4月密集談及長(zhǎng)端收益率問(wèn)題出現(xiàn)在10年期國(guó)債收益率、30年期國(guó)債收益率分別處于2.3%、2.5%以下時(shí)，而5月多次“喊話”出現(xiàn)在30年期國(guó)債收益率處于2.53%附近、10年期國(guó)債收益率下破2.3%時(shí)。因此，市場(chǎng)認(rèn)為，2.5%和2.3%分別為央行對(duì)30年期和10年期國(guó)債收益率下限的“合意水平”。

2023年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄1《合理把握利率水平》提出，“從過(guò)去二十年的數(shù)據(jù)看，我國(guó)實(shí)際利率總體保持在略低于潛在經(jīng)濟(jì)增速這一‘黃金法則’（Golden Rule）水平上，與潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平基本匹配”“人民銀行對(duì)利率水平的把握可采取‘縮減原則’（Attenuation Principle），符合‘居中之道’，即決策時(shí)相對(duì)審慎，留出一定的回旋余地，適當(dāng)向‘穩(wěn)健的直覺(jué)’靠攏”，即央行肯定近年貨幣政策“以我為主”、發(fā)揮穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的逆周期調(diào)控作用，且對(duì)實(shí)際利率低于潛在經(jīng)濟(jì)增速的包容性較高。而2024年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄4提出，“我國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率在反映市場(chǎng)預(yù)期和宏觀經(jīng)濟(jì)方面總體是有效的”“這些因素都將支撐長(zhǎng)期國(guó)債收益率總體運(yùn)行在與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期相匹配的合理區(qū)間內(nèi)”，均說(shuō)明長(zhǎng)期國(guó)債收益率之所以需要關(guān)注，主要因?yàn)槠湎滦泄?jié)奏過(guò)快，需要防范投資行為過(guò)于短期化。我們傾向于理解為，央行對(duì)長(zhǎng)端利率的關(guān)注為長(zhǎng)期國(guó)債收益率設(shè)置了“隱形下限”，而此下限將隨著時(shí)間的推進(jìn)及環(huán)境的改變發(fā)生變化。

后市展望

4月以來(lái)，期債市場(chǎng)主要受央行風(fēng)險(xiǎn)提示影響，歷經(jīng)多次回調(diào)，之后隨著地產(chǎn)政策優(yōu)化調(diào)整、特別國(guó)債發(fā)行計(jì)劃出臺(tái)等利空因素的出盡而緩慢上移。

未來(lái)，除了央行對(duì)長(zhǎng)端利率的態(tài)度，期債行情走勢(shì)的關(guān)鍵點(diǎn)有二：

一是降準(zhǔn)降息預(yù)期的變化。5月制造業(yè)PMI重回收縮區(qū)間，弱于預(yù)期和季節(jié)性。與4月相比，需求仍待恢復(fù)，分項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)一步回落至收縮區(qū)間，外需景氣度亦有所下滑。同時(shí)，原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)擴(kuò)張，且斜率大于出廠價(jià)格指數(shù)，企業(yè)利潤(rùn)承壓，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)意愿不強(qiáng)。此外，中小企業(yè)PMI在擴(kuò)張兩個(gè)月后重回收縮區(qū)間，而大型企業(yè)PMI在擴(kuò)張區(qū)間進(jìn)一步小幅回升，大中小企業(yè)分化現(xiàn)象明顯。經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)中向好，延續(xù)波浪式修復(fù)的發(fā)展路徑。若5月信貸、社融數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，實(shí)體融資需求修復(fù)不及預(yù)期，則流行性進(jìn)一步放松仍有必要。

二是地產(chǎn)政策優(yōu)化調(diào)整的效果。5月17日，央行從供需兩端發(fā)力，打出房地產(chǎn)市場(chǎng)“組合拳”。目前，已有超過(guò)20個(gè)省市地區(qū)宣布優(yōu)化調(diào)整住房信貸政策，包括上海、深圳、廣州等一線城市。從近期看房、成交數(shù)據(jù)來(lái)看，市場(chǎng)活躍度環(huán)比回升，銷售量有望創(chuàng)下年內(nèi)高點(diǎn)，但其高度及可持續(xù)性仍受收入和就業(yè)預(yù)期制約，后期需要關(guān)注價(jià)格走勢(shì)。

綜合而言，若經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)路徑、房地產(chǎn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)未出現(xiàn)預(yù)期差，則在新一輪降準(zhǔn)降息落地前，期債市場(chǎng)將維持震蕩格局，收益率下限受制于央行表態(tài)。操作上，建議以短線波段交易為主，做多以“隱形下限”為止盈位。