6月以來國債期貨各品種再度進入升勢，按收盤價計算，30年期主力合約漲0.72%，10年期主力合約漲0.32%，5年期主力合約漲0.19%，2年期主力合約漲0.08%；跨品種價差方面，4TS-T、2TF-T和3T-TL有所分化，分別變動-0.041元、0.055元和0.205元?？傮w而言，牛陡格局未改變，短期限合約走勢更強。從利率水平看，備受市場關(guān)注的超長期國債到期收益率仍處于2.5%之上，位于央行限定的長端收益率合理區(qū)間內(nèi)，反映出長端利率下行較為遲疑，幅度亦有限。因此，期債的趨勢仍由經(jīng)濟基本面主導(dǎo)。

近期陸續(xù)公布了較重要的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，官方制造業(yè)PMI和財新制造業(yè)PMI再度背離：5月官方制造業(yè)PMI為49.5，低于預(yù)期，再度跌破榮枯線；而5月財新制造業(yè)PMI上升0.3個百分點至51.7，創(chuàng)2022年7月以來最高。兩者的區(qū)別主要是：財新制造業(yè)PMI代表東部沿海中小型企業(yè)，對出口更敏感；官方制造業(yè)PMI代表全國范圍的大中型企業(yè)，更能反映總量經(jīng)濟。根據(jù)經(jīng)驗規(guī)律，官方制造業(yè)PMI后續(xù)回升向財新制造業(yè)PMI靠攏的概率更高一些。按美元計，5月出口同比增7.6%，再超預(yù)期。5月CPI低于預(yù)期，而PPI超預(yù)期，與4月表現(xiàn)截然不同。

展望后市，隨著生豬價格企穩(wěn)回升及高基數(shù)影響減弱，CPI三季度有望迎來小幅上行；PPI上行趨勢不改，但考慮國內(nèi)黑色系商品并未明顯上行，預(yù)計PPI上行幅度不大。整體通脹保持溫和抬升的態(tài)勢，對貨幣政策難以形成掣肘。近期一系列數(shù)據(jù)公布后，期債反應(yīng)較溫和，源于經(jīng)濟弱復(fù)蘇預(yù)期未發(fā)生顯著改變。

圖為期債主力合約收盤價

圖為當(dāng)季合約價格走勢

從政策面角度看，5月底央行再度表態(tài)，長端國債收益率位于合理區(qū)間，對期債造成一定影響。

綜合以上對經(jīng)濟面和政策面的分析，我們判斷，短期期債仍保持震蕩格局，一方面央行降準降息預(yù)期仍在，支撐短期限合約有一定上行空間；另一方面央行不斷提示長端利率風(fēng)險，市場難以大力做多長期限合約。長期內(nèi)需警惕過低的長端利率因經(jīng)濟持續(xù)邊際改善而拐頭向上，這意味著短期仍可博弈做多策略，但長期需重視期債套保策略。

下半年期債投資者還需要關(guān)注哪些方面？首先，需要繼續(xù)關(guān)注央行對長端利率運行情況的態(tài)度，不排除央行通過收緊流動性的方式驅(qū)動利率上行，若該情形對債市形成明顯影響，長端利率將出現(xiàn)更大幅度的上行。其次，特別國債及地方政府專項債的發(fā)行節(jié)奏也將在下半年加快，債券供給壓力上升將改善資產(chǎn)荒格局，帶動利率階段性上行，短期內(nèi)TS和TL合約均將承受明顯的下行壓力。最后，地產(chǎn)新政能否帶動地產(chǎn)成交量的復(fù)蘇也值得關(guān)注，若地產(chǎn)銷售企穩(wěn)回升，則會對債市形成明顯的負向沖擊，TL合約將出現(xiàn)更大幅度的下跌；若政策效果不顯著，則利率下行趨勢難以扭轉(zhuǎn)，期債將延續(xù)牛市，TL合約將繼續(xù)表現(xiàn)最佳。

我們判斷，后市基差較大概率先擴張后收斂，但下半年整體以擴張為主，由于長端利率的上行壓力易增難減，預(yù)示長期限合約的基差擴張幅度或更明顯。

因此，做空TL或T合約對沖現(xiàn)券的策略值得關(guān)注。對于追求凈值穩(wěn)定的投資者而言，近期可在T2412合約上逐步建倉套保頭寸并持有至年底。主要原因在于：T2412當(dāng)前凈基差低于0.05元，處于偏低位置，且后市存在進一步擴張的動力；近期T近遠月價差再度收斂至低位，當(dāng)該價差處于低水平時，遠月合約套保往往具備一定超額收益。

對于追求超額收益的投資者而言，拐點和品種的選擇更加嚴苛，我們認為當(dāng)前已經(jīng)接近較佳的套保時點，符合此前提出的“基差中樞下行+PMI難提振債市”的組合情形。結(jié)合債券供給節(jié)奏，我們初步給出“6月至三季度前半段用長期限合約套保，三季度后半段至年底用短期限合約套?！钡乃悸?。