5月下旬以來，盡管房地產政策密集出臺，但政策效果待驗證，此前市場預期政府債券發(fā)行提速，目前看提速幅度有限。此外，近期權益等風險資產走弱，避險情緒有所升溫，債市震蕩偏強運行，對應國債期貨創(chuàng)階段性新高。

出口回歸偏強軌道，外需支撐延續(xù)。按美元計，5月中國出口同比增長7.6%，預期6.4%，前值1.5%；進口同比增長1.8%，預期4.5%，前值8.4%；貿易順差826.2億美元，同比增長26.8%。進口方面，5月進口低于預期和前值，環(huán)比弱于季節(jié)性，主因是基數回升、航運價格上漲和國內需求偏弱。國內政策依舊需要維持寬松局面配合穩(wěn)增長政策落地。5月出口同比回升，基數回落是主要支撐，其中2023年4月、5月出口同比分別增長7.1%、下降7.6%，外需韌性和出口價格拖累減輕是額外拉動，PMI新出口訂單回落可能與航運價格走高等短期擾動有關。

從以往經驗看，PMI新出口訂單與出口同比的相關性只有0.36，單月波動不宜過分解讀。分地區(qū)看，我國對新興市場的出口仍是主要拉動，對歐美的出口同比小幅回升，但改善斜率放緩。往后看，年內出口有望延續(xù)偏強走勢，密切關注中美、中歐等的貿易環(huán)境變化。

全年出口支撐有三個方面：一是全球半導體周期上行，有望帶動電子相關出口；二是海外經濟仍有韌性，特別是新興市場經濟表現出高景氣特征，預計將繼續(xù)拉動我國出口量的增長；三是PPI降幅繼續(xù)收窄，出口價格的拖累將弱化。

歐洲央行開啟降息周期。6月6日，歐洲央行如期降息25個基點，存款便利利率、邊際貸款利率、主要再融資利率分別下調至3.75%、4.5%、4.25%。這是繼6月5日加拿大降息之后，又一個發(fā)達經濟體開啟降息周期。但歐洲央行并未如期給出接下來的降息時間表，7月再次降息的可能性偏低。而且歐洲央行提高了經濟增長和通脹預測。降息落地的同時，歐洲央行表態(tài)整體偏鷹。

歐洲央行降息或標志著全球新一輪貨幣寬松周期開啟，有助于打開國內貨幣政策的外部約束。受制于通脹壓力，歐洲央行此次鷹派降息略顯勉強，但仍具有里程碑意義。作為主要發(fā)達經濟體之一，歐元區(qū)降息對全球市場的影響較大。歐洲央行降息之后，美聯(lián)儲可能在9月或者12月開始降息，未來發(fā)達經濟體將逐漸告別高利率環(huán)境。對中國而言，央行年初提到的“發(fā)達經濟體貨幣政策的外溢性將朝著壓力減輕的方向發(fā)展……這樣一種外部環(huán)境變化，客觀上有利于增強中國貨幣政策操作的自主性，拓展貨幣政策操作的空間”正在逐漸從預期變成現實，同時隨著后續(xù)政府債券發(fā)行的再度提速，預計降準將很快落地。

美非農數據大超預期，美聯(lián)儲降息仍存在較大變數。近期公布的美國非農數據顯示，美國5月新增非農就業(yè)人數和薪資增速均明顯反彈，但失業(yè)率意外升至近兩年最高點4.0%，主要原因是大量非法移民擠占了美國本土居民的就業(yè)機會，因此美非農就業(yè)人數比失業(yè)率更能反映美國真實的就業(yè)狀況。受此影響，市場對美聯(lián)儲未來降息的預期大幅回落，9月降息概率從近80%降至50%以內。對未來的貨幣政策，美聯(lián)儲官員多次強調降息的條件之一是“就業(yè)市場的超預期大幅走弱”。如果就業(yè)市場只是降溫，不走弱，也不會觸發(fā)降息。

筆者認為，美聯(lián)儲暫時沒辦法看到就業(yè)市場大幅走弱，接下來關鍵看通脹數據。如果未來兩三個月通脹數據繼續(xù)向下，美聯(lián)儲9月降息的概率仍然很大，但本輪降息的節(jié)奏不會太快?？紤]到美聯(lián)儲9月議息會議前仍有3個月的數據可供觀察，如果這3個月的就業(yè)和通脹數據連續(xù)走弱，則美聯(lián)儲可能在9月和12月各降息一次，如果這3個月的數據依然強勁，美聯(lián)儲可能只會在11月或12月降息一次。因此，美聯(lián)儲的降息路徑仍存在較大不確定性，未來3個月將是重要的觀察窗口。

綜上所述，后續(xù)隨著穩(wěn)地產、穩(wěn)增長政策的密集落地，我國經濟修復動能有望加強，同時政府債券發(fā)行速度加快可能加大供給壓力，所以債市中長端仍有壓力。但是當前貨幣政策依舊處在寬松周期，降準降息仍可以期待，因此單邊策略性價比不高，建議關注更加確定的做陡收益率曲線套利機會。